2023Q4财报点评：主站货币化率持续提升，海外费用投放可控

营收：2023Q4，公司营业收入889亿元，同比增长123%，其中广告营销收入487亿元，yoy+57%；支付通道收入402亿元，yoy+357%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4公司主站GMV增速为20%-25%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ4 GMV约83亿美元，按55%计入收入，本季度贡献约320亿人民币收入。 利润：本季度公司non-GAAP净利润255亿元，yoy+110%，non-GAAP净利率29%，净利率同比下降1pct，我们认为净利率基本稳定的主要原因是TEMU投放更加平稳可控。2023Q4公司毛利率61%，同比下降17pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费率同比提升50%，销售费率同比下降15pct至30%；管理费用同比上升16%，管理费率同比下降2pct至2.1%，研发费用同比上升19%，研发费率同比下降2.8pct至3.2%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损84亿人民币。 投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2024年PE10倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2025年收入至4218/6182亿元，调整幅度为+11%/+15%，主要为了反映2024年公司海外业务开展新的半托管模式，海外业务GMV增速目标为230%，继续保持高速增长。我们调整2024-2025年经调净利至982/1420亿元，调整幅度为+13%/+18%，主要原因是公司主站份额稳中有升，销售费用可控，利润释放能力持续提升；海外新开的半托管业务模式更轻，履约费用由商家承担，减轻海外业务亏损负担。 我们维持公司目标价203-213美元，给予主站14-15xPE，出海电商3xPS，距当前上升空间为54%-61%，维持“买入”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入利润亮眼，海外费用投放可控 2023Q4，公司营业收入889亿元，同比增长123%，其中广告营销收入487亿元，yoy+57%；支付通道收入402亿元，yoy+357%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4公司主站GMV增速为20%-25%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ4GMV约83亿美元，按55%计入收入，贡献约320亿人民币收入。 本季度公司non-GAAP净利润255亿元，yoy+110%，non-GAAP净利率29%，净利率同比下降1pct，我们认为净利率基本稳定的主要原因是TEMU投放更加平稳可控。2023Q4公司毛利率61%，同比下降17pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费率同比提升50%，销售费率同比下降15pct至30%；管理费用同比上升16%，管理费率同比下降2pct至2.1%，研发费用同比上升19%，研发费率同比下降2.8pct至3.2%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损84亿人民币。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 投资建议：维持“买入”评级 拼多多目前隐含2024年PE 10倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2025年收入至4218/6182亿元，调整幅度为+11%/+15%，主要为了反映2024年公司海外业务开展新的半托管模式，海外业务GMV增速目标为230%，继续保持高速增长。我们调整2024-2025年经调净利至982/1420亿元，调整幅度为+13%/+18%，主要原因是公司主站份额稳中有升，销售费用可控，利润释放能力持续提升；海外新开的半托管业务模式更轻，履约费用由商家承担，减轻海外业务亏损负担。我们维持公司目标价203-213美元，给予主站14-15xPE，出海电商3xPS，距当前上升空间为54%-61%，维持“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）