【中泰研究丨晨会聚焦】农业姚雪梅：天然橡胶投资框架及热点问题探讨

【中泰研究丨晨会聚焦】农业姚雪梅：天然橡胶投资框架及热点问题探讨 证券研究报告2024年5月22日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【农业】姚雪梅：天然橡胶投资框架及热点问题探讨研究分享>> 【固收】肖雨：广义财政收支下滑——4月财政数据点评 【医药】祝嘉琦：影响出清，拐点在即；真空期兼顾基本面与主题-医药生物5月月报暨年报/一季报总结 【煤炭】杜冲：供给克制，需求共振，攻守兼备买煤炭 今日重点 ►【农业】姚雪梅：天然橡胶投资框架及热点问题探讨姚雪梅｜中泰农林牧渔负责人 S0740522080005 天然橡胶的核心逻辑：产能增速和需求增速形成剪刀差+东南亚进入人工成本上升周期。 产能：由于多年来胶价表现不佳，主要产胶国的新种植面积及翻种的面积处在近20年的低位，这 也限制了未来供给的释放空间。胶价在2021-2022年的反弹刺激了主要产胶国割胶意愿的抬升，多 国割胶率都触及到近20年的最高水平，这是对长期供给释放能力的测试。 需求端：新经济体（印度+东南亚）崛起接力，中国新能源车快速发展带来的换新需求增长。全球需求自2020年后阶梯型回升，假设全球消费维持年均2-3%左右增速。 成本：人工成本占到天然橡胶的种植、收获成本的接近50%，土地成本占到20%。近两年东南亚、以及海南的人工成本快速上涨，与制造业转移以及中国大力发展海南密不可分，这是长期因素而非短期。 天气：风调雨顺是偶然，异常气候是常态。橡胶主产区—东南亚及非洲80%以上均是小农生产割胶的方式供应原料，因此极易受价格和天气的扰动。成本因素在近两年集中体现，结束了之前十年的人工成本停滞。 根据ANRPC数据预测，2024年全球天然橡胶产量增速为1.5%，而需求增速为4.0%，产量增速的逐年下滑和相对稳定的需求增速形成剪刀差。依赖当前的供给增速，需要更高的种植收益（更高的价格-抬升的成本）激活未开割面积，以换得更高的产量增速才能匹配年均2-3%的全球消费增速，2023-2024年全球天然橡胶将完成价格中枢的换挡。 风险提示：主产区增产超预期；下游需求不及预期；研报中使用的数据及信息更新不及时等风险；摘要选自中泰证券研究所研究报告：《天然橡胶投资框架及热点问题探讨》 发布时间：2024年5月21日研究分享 ►【固收】肖雨：广义财政收支下滑——4月财政数据点评 2024年4月份财政数据于5月20日公布。1-4月份一般预算收入累计8.1万亿元，同比增速-2.7%，表现不佳，自2024年以来，公共财政收入同比持续为负。2021-2023年同期增速分别为3.6%（两年复合）、-4.8%、3.3%（两年复合）。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2.0%左右。前4个月一般预算收入进度偏慢，仅完成全年全国公共财政收入预算的36.1%，过去5年均值为36.9%。 第一本账收入主要受税收收入拖累。1-4月税收累计6.7万亿元，同比-4.9%，非税收入1.4万亿元，同比9.3%。分税种来看，1）规模排名前四的税种国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税同比增速分别为-7.6%、8.3%、0.9%、-7.0%，增速均较3月份有所下行。四大税种增速下行， 可能均与名义经济增速仍然偏低有关；国内消费税增速下滑，与4月份商品零售增速较低相互印证， 反映当前国内消费仍有待提振；企业所得税相较去年同期与3月份下行，一方面受到去年同期中小微企业缓税入库抬高基数影响，另一方面也与工业品出厂价格持续低位运行有关；4月份个人所得税降幅走阔，累计同比增速自去年2月份以来持续为负。2）与进出口有关的税种表现较好，进口 环节增值税累计同比增速自2023年以来首次转正，反映我国进口需求上升；外贸企业出口退税规模降幅收窄，反映随着海外制造业逐渐进入补库周期，外需有所提振；3）土地和房地产相关税收中，房产税、城镇土地使用税和耕地占用税分别累计同比增长19.2%、12.1%和20.2%，增速较快，但并不能直接反映拿地情况改善，4月份土地出让依然不乐观。 第一本账支出端增长3.5%，主要受基建相关支出项目拉动。1-4月份，同比增长最快的支出项目分别为农林水事务（12.7%）、城乡社区事务（11.5%）和债务付息（6.8%），前两者均为基建相关支出项目。基建四项合计支出自去年9月份以来由负转正，今年1-4月累计同比增速升至7.9%，可能是因为去年8月份以来，专项债加速发行，9月份以来国债加速发行，10月份1万亿增发国债 用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，直接投向水利等基础设施领域，且增发国债当前已大部分开工有关。 1万亿增发国债拉动基建投资。3月21日，国新办新闻发布会表示，“过去一年，我国增发1万亿 元国债，到今年2月，国家发改委已经分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。”“从支持领域看，1万亿元增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000亿元用于京津冀等地的灾后重建，其余资金主要用于自然灾害应急能力提升，以及森林火灾等综合防治体系建设。这些领域的项目建设，……客观上也会推动基础设施投资保持稳定增长。” 但从实物工作量的形成来看，影响可能从2024年下半年开始体现。5月19日，据央视新闻，国家发改委透露，目前，增发国债项目已落地的1.5万个项目中，1.1万个已经开工建设，开工率达到72%，剩余项目将力争在6月底前全部开工。目前，灾后恢复重建项目总体进展比较快，京津冀3省市的项目开工率已达到95%，而相比全国层面72%的开工率，其余省份开工进程可能偏慢。另外，社保就业支出增速5.7%，增速有所上升，社保就业+卫生合计增速-0.7%，主因疫情过后卫生健康领域的支出有所放缓，卫生健康领域支出同比下降9.4%。 1-4月广义收入同比下降3.4%，广义支出同比下降2.3%。1-4月广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入累计增速自今年以来转负，一般公共预算和政府性基金预算收入均为负，主要与政府卖地收入减少有关（-10.4%）；1-4月广义财政支出累计增速-2.3%，降幅相比上月走阔，主要受开年以来专项债发行节奏偏慢的拖累。今年以来新增专项债发行速度较慢，4月份实际发行/计划发行仅为44%。前4个月累计新增专项债进度为18.5%，远低于2019-2023年均值（30%），或反映各地基建项目储备较少、开工偏慢。 关注基建发力的节奏和持续性。2024年，全国两会明确表示，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。4月30日政治局会议表示，要及早 发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。但从5月13日财政部公布的特别国债发行计划来看，1万亿超长特别国债的发行相对分散地分布在5-11月，6-10月发行只数相对较多。再结合去年增发的1万亿国债开工速度较慢，以及今年新增专项债发行节奏偏慢，基建支出发力可能相对靠后，可持续性也有待观察。 风险提示：财政政策调整超预期，收入和支出节奏不及预期，数据更新不及时等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《广义财政收支下滑——4月财政数据点评》发布时间：2024年5月21日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 ►【医药】祝嘉琦：影响出清，拐点在即；真空期兼顾基本面与主题-医药生物5月月报暨年报/一季报总结 4月回顾：2024年4月医药生物板块上涨2.6%，同期沪深300上涨1.9%，医药板块跑赢沪深300约0.7%，位列31个子行业第4位。本月子板块化学制药上涨6.31%、医疗器械上涨4.09%、中药上涨3.92%、医药商业上涨3.66%，其余子板块医疗服务、生物制品分别下跌4.51%、1.56%。4月为业绩密集披露的窗口期，行情主要围绕年报及一季报展开。整体来看，在前期预期普遍较低情况下，医药板块出现一定程度超预期情况，主要体现在创新药（特色重点产品放量），中药（政策环境良好，常态化呼吸道疾病催化）等持续优势板块，以及底部出现拐点的特色原料药（周期见底，新产品开始放量）。此外，部分底部困境板块如医疗服务、医疗器械、CRO/CDMO等板块在业绩披露后出现明显上涨，市场提前布局有望反转的底部标的。 展望5月：业绩真空期，市场风险偏好有望提升，关注医药创新及热点赛道。医药持仓仍处低位，Q1业绩见底，基本面有望逐季向好，建议加配。我们统计了A股基金（偏股型&普通股票&灵活配置基金）前十大重仓，2024年Q1医药板块占比11.35%（环比下降1.55pp)，扣除医药基金后占比4.89%（环比下降2.11pp）。扣除医药基金后医药板块低配2.39%，配置占比较2023Q4下滑1.55pp。 医药板块持仓仍处低位，且环比明显下滑。在去年疫情放开、院内恢复、海外出口等高基数影响下，2024Q1预计成为全年业绩低点。随着国内市场政策环境持续优化，入院工作逐步开展；全球库存影响消除，地缘政治预期平稳，医药板块基本面有望逐季向好，下半年预计出现明显拐点。结合当下仓位、基本面等情况，建议积极加配医药。5月我们继续重点看好创新药/仿制药、中药、特色原料药三个板块，同时建议在业绩真空期积极参与相关热点主题投资机会，如GLP-1多肽产业链、合成生物学、AI制药等。 1、创新药：Q1业绩超预期，叠加支持创新药产业发展利好政策，重点看好：1）近期首次实现核心创新药管线商业化，经营效能优秀的创新药企：艾力斯、神州细胞、凯因科技、上海谊众等；2）细分行业子龙头：建议关注艾迪药业、康蒂尼、康弘药业等；3）生物类似药出海美国：具备一定行业壁垒和相对确定性，具有高投入产出比，建议关注百奥泰、复宏汉霖、绿叶制药等；4）传统药企创新升级：康辰药业、奥赛康等。 2、中药：Q1高基数下业绩仍旧亮眼，中药行业当下政策环境良好，国企改革等大背景下企业自身经营不断改善，叠加呼吸道疾病高发催化，我们认为板块有望持续表现出稳健快速增长趋势。基于业绩确定性+估值性价比，中药板块的配置性价比仍然较高，建议重点关注：1）竞争优势突出、ROE持续优化的高分红个股：济川药业、华润三九、东阿阿胶等。2）经营趋势向好、Q2起业绩增速有望趋势向上的个股：方盛制药、马应龙、以岭药业。 3、特色原料药：Q1业绩普遍超预期，得益于新产品开始放量。行业经历了3-4年的下行周期，目前存量业务处于底部区间，下行风险有限。增量新业务在2024年开始迎来全面向好，包括专利到期抢仿API、原研转移CMO、制剂一体化放量。我们认为业绩可持续，行业有望进入3-5年的高速成长期，拐点已现。1）重点推荐增量业务明确的弹性标的同和药业、天宇股份、奥锐特，稳健性较强的仙琚制药。2）重点关注普洛药业、奥翔药业、司太立、美诺华等。 4、热点主题：5月业绩真空期，市场投资有望活跃，主题轮动较快。看好GLP-1需求的持续爆发，重点推荐产业链相关优质公司诺泰生物、圣诺生物、奥锐特等。建议关注合成生物学的川宁生物、华恒生物，AI制剂相关的泓博医药、成都先导等。 2023年报及2024一季报总结：收入及业绩完成阶段性筑底，迎接逐季修复趋势。2023年医药上市公司累计收入增长0.9%，利润总额下降19.2%，扣非净利润下降24.0%，收入增速放缓，业绩有一定下滑，主要由于：1）2022年疫苗接种、新冠检测等抗疫业务增厚基数；2）2023年下半年宏观政策环境变动，尤其影响部分院内场景使用的药品及医疗器械。2024年Q1医药上市公司收入增长0.8%，利润总额下降0.6%，扣非利润增长4.7%。2024Q1相对2023年同期政策环境更为严格，且 2023Q1正值疫情管控放开初期，抗疫相关