【中泰研究丨晨会聚焦】工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为

【中泰研究丨晨会聚焦】工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代 大有可为 证券研究报告2023年5月11日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【电子】王芳：存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳 【传媒&互联网】康雅雯：出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业价值重估 【建材&新材料】孙颖：工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为 【建材&新材料】孙颖：22年年报&23Q1季报总结：建材曙光已现；新材料景气分化 研究分享>> 【宏观】张德礼：中国出口回到外需主导逻辑——2023年4月进出口数据点评 【固收】肖雨：债券托管口径的“异”与“同” 【食品饮料-宝立食品(603170)】范劲松：复调需求持续回暖，轻烹业务保持高增 【电子-华海清科(688120)】王芳：业绩超预期，CMP优势+边际拓展成长性显著 【计算机-东方电子(000682)】闻学臣：与华为签署合作协议，加强推进数字化转型 【计算机-麒麟信安(688152)】闻学臣：操作系统增速亮眼，股权激励彰显高增信心 【有色-中国稀土(000831)】谢鸿鹤：稀土价格快速下跌影响公司一季度业绩 【有色-北方稀土(600111)】谢鸿鹤：稀土价格下行致公司业绩短期承压，长期向好趋势不改 【建材&新材料-科顺股份(300737)】孙颖：全年业绩承压，单季毛利率 环比持续改善 【建材&新材料-吉林碳谷(836077)】孙颖：全年业绩高增，23Q1销量保持增长 今日重点 ►【电子】王芳：存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 以美光为例，总结上行周期存储板块股价和估值演绎规律。大陆存储厂商上市时间相对较短，而海外存储IDM厂商已在存储周期浪潮中发展多年，本篇报告以美光为例，复盘历史寻找在上行周期时股价、估值、盈利性的一般性规律。重点分析美光股价和财务数据，主要是因美光全球排名第三，DRAM+NAND营收占比达95%+，具有代表意义，同时因采用美国财年口径，季报发布时间较韩国和台湾厂商早一个月。 上行周期，股价从低点到高点涨幅超200%，股价和估值极具弹性。1）股价较基本面提前启动：在库存达高点前，股价提前启动，库存达高点后，股价继续反弹，接着存储合约价微跌或者横盘、基本企稳，后存储价格慢慢抬升，在此期间，股价一直处于上行区间。美光23年3月底展望Q1库存达峰值，但股价在22H2就已提前进入新一轮上行周期，从22H2的低点计算，截止4/21，股价已反弹26%。2）股价规律：季度营收同比增速先达周期高点，后股价达周期高点。美光23Q1营收触底，展望Q2营收环比持平，距离季度营收同比增速高点仍有较长时间，股价仍处于周期底部位置。复盘历史可见，存储IDM厂商股价从低点到高点涨幅200%+，从高点到低点跌幅40%+。以4/21股价计算，存储IDM厂商股价从22H2低点已反弹20%-40%，根据过往规律，股价上涨空间依然较大。3）估值规律：在周期底部，美光PB估值仅1倍，而在周期上行时，最高可达3-4倍。4）盈利弹性：存储IDM毛利率、净利率从低点到高点有20pcts的提升空间。 存储现货价涨跌互现，部分型号出现涨价，部分型号跌幅收窄，出现积极信号。存储厂商毛利率波动大，主要是因存储价格波动剧烈，跟踪存储价格变化是判断行业景气的重要指标，存储价格分为合约价和现货价，合约价每月更新，现货价每日更新，对市场供需更为敏感。参考集邦存储价格数据，本轮周期中DRAM芯片中的DDR4、DDR3合约价从高点跌幅约60%，现货价从高点跌幅约70%，均已创历史新低，复盘上轮存储价格反弹，合约价涨幅40%-90%不等，现货价涨幅80%-170%不等，预期上行周期存储价格反弹力度大、反弹时的价格上涨速度快。4月合约价处于下行通道，DRAM月环比跌幅5%~20%，NAND月环比跌幅0%~3%。4月中旬DRAM部分型号价格在本轮下行周期首次出现上涨，从5/2-5/5的最新现货价格变化看，DRAM的周变化-1%~+3%，DDR5涨价，大容量DDR4止跌，NAND的周变化-3%~0%。具体来看：1）DRAM：主流DDR516Gb现货价格周涨幅2.28%，自4/21，DDR5已上涨3%，主流DDR416Gb（2Gx8）、DDR48Gb（1GX8）较上周五现货价无变化，利基DDR4、DDR3周变化-1%~0%，基本止跌。2）NAND：MLC周变化-0.09~0%，3DTLC周变化0%，SLC周变化-2.17%~0%。 投资建议：从半导体细分赛道看，存储板块有望较早复苏，23Q1海力士、美光、三星半导体部门创近十年最大亏损，各家厂商降低产出、推动供需情况改善，且行业具备量价齐升逻辑，叠加AI强驱动，存储厂商有望迎业绩与估值的戴维斯双击，建议重点关注大陆存储赛道标的：兆易创新（全球nor第三、大陆存储龙头，Nor+DRAM+NAND全覆盖，DRAM加速布局）、东芯股份（大陆SLCNAND龙头，Nor+DRAM+NAND全覆盖）、北京君正（大陆车载存储龙头）、深科技（大陆存储封测龙头，配套长鑫长存存储需求）、普冉股份（强阿尔法，Nor从小容量向大容量拓展、MCU新增量）、江波龙（大陆存储模组龙头）等。 风险提示：下游需求复苏不及预期、竞争加剧风险、大陆厂商技术迭代不及预期、中美贸易摩擦风险、第三方数据库数据信息可信性风险、研报信息的更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳》发布时间：2023年5月10日 ►【传媒&互联网】康雅雯：出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业价值重估康雅雯｜中泰互联网传媒首席 S0740515080001 图书出版行业23Q1业绩稳中向上，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP挖掘壁垒，有望为行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式赋能，释放IP价值潜力。在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业价值重估》发布时间：2023年5月9日 ►【建材&新材料】孙颖：工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为孙颖｜中泰建材&新材料首席 S0740519070002 报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚雪的特点分析外，还对商业模式进行了详尽的讨论，其中现场供气主要赚的是“运营”的钱；零售供气分两种，一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取“生产制造”的钱，另一种是分销商通过建立物流网络赚取“渠道”的钱。此外，我们认为国产替代路径一是区域错位，向中西部拓展；二是产品错位，重点发力特气品种。 一、行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司。1）万亿市场。工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。2）顺周期属性与长期成长性兼备，预计国内市场规模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。 二、商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽。1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是电力）占比约80%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。a)零售气①主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；b）零售气②主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。 三、竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代。1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。a)中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；b)发力特种气体：海外份额高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。 四、相关标的：建议关注杭氧股份、金宏气体、华特气体、中船特气、侨源股份、和远气体。 五、风险提示：1）经济不及预期；2）零售气下游不景气；3）国产替代不及预期；4）信息更新不及时；5）行业规模测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为》 发布时间：2023年5月9日 ►【建材&新材料】孙颖：22年年报&23Q1季报总结：建材曙光已现；新材料景气分化孙颖｜中泰建材&新材料首席 S0740519070002 新材料：民用碳纤维及石英砂迎需求放量+国产替代共振。1）石英材料方面，高纯石英砂具备原矿+提纯壁垒，供应持续紧缺，价格进入“弹性区间”。半导体石英材料国产替代持续推进。2）碳纤维方面，22年全球、国内碳纤维需求增速分别为14.4%、19.3%，国产化率提升至60%。行业景气虽有回落，但量增逻辑持续演绎，有利于实现产业链共赢。3）碳碳复材方面，供需仍偏宽松，景气望逐步触底，龙头企业α属性凸显。4）功能性填料：22-23Q1下游需求阶段性放缓，但高端品发力驱动联瑞新材持续稳健成长。5）陶瓷纤维：22H2-23Q1营收增速放缓、盈利承压，能耗国标正式实施有利行业集中度进一步向头部聚拢，能源成本缓解下盈利水平望逐步改善。 玻纤：粗纱筑底上扬可期，电子纱静待回升。22年海外需求受国际地缘政治影响，出口下滑，内需增速受疫情及地产景气下滑等扰动因素影响有所放缓，叠加供给有所新增，价格回落下行业收入增长、扣非利润承压；23Q1在价格及能源成本双重压力下，行业收入、利润同环比均有所下滑。预计23年行业供需将有所改善，行业库存已现拐点向下，玻纤价格望底部回升，龙头企业α属性凸显，优选低估值龙头。 品牌建材：需求向上，成本向下，供给明显出清，板块站在新一轮景