光储双轮驱动，龙头昂扬奋发

阳光电源（300274.SZ） 光储双轮驱动，龙头昂扬奋发 电力设备及新能源 2024年5月22日 推荐（首次） 05月21日：100.00元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.sungrowpower.com 大股东/持股曹仁贤/30.37% 实际控制人曹仁贤 总股本(百万股)1,485 流通A股(百万股)1,140 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）1,485 流通A股市值(亿元)1,140 每股净资产(元)20.06 资产负债率(%)62.7 行情走势图 阳光电源沪深300指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-05-172023-10-172024-03-17 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 苏可投资咨询资格编号 S1060524050002 suke904@pingan.com.cn 研究助理 张之尧一般证券从业资格编号 S1060122070042 zhangzhiyao757@pingan.com.cn 平安观点： 全球光储逆变器领军者，业绩再创辉煌。阳光电源成立于1997年，2011 年11月于深交所创业板上市。公司以光伏逆变器起家，逐渐形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发三大主要业务板块，同时布局风电变流器、制氢电解槽等产品。公司光伏逆变器、储能系统全球市场地位领先，2022年公司光伏逆变器全球市占率23%，居全球第二位；储能系统市占率16%，全球居首。2023年公司实现营收722.5亿元，同比增长79.5%；归母净利润94.4亿元，同比增长162.7%。2024年第一季度，公司实现营收126.1亿元，同比增长0.3%；归母净利润20.96亿元，同比增长39.1%。 光伏逆变器：市场空间广阔，公司稳居头部。全球光伏装机增速趋缓，但 仍持续增长，我们预测2024/2025年全球光伏装机461/544GW，同比增长23%/18%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算2024/2025年全球逆变器出货量分别为550/651GW，市场体量庞大。公司和华为是全球光伏逆变器双龙头，国内外市占率领先，头部地位稳定。公司光伏逆变器产品布局全面，侧重大功率组串式产品。2023年，公司光伏逆变器全球发货量130GW，光伏逆变器等电力转换设备板块收入276.5亿元，同比增长61.0%；光伏逆变器板块毛利率37.9%。我们认为，公司在光伏逆变器领域具备技术、渠道和服务、品牌三大方面优势，实力超群，有望维持稳固的市场地位，光伏业务将成为公司业绩的稳固支撑。 储能：海外大储崛起，公司一马当先。全球储能市场蓬勃增长，我们预计 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40,257 72,251 92,325 112,965 134,261 YoY(%) 66.8 79.5 27.8 22.4 18.9 净利润(百万元) 3,593 9,440 11,142 13,033 14,958 YoY(%) 127.0 162.7 18.0 17.0 14.8 毛利率(%) 24.5 30.4 29.2 28.5 27.9 净利率(%) 8.9 13.1 12.1 11.5 11.1 ROE(%) 19.3 34.1 29.1 25.7 23.1 EPS(摊薄/元) 2.42 6.36 7.50 8.78 10.07 P/E(倍) 41.3 15.7 13.3 11.4 9.9 P/B(倍) 8.0 5.4 3.9 2.9 2.3 2024/2025年全球新型储能新增装机将分别达到64.8/84.6GW，同比增长41%/31%。美、欧洲大储市场门槛和毛利率都较高，需求高速增长，竞争格局优良，为国内头部企业带来机遇。公司储能产品覆盖大储、工商储和户储场景，侧重高价值海外大储市场。2023年，公司储能系统全球发货10.5GWh，发货量连续八年居中国企业第一；储能系统收入178.0亿元，同比增长76%；储能系统毛利率37.5%。公司扎实布局海外大储市场，市占率全球领先，2022年公司储能系统全球市占率16%，位居全 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证 券研究报告 球第一；北美市占率13%；位列第三。公司大储产品实力强劲，以高性能、高安全、高集成的特征切中行业痛点；同时具备高质量本土服务能力和充足的项目积累，形成品牌口碑。产品和品牌实力有望支撑公司保持海外大储市场领先地位，持续分享市场增长红利。 其他业务：电站开发强劲增长，氢能业务潜力出色。公司围绕新能源打造业务矩阵，全面布局“光储风氢”领域，业务覆盖 光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器、氢能业务等。电站开发方面，公司新能源投资开发收入增长强劲，户用分布式业务、海外电站业务拓展顺利。风电变流器方面，公司技术实力领先，2023年风电变流器全球发货32GW，市占率全球居首。氢能方面，公司电解槽产品市占率（以中标规模衡量）居国内第二，规划产能规模全球领先，是绿氢赛道当之无愧的头部参与者之一，氢能有望成为公司未来业绩的重要驱动力之一。 投资建议：我们预计，2024/2025/2026年公司实现归母净利润分别为111.42/130.33/149.58亿元，EPS分别为7.50/8.78/10.07元，对应5月21日收盘价PE分别为13.3/11.4/9.9倍，低于可比公司未来三年预期市盈率平均水平。公司作为光储行业龙头，技术和渠道积累扎实，在海外大储、工商储需求爆发的机遇下，业绩有望持续稳定增长。我们首次覆盖，给予“推荐”评 级。 风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开 拓和盈利等可能受到一定影响。（4）新能源电站项目收益模型发生变化的风险。2023年，公司出于谨慎原则对部分新能源电 站计提减值损失。海外电力市场情况多样，若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化，可能对公司盈利产生小幅影响。 正文目录 一、公司概况：光储逆变器全球领军者，新能源业务全面布局6 二、光伏逆变器：市场空间广阔，公司稳居头部9 2.1市场：增速趋缓，体量庞大，头部格局稳定9 2.2公司：光伏逆变器业务健康增长，竞争实力出色14 三、储能：海外大储崛起，公司一马当先16 3.1市场：全球需求持续增长，海外大储和国内工商储机遇较优16 3.2公司：产品布局全面，海外大储业务引领增长24 四、其它业务：电站开发强劲增长，氢能业务潜力出色25 4.1电站开发：业务进展顺利，分布式和出海引领新增长25 4.2风电变流器：实力全球领先，创新引领成长26 4.3氢能：前瞻布局绿氢赛道，有望形成新增长点27 五、投资建议29 六、风险提示30 图表目录 图表1公司股权结构图6 图表2公司产品布局6 图表3公司发展历程6 图表4公司营业收入及增速7 图表5公司归母净利润及增速7 图表6公司各年度收入业务构成（单位：亿元）7 图表7公司2023年营业收入构成（单位：亿元）7 图表82023年公司主要业务毛利率情况8 图表9公司海外收入占比持续增长（单位：亿元）8 图表10公司分产品毛利率均有所提升8 图表11公司海外毛利率表现出色8 图表12公司四大费用及净利率变化情况9 图表13公司ROE大幅增长9 图表14全球光伏交流侧装机规模预测（单位：GW）10 图表152023年各地区光伏装机规模（单位：GW）10 图表16全球光伏逆变器出货量预测10 图表17全球光伏逆变器市场空间测算10 图表18全球光伏逆变器市场空间预测（测算过程）11 图表19国内光伏逆变器招标项目定标规模11 图表202023年国内定标光伏逆变器产品类型分布11 图表21我国逆变器月度出口金额12 图表222023年我国逆变器出口地区分布（出口金额/亿元，%）12 图表232023年我国逆变器出口前五大国家（出口金额/亿元，%）12 图表242022年全球光伏逆变器市场竞争格局13 图表252020-2022年全球光伏逆变器主要企业出货量（GW）13 图表262023年国内光伏逆变器中标榜（单位：GW）14 图表272024Q1国内光伏逆变器中标榜（单位：GW）14 图表28公司光伏逆变器板块收入情况15 图表29公司光伏逆变器板块毛利情况15 图表30公司光伏逆变器代表性产品15 图表31公司2023年国内中标光伏逆变器产品分布（GW，%）15 图表32主要光伏逆变器企业全球销售商数量（家）16 图表33公司获评世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”16 图表34全球储能市场空间预测，单位：GW17 图表352023年全球新型储能装机分布，单位：GW17 图表36全球储能市场空间预测，单位：GW17 图表37全球储能分市场装机增速/%17 图表38全球储能分场景装机预测，单位：GW17 图表39全球储能分场景装机及增速17 图表40全球大储新增装机预测，单位：GW18 图表41国内大储新增装机预测18 图表42国内大储新增装机测算过程19 图表43欧洲大储新增装机预测（单位：MW）19 图表442023年国内企业交流侧储能系统全球出货量排名（单位：MWh）19 图表452023年中国企业交流侧储能系统国内出货量排名（单位：MWh）19 图表46国内2h储能系统投标平均报价持续下探（单位：元/Wh）20 图表472022年全球及主要地区储能集成商市场份额排名20 图表48全球户储市场空间预测（单位：GW）21 图表49欧洲户储新增装机预测（单位：MW）21 图表50补贴是欧美户储装机的重要影响因素21 图表51全球主要户储市场竞争格局22 图表52中国户用自主品牌储能提供商全球出货量排名22 图表53全球工商储市场空间预测（单位：GW）23 图表542023年中国工商业储能投运项目产品构成23 图表552023年中国企业国内用户侧储能系统出货量排名（单位：MWh）23 图表562023年中国企业国内工商业机柜出货量排名（单位：MWh）23 图表57公司储能系统板块收入情况24 图表58公司储能系统板块毛利情况24 图表59公司部分储能产品25 图表60公司新能源投资开发板块收入情况26 图表61公司新能源投资开发板块毛利情况26 图表62公司风能变流器板块收入情况27 图表63公司风能变流器板块毛利情况27 图表64公司氢能相关产品27 图表652023年国内电解槽TOP10中标企业中标规模28 图表66BNEF预计2024年全球产能TOP10电解槽企业28 图表67公司收入与毛利预测29 图表68同行业可比公司估值对比30 一、公司概况：光储逆变器全球领军者，新能源业务全面布局 公司概况：光伏逆变器起家，全面布局新能源业务。阳光电源成立于1997年，2011年11月于深交所创业板上市。公司董事长、总经理曹仁贤为公司实控人，直接持股比例30.37%（截至2024Q1）。公司以光伏逆变器起家，专注新能源发电领域， 深耕电力电子技术，逐渐形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发三大主要业务板块，同时布局风电变流器、制氢电解槽、新能源汽车驱动系统等产品。 市场地位：阳光电源是全球光伏逆变器和储能系统领军者。根据WoodMackenzie数据，公司光伏逆变器、储能系统全球市 场地