日本的经济和货币政策2024（英）

日本经济与货币政策 在与奈良地方领导人会议上的讲话 UCHIDAShinichi 日本银行副行长 （英文翻译基于日文原文） 2024年2月8日 日本银行 Introduction 很高兴今天有机会与奈良县行政、经济、金融领域的领导人交换意见。我想借此机会对你与日本银行活动的合作表示诚挚的感谢。在收到您的来信之前，我将解释日本的经济活动和价格，以及世行的货币政策行为。 I.经济发展 首先，我对在诺托半岛地震中丧生的生命表示哀悼，并向所有受灾者表示慰问。我希望恢复和重建将尽快取得进展。关于地震的经济影响，在生产方面，许多工厂遭到破坏，但由于当地人民的努力，越来越多的工厂正在恢复运营。有许多因素继续值得密切关注，包括对当地旅游业和消费者情绪的影响。本行将尽最大努力维持财务运作，确保资金顺利结算，同时通过总行、分行和包括金泽分行在内的地方办事处密切监测当地情况。 让我从图表1开始。日本的经济已经温和复苏。预计它将以高于其潜在增长率的速度增长，预计 2023财年的增长率为1.8％，2024财年的增长率为1.2％，2025财年的增长率为1.0％。 查看图表2，大型企业和中小型企业的企业利润一直处于创纪录的高水平。在这种情况下，企业固定投资计划表明，2023财年的投资同比增长率将为12％，主要由解决劳动力短缺的投资带动，与脱碳相关的投资以及与数字相关的投资。 同时，尽管海外经济的复苏步伐已经放缓，但预计它们将适度增长，尽管各国和地区之间存在差异。转向图表3，在美国，通货膨胀率已经下降到3％左右，而没有伴随着经济的显着放缓 ，软着陆情景已经 成为市场上的主流观点。虽然有必要保持警惕，但由于通货膨胀率下降到2%的目标仍需要时间 ，我认为经济增长和通货膨胀之间的权衡已经有所缓解，在某种程度上增加了货币政策的灵活性 。中国经济正面临劳动力和房地产市场的调整压力。同时，它具有较大的货币和财政政策空间，值得关注的是经济是否可以利用这种政策空间进行必要的调整并实现稳定增长。 图4显示了日本家庭部门的发展。员工收入上升，主要是名义工资上升，但没有赶上物价上涨。至于私人消费，在被压抑的需求的支持下，旅游和外出就餐等服务消费（红线）有所增加。Procedres.，在大流行期间受到抑制的需求。另一方面，关于价格大幅上涨的食品和日用品，观察到家庭对支出的防御性态度，例如转向廉价产品。这导致了非耐用品的下降(绿线)。总体私人消费 （蓝线）的增长速度目前是温和的。就其前景而言，鉴于被压抑的需求预计将逐渐减弱，一个主要关键在于工资上涨带来的家庭收入改善。 II.工资和物价情况 价格现状与展望 我现在想谈谈工资和价格，同时参考图表5。去年12月，所有新鲜食品的消费者价格指数（CPI ）的同比增长率为2.3％。从细分来看，能源（白条）的贡献一直是负数，这主要是由于政府采取措施减轻能源价格上涨的家庭负担。随着成本增加的转嫁达到顶峰，食品（浅蓝色条）和其他商品（深蓝色条）的积极贡献有所下降。另一方面，服务的贡献（粉红条）一直处于温和的上升趋势。尽管这主要是由于入境旅游需求推动酒店收费上升，但其他服务的价格也逐渐开始上涨。 至于前景，预计虽然成本增加的转嫁将继续减弱，但服务等价格将上涨，伴随着工资上涨。到2025财年，在工资和价格之间的良性循环的支持下，潜在的通货膨胀率可能会逐渐上升到2％。随着主要驱动力的这种转换，2023财年所有不新鲜食品项目的CPI同比变化率可能为2.8％，此后预计将在2％左右;具体而言，2024财年为2.4％，2025财年为1.8％。 工资和价格之间的良性循环 为了实现这一前景，良性循环需要从价格到工资，从工资到价格两个方向加强。至于第一个方向 ，问题是工资是否会随着物价的上涨而上涨。在这一点上，就宏观经济环境而言，日本的发展比去年更加有利。正如我前面提到的，企业利润一直处于较高水平，如图表6所示，劳动力短缺变得越来越严重。作为参考通货膨胀率，上一日历年的CPI数字可在年度春季劳动管理工资谈判时获得。2022年CPI的增长率为2.5%，2023年的增长率更高，为3.2%。 在上个月举行的世行分行总经理会议上，许多经理报告说，企业实施加薪的举措比去年早些时候势头强劲。尽管如此，这方面仍然存在不确定性，因为许多公司的立场是，在确定加薪的具体程度时，他们将考虑竞争对手的情况等因素。会议当天发布的《2024年1月区域经济报告》总结了每个地区公司的观点。本行将继续通过由总行、分行和地方办事处组成的全国网络收集信息。此外，年度春季劳动管理工资谈判的发展将在适当时候以实际数字的形式变得清晰。世行将仔细研究加薪的发展，包括刚才提到的几点。 第二个方向是企业是否会在销售价格中反映工资上涨。如图表7所示，尽管随着原材料成本开始下降，公司未来一年的销售价格前景数据有所下降，但未来五年的价格仍保持在相对较高的水平 。看来，在制定销售价格时，企业将考虑到劳动力成本将继续上涨的预期。此外，我在前面解释过的CPI的发展表明，服务价格最近略有上涨。 另一方面，公司报告说，与原材料成本不同，劳动力成本的增加很难转嫁给销售价格。我认为许多公司确实面临着这种具有挑战性的局面。也就是说，企业利润处于高位，劳动力份额数据表明 ，至少从宏观经济的角度来看，劳动力成本存在一定程度的转嫁。公司的劳动力份额最近有所下降，包括小企业。如果企业完全无法将去年春天的工资上涨转嫁给价格，它们的利润就会收缩，劳动力份额就会增加。我认为，这表明情况在公司之间有所不同的可能性，以及在企业对企业交易中适当的成本转嫁的重要性。 在第二个方向上，没有任何事件可以与年度春季劳动管理工资谈判相提并论。但是，本行将根据价格发展等因素进行综合判断，主要是服务价格，以及支持其的私人消费发展情况。此外，分支机构经理的报告给我的印象是，能够将工资上涨转嫁给价格的行业和公司倾向于提高工资。尽管这似乎是显而易见的，但它表明在第一个方向上的进步和在第二个方向上的进步是同一枚硬币的两面。记住这个观点，我想一起检查这两个方向。 III.银行的货币政策行为 接下来，我将解释银行的货币政策行为。请看图表8。在过去的两年左右，CPI的同比增长率一直高于银行的2％的目标。但是，这主要是由于来自海外的成本推动因素， 这不是一个理想的情况。世行的目标是以可持续和稳定的方式实现2％的目标，同时增加工资 。为此，它继续进行大规模的货币宽松政策，将短期政策利率设定在负0.1％，并在收益率曲线控制的框架下将长期利率降至较低水平。 在我之前描述的展望中，预计到2025财年，所有不含新鲜食品的项目和所有不含新鲜食品和能源的项目的CPI同比增长率将在2%左右。这是基于这样的预测，即日本经济将继续温和复苏，工资和价格之间的良性循环将加剧。换句话说，2％的目标有望在工资增长的同时以理想的方式实现。实现这一前景的可能性一直在逐渐上升，尽管未来的发展仍然存在很大的不确定性。 展望未来，世行将通过仔细检查各种数据和信息，监测工资和价格之间良性循环的发展。在此基础上，如果可持续且稳定地实现2%的目标，那么大规模的货币宽松政策将已经发挥其作用，世 行将探讨是否应该对其进行修正。鉴于此次大规模宽松已经实施了10多年，无论政策修订的时机如何，本行都需要设计沟通和市场操作，以免在修订前后造成金融市场的不连续性。从这个角度来看，世界银行必须尽可能解释其对个别措施的潜在修订的基本思路。接下来，我想分享一下关于经济学家和记者最近经常问的问题，我可以说什么。 政策利率 第一个问题是，如果本行终止负利率政策，短期政策利率如何设定。在推出这项政策之前，银行对金融机构在银行持有的经常账户中的超额准备金征收0.1％的利率。由于持有的金融机构之间的套利交易，货币市场的无抵押赎回利率在0至0.1％的范围内徘徊。 账户和那些没有账户的人。如果银行要恢复这种情况，这将意味着加息0.1个百分点，因为当前的无抵押赎回利率在负0.1至0%的范围内。让我指出，这个问题主要与如何维持货币市场的运作有关。 关于对经济的影响，更关键的问题是短期政策利率的后续路径。世行的基本思路是，研究经济活动和物价的现状和前景，然后将政策利率设定在适当的水平，以使CPI通胀达到2％左右的目标 。在此基础上，实际路径自然取决于未来的经济和价格发展。也就是说，鉴于我之前解释的前景 ，即使世行终止负利率政策，也很难想象它会继续迅速提高利率的路径。我认为，即使要终止合同，银行也会保持宽松的财务状况。如图表9所示，目前市场对政策利率假设的路径非常渐进。世行在对政策利率进行假设以准备经济活动和价格前景时，会参考金融市场中纳入的此类观点。尽管如此，世行并未预计通货膨胀率将大大超过2％。如图表10所示，目前的情况是，日本的实际利率已经大幅为负，金融条件已经高度宽松。预计这种情况不会有太大改变。 另一方面，有些人认为，特别是在海外市场参与者和经济学家中，在通货膨胀率为2％的状态下 ，即使自然利率为实际利率为0％，对经济中性的名义利率也应为2％。或者，基于此，有人提出，如果使用像泰勒规则这样的简单方法来计算期望的政策利率，这将产生高得多的数字。 我不会试图在这里争论哪种观点是正确的，并想重申，这一切都取决于未来的经济和价格发展 。在此基础上，让我建议，通过与欧洲和美国的类比来评估日本的局势有点困难 国家。如图表11所示，在美国和欧元区，当央行在2022年开始提高政策利率时，通胀率都在 8%以上，这就产生了很大的风险，削弱了人们对通胀在中长期内将在2%左右的信心。日本目前的通货膨胀状况明显不同。与欧洲和美国的另一个不同之处在于，中长期通胀预期一直固定在2%，日本的这些预期仍在向2%攀升的过程中。这意味着需要宽松的货币政策来进一步提升通胀预期，并注意通胀预期再次回落的风险。日本金融市场的发展似乎受到了这些不同于欧洲和美国的通胀动态、通胀预期没有固定在2%的事实以及与这些因素相关的不确定性的影响。相反，如果日本的通胀动态在未来发生变化——这就是世行的目标，我将在后面更详细地解释——市场观点可能会发生变化，这取决于变化的速度以及其他因素。此外，可以说，在改变日本的通胀动态时，世行将保持宽松的金融条件。 收益率曲线控制和交易所交易基金(ETF)和其他资产的购买另一个问题涉及收益率曲线控制框架的可能修订。由于该框架是通过购买政府债券实施的量化宽松（QE）形式，因此简单地终止它并不是故事的结局。无论该框架是否会终止或以某种方式继续，世行都必须考虑如何进行后续的日本政府债券（JGB）购买，以及如何在此过程中保持市场稳定。从这个意义上讲，收益率曲线控制和随后的JGB购买行为是持续过程的一部分。在目前的框架下，这些购买的金额是通过针对利率水平而内生确定的。如果世行终止或更改此框架，它将考虑最佳方式来表明其将如何进行JGB购买，同时考虑到当时的市场状况并预测未来的发展。当然，如果世行确实修改了框架，它将更倾向于让利率由市场决定。然而，在这样做时，它将采取谨慎的措施，以免。 在修订前后产生不连续性，并将确保JGB的购买量不会发生重大变化，利率不会迅速上升。 此外，作为大规模货币宽松政策的一部分，本行还购买了ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）。但是，一旦可持续且稳定地实现2％的目标，并且银行修改了大规模的货币宽松政策 ，那么自然会停止这些购买。对此，三年前，即2021年3月，本行改变了资产购买准则，下决心在市场不稳定时期以优先的方式灵活进行购买。此后，这些资产的购买金额一直很小；该行去年购买了2100亿日元的ETF，没有购买J-REITs。即使本行停止这些购买并将价格形成完全留给市场，对市场状况等因素的影响也可能不会很大。当然，对本行已经持有的ETF和J-REITs的处理是另一回事；由于涉及的规模极大，本行需要花时间来考虑这个问题。 IV.日本经济的转折点 让我继续讨论下一个话题。日本经济正处于克服通货紧缩的关键转折点。在接下来的内容中，我想谈谈自1990年代以来