骑独角兽：日本的初创企业和风险投资（英）2024

骑独角兽：日本的初创企业和风险投资 SalihFendoglu和TengTengXuWP/24/246 IMF工作文件描述研究作者的进展，并发表至 引发评论并鼓励辩论。 国际货币基金组织工作文件中表达的观点是作者的那些，不一定 代表国际货币基金组织，其执行董事会，或国际货币基金组织管理。 2024 DEC ©2024国际货币基金组织WP/24/246 IMF工作文件亚洲及太平洋部 骑独角兽：日本的初创企业和风险投资由SalihFendoglu和TengTengXu准备 NadaChoueiri授权发行2024年12月 IMF工作文件描述作者正在进行的研究，并发表以引起评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文的观点仅代表作者个人观点，并不一定反映国际货币基金组织、执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 TRACT:在政府的支持下，日本的创业生态系统已经逐步增长ABS 近期，《创业发展五年计划》的推出以及海外风险投资的显著兴趣。本文概述了日本的创业融资生态系统 ，并与国际同行进行比较，研究创业融资的潜在驱动因素及其对初创企业表现的相关性。基于国家层面的综合分析，结果强调了公司动态性和创业精神在支持资本投资和企业估值中的关键作用。进一步的企业层面分析表明，股权融资有助于初创企业创新、成长并成功退出。此外，资金对成功退出可能性的影响似乎在更倾向于奖励冒险的文化中更为显著。 分类编号：G24;O30;O38;C33JELCla 关键字:创业公司；风险投资；日本；企业动态。作者的电子邮件地址：;sfendoglu@imf.orgtxu@imf.org 工作文件 骑独角兽：日本的初创企业和风险投资 由SalihFendoglu和TengTengXu编写1 1作者感谢KaustubhChahande提供的出色研究支持。我们感谢YanCarriere-Swallow、RanilSalgado和日本财务省研讨会参与者JunjiUeda提供的宝贵意见。 Contents 一、引言…… 二、日本创业生态系统三、数据与方法 A.国家层面的综合分析………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………8 四、实证结果11 A.国家层面的综合分析11B.公司层面的分析12 五、结论…………………………………………………………………………………………………………… 参考资料17 TABLES 1.总结统计1 1 2.国际比较：资本投资与结构特征12 3.国际比较：估值与结构特征12 4.全球视角：资金可用性对初创企业表现的影响？14 5.日本视角：资金可用性对初创企业表现的影响？14 6.全球视角：风险文化对初创企业退出的影响？15 I.Introduction 初创企业在通过创造新市场、产品和技术来推动创新和经济增长方面发挥着关键作用。初创企业的资金支持，尤其是通过风险资本（VC）和天使投资者，至关重要，因为这为培育和扩大这些新兴企业提供了必要的财务资源和专业知识（Puri和Zarutskie，2012；Bernstein、Giroud和Townsend，2016 ；Akcigit及其合作者，2022）。各国在支持初创企业方面面临几个关键问题，包括确保获得早期资金 、发展支持性的监管环境以及培养一种容忍风险的文化。解决这些问题不仅涉及财务支持，还需要进行文化和社会结构改革，以创造一个有利于初创企业蓬勃发展的生态系统。 为此，日本政府最近通过一项全面计划增强了对初创企业和风险投资的支持。创业发展五年计划在资金方面，该计划旨在到2027年将对初创企业的投资规模扩大10倍。此外，它还致力于支持人才培养和初创企业网络建设，增强融资渠道并多元化退出选项，从而促进创新。这些举措是在与同类型国家相比，本地初创生态系统虽然正在增长但仍然相对较小的背景下提出的。 这篇论文使用一个新颖的跨国创业公司数据库，探讨支持初创企业和风险投资潜在因素，重点关注日本。首先，我们概述了日本初创企业的关键特征及其融资情况，并将其与其他领先国家进行比较。其次，我们进行了两组实证分析，使用来自PitchBook的详细数据，PitchBook是全球最全面的私人市场数据库之一。我们首先通过跨国数据库对30个大型发达和发展中经济体的结构性因素（如企业动态性和创业精神）如何影响资本投资和企业估值进行分析。然后，我们从公司层面分析了股权融资（包括风险投资）如何影响初创公司的绩效和创新，并探讨文化特质是否在初创公司的退出中发挥作用。为了解决潜在的识别问题——由于投资者试图选择最具生产力的企业而产生的选择偏差，我们首先根据除融资外的其他可观察因素（如年龄、雇员人数、行业）匹配企业，然后使用内生处理模型来考虑初创公司质量可能同时驱动资金可用性和后续表现的可能性。 研究结果表明，更高的创业比例和更好的企业动态性与更高的资本投资和更大的公司估值在国家层面相关。在公司层面，资金充足的初创企业（尤其是通过股权融资），通常拥有更多的总专利文件，规模较大，并且有更高的退出概率（通过首次公开募股(IPO)或并购(M&A)）。此外，在似乎更能容忍风险的文化中，融资对成功退出的可能性的影响似乎更大。 我们的分析与两项主要的研究文献线有关。首先，有多篇论文从定性的角度探讨了创业公司和风险资本融资在推动日本创新方面的重要性。 并且在其他地区。例如，Itai和其他人（2024）讨论了东京及其周边地区初创企业和项目的发展环境 ，而大多数初创企业都位于东京。ArnoldClaveres和Frie （2024）探讨了venturecapital在欧洲联盟创新融资生态系统中的重要性。其次，我们的分析与早期资金对初创企业绩效影响的实证文献相关。例如，Kerr等人（2014年）和Akcigit等人（2022年）研究了天使投资人或风险资本投资者如何选择初创企业进行投资，并发现风险资本支持增加了初创企业达到公司规模和创新分布右尾的概率。Puri和Zarutskie（2012年）发现，由风险资本资助的企业在就业和销售方面比非风险资本资助的企业规模更大，从而实现了更大的规模。Greenwood等人（2022年）强调了风险资本融资对于美国创新和增长的关键作用。 这篇论文从三个维度贡献了创业公司和风险资本领域的文献。首先，我们使用新型数据库（PitchBook）分析日本创业生态系统的关键特征，按行业、投资者类型以及融资阶段进行研究。其次，我们通过跨国回归分析探讨结构性因素如创业精神和企业动态性如何影响资本投资和企业的估值。最后 ，除了研究风险资本融资对创业公司绩效和创新的影响外，我们还揭示了创业文化潜在作用的可能性。 论文其余部分的结构如下。在第二部分，我们提供了日本创业生态系统中的一些基本事实，包括初创企业融资的情况。在第三部分，我们解释了跨国数据集的构建方法以及在国家和公司层面的实证研究方法。在第四部分，我们呈现了关于影响企业资本投资和估值的结构性因素的实证结果和关键发现，以及股权融资在推动企业创新、增长和退出方面的作用。最后，在第五部分，我们提出一些总结性评论。 II.日本创业生态系统 日本的创业生态系统近年来逐渐发展壮大，拥有超过10,000家初创企业。然而，与美国、中国和英国相比，这些初创企业的规模相对较小，独角兽企业（估值超过10亿美元的企业）的数量也相对较少。1 1日本地区的独角兽企业数量在2023年为7家，相比之下，美国有653家。同样，日本地区的独角兽企业估值在2023年约为980亿美元，而美国则为2万亿美元。参见CBInsights，独角兽公司的完整列表”. （仅占全球总数的0.5%)。 早期创业活动总量(TEA)指数截至2022年显示，在同侪国家中，日本在创业活动方面的滞后表现为得分为6.4，而美国为19.2，英国为12.9，韩国为14.9 。 日本的venturecapital（VC）股本融资占GDP的比例相对较小，与同行相比，例如仅为美国的十分之一左右。尽管如此，东京作为全球VC生态系统中排名前20的城市之一，正emergesasaglobalVC枢纽。 根据PitchBook的排名。2东京在基金价值方面排名第三，在交易价值方面相对较高。startup融资倾向于集中在东京大都市区，占日本总融资的约80%。 政府继续通过“创业发展五年计划”.该计划主要围绕三个支柱展开：1)建设创建初创企业的人员和网络；2)加强对初创企业的资金支持并多样化退出策略；以及3)推动开放创新。政府已在海外设立了企业家发展枢纽，并在东京市中心推广创业孵化器，与大学保持着密切合作。在融资方面，日本投资公司推出了总额为2万亿日元的计划。风险增长基金在2023年，支持后期初创企业创造独角兽公司，并将目标扩展到深科技和生命科学之外的早期初创企业。 日本初创企业的产业结构与全球同行大致相似。根据企业级数据，大多数初创企业运营在信息技术（IT）sector，其次是健康sector。 2见PitchBook(2023a)，“全球VC生态系统排名”。 你：关注和个人产品及服务（B2C）以及企业产品和服务（B2B）。采用一种替代的行业分类标准— —“垂直领域”，涵盖各个行业，我们得出类似的结论，即日本初创企业的产业结构与全球同行相似。一些微妙的区别在于，日本的初创企业在IT或SaaS（软件即服务）领域的占比似乎略高于全球平均水平，而与清洁技术相关的初创企业占比则低于全球样本。 大多数日本初创企业的投资者来自海外。美国投资者在日本初创企业中占据主导地位，2010年至2023年间约占50%的份额。英国投资者占比约为10%，而日本本土投资者的份额近年来下降到约5%。按行业划分，大部分资金投向了IT和医疗健康领域的初创企业，这些领域日本具有比较优势。最近 ，对专注于企业对企业和消费者（B2B和B2C）业务的产品和服务的初创企业的投资有所增加。 风投在日本的一个有趣的方面是企业风投或CVC的流行。日本大 公司在通过CVC为初创企业提供资金方面发挥着重要作用，利用他们的大量股票 现金持有量。在2015年至2022年之间，日本CVC至少投资了所有VC交易的一半 日本，2020年达到62%的峰值。3在融资阶段方面，大多数交易集中在种子轮和早期风险投资，这可能解释了日本初创企业的相对较小规模。然而，近年来后期风险投资的资金份额有所增加。 三、数据和方法 A.国家一级的综合分析 我们构建了一个涵盖30个大型发达和新兴市场经济体的跨国汇总数据库，时间跨度从2000年到2022年。在企业绩效方面，我们利用了PitchBook数据源，该数据源包含详细的资本投资和公司估值信息。 在宏观经济和结构性变量方面，我们包括GDP增长率、通货膨胀率以及企业动态性和创业活动的代理指标。企业动态性通过企业和退出率来代理，而创业活动则通过自营劳动者中雇主的比例来代理 。如下面所述，与经合组织其他国家相比，日本的退出率相对较低，自营劳动者中作为雇主的比例也较低。 3见PitchBook(2023b)，“日本CVC的状况”。 我们在总体层面的经验分析中的关键问题是，国家特定的宏观经济和结构性条件如何影响企业的结果。我们以资本投资和估值为因变量，以国家特定的宏观经济和结构性变量为自变量，估计面板回归模型。 面板回归使用了带有稳健标准误的Arellano-Bover/Blundell-Bond线性动态面板数据估计器，具体指定如下： 𝑌kt=𝛼+𝜗k+𝛿𝑌k,t–1+𝜙'𝑋k,t–1+𝜀kt,(1) 其中捕获投资于公司的资本(平均值)或公司的估值(平均值)(百万美国捕获特定国家的宏观和结构变量，包括 美元)在国家k在时间t.□□ 实际GDP增长，通货膨胀，企业家精神，退出率，进入率和平均工作年限。 B.公司层次分析 我们限制公司层面的样本仅包括