华南教育领军品牌，转型完毕业绩高增

卓越教育：深耕华南，提供综合教育服务产品。公司于1997年10月成立，2018年12月27日在香港联交所主板上市。公司一直秉承“一切为了孩子健康生长”的初心，坚持“向未来生长”的品牌战略，致力于为学生和家长提供优质、多元化的教育产品及服务。公司深耕华南地区，辐射全国，通过27年的努力与发展，其品牌及声誉获得了学生、家长及社会各界的认可，现已成为华南地区领先的教育服务提供商，2023年营业收入达5.06亿元。 广东K12教培市场空间广阔，“双减”后学科培训压减明显：2013-2022年，广东省与广州市的K12人数均呈上升趋势，2022年，广东省K12人数为1749.43万人，同比增长2.37%。从新生人口来看，广东省上一轮生育潮（2017-2019年出生人群）即将步入义务教育阶段。据Frost&Sullivan数据，华南地区消费者K12课外教育的年均开支从2013年的5800元增加至2017年的8200元，复合年增长率为9.0%。2022年1月15日，在“双减”工作新闻通气会上，广东省教育厅表示，广东省培训机构逐渐回归育人正常轨道，全省义务教育学科类线下、线上培训机构压减率分别达到96%、86%。 坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益。作为华南地区头部教育服务提供商，公司自2014年开始布局素质赛道，截至2023年7月，公司已有卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、多元思维等9大产品通过教育主管部门非学科产品鉴定。未来在常态化的监管下，公司将继续围绕“素质教育+全日制复习+职业教育”的核心战略体系，加快素质教育业务的发展，加强职业教育领域的探索，加速发展第二增长曲线，推进多元化领域布局，为学生提供更丰富、更优质的教育服务和产品。 投资建议：公司作为华南区域教培龙头，“双减”后加快业务合规转型，打造“素质教育+全日制复习+职业教育”业务体系。广东区域K12在读人数持续上升，非学科培训、高中复读需求强劲；同时多地明确非学科牌照应批尽批，公司有望加速素质教育业务拓展。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.22/1.61/2.00亿元，对应PE分别为22x/17x/14x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，监管政策变化风险，行业参培人数下滑风险。 1卓越教育：华南教育领军品牌 1.1发展历程：扎根华南，提供创新教育方式 深耕教育服务，打造华南教育领军品牌。公司于1997年10月成立，2018年12月27日在香港联交所主板上市。公司一直秉承“一切为了孩子健康生长”的初心，坚持“向未来生长”的品牌战略，致力于为学生和家长提供优质、多元化的教育产品及服务。 1997-2006：业务探索，拓展领域。2000年，卓越高考学校成立，公司开始为复读高考的高中毕业生提供全日制备考课程；2002年，公司被批准成为全国教育科学“十五”规划课题实验学校；2005年，卓越中考学校成立，公司开始为复读中考的初中毕业生提供全日制备考课程。2006年，公司个性化辅导业务成立。在业务探索期，公司基本完成初高中业务布局。 2007-2020：市场拓展，冲刺上市。2007年，公司第一家区域分校佛山分校成立。2009-2011年，公司先后将业务拓展至上海、深圳、中山等区域。2013年，公司产品中心成立，进入产品驱动模式。2014年，公司推出嘀嗒文学，开启素养教育之路。2016年，卓越教育集团公司成立，设立四大事业部。2018年12月27日，公司成功在香港联交所主板上市。 2021-今：全面转型，合规发展。“双减”政策后，公司积极转型。2021年，公司素质产品中心成立，布局职业教育赛道，与广州科技职业技术大学达成战略合作。2022年，公司9个素质产品通过广东省非学科鉴定。2023年，公司创新事业部成立，卓越编程成为中国计算机学会及省电子学会合作伙伴。 图1.公司发展历程回顾 1.2业务架构：提供孩子的综合成长服务与解决方案 专注教育领域，高质量发展全日制教育、素质教育、职业教育。在“双减”政策前，公司主营业务为K12学科培训业务，主要提供包括小班辅导、个性化辅导、素质教育、全日制备考项目在内的课外培训相关课程，已构建有学科教育、素质教育、职业教育、全日制学校四大业务版块。“双减”政策后，公司响应政策号召，积极转型重点构建“素质教育+全日制教育+职业教育”核心战略体系，同时提供自主学习项目和高中生课后辅导项目，积极推进多元化领域布局，为学生提供全方位教学服务。 图2.“双减”后公司推进业务合规转型，聚焦全日制备考、素质教育等领域 1.3业务转型成效显现，业绩企稳回升 “双减”后全面转型，盈利能力逐渐恢复。2021年7月“双减”政策发布后，公司终止K9学科培训服务，当期利润受损。2023年，随着“全日制复习+素质教育+职业教育”战略布局推进，公司实现营业收入4.89亿元，同比-0.4%，收益减少主要原因在于为适应教育政策变更做出的相应业务调整，净利润0.90亿元，同比+66.2%。 图3.公司营业收入及增速（2015-2023） 图4.公司净利润及增速（2015-2023） 全日制项目逐渐成为发展主力，素质教育发展迅速。“双减”后，公司业务全面转型，全日制备考项目、英才项目（素质教育）占营业收入及毛利的比重明显上升。 分业务结构看，2023年全日制备考项目、英才项目（素质教育）、优学项目（辅导项目）营收占比分别为41.85%/28.49%/29.62%。 图5.公司营业收入构成（2015-2023） 图6.公司毛利润构成（2021-2023） 运营效率提升 ，主要费用率下降。2023年 ， 公司销售/管理费用率分别为5.33%/11.83%，同比-1.28/-6.23pct，成本变动系公司人效提升、租金下降所致。公司战略转型后，线下K9学科培训终止后，固定资产持有量下降，同时素质教育等新业务发展良好，运营效率提高。公司2023年毛利率为46.98%，净利率18.37%，均高于2022年水平。 图7.公司期间费用率呈下降趋势 图8.公司盈利能力恢复 1.4创始团队持股比例高，管理层经验丰富 创始团队持股比例高，公司发展动力充足。截止2023年12月31日，公司实际控制人为唐俊京、唐俊膺与周贵，分别持股20.38%、16.94%、16.89%，合计占比54.21%。三人也为公司的创始人，其中唐俊京与唐俊膺为双胞胎兄弟，唐俊膺与周贵为大学同学。此外，公司董事徐文辉与关玮莹还分别持股1.18%、1.11%。 图9.实际控制人合计控制公司54.21%股权（截至2023.12.31） 高管团队稳定，教培领域经验丰富。公司主要高管人员自2018年任职以来无重大波动，稳定性强，且均在专业领域有丰富经验。 表1.公司高管团队深耕教育行业多年，经验丰富 2广东K12教培市场空间广阔，公司有望受益 2.1区域人口净流入，K12人群数量提升 广东地区K12人数持续上升，市场发展空间可观。2013-2022年，广东省与广州市的K12人数均呈上升趋势，2022年，广东省K12人数为1749.43万人，同比增长2.37%。从新生人口来看，广东省上一轮生育潮（2017-2019年出生人群）即将步入义务教育阶段。 图10.2013-2022广东省小初高在读人数（万人） 图11.2013-2022广州市小初高在读人数（万人） 图12.2003-2022广东省出生人数（万人） 图13.2003-2022广州市出生人数（万人） 2.2“双减”前华南地区K12教培市场规模 双减前华南市场规模大，增速快。华南地区经济发展水平高，随着家庭收入提高，人均教育支出也在提高。据Frost&Sullivan数据，华南地区消费者K12课外教育的年均开支从2013年的5800元增加至2017年的8200元，复合年增长率为9.0%，同时华南地区人口基数庞大，考生数量多，但优质教育资源有限，2021年广东省本科率为52.35%，学生之间内部竞争激烈，促成华南K12教育服务市场的快速发展。2013-2017年，华南K12教育服务招生人次从7.3百万增加至8.3百万，市场规模从427亿元增长至682亿元，复合年增长率高达12.42%（Frost&Sullivan）。 图14.“双减前”华南地区K12教培市场规模超600亿元 据Frost&Sullivan，2017年按收入计，华南地区K12课外教育市场CR5市占率4.9%，公司为华南区域最大的K12课外教育服务提供商。此外，根据Frost&Sullivan于2018年5月开展的消费者调查，按品牌知名度、先前层购买公司服务的调查对象人数及日后可能选择公司服务的调查对象人数计算，公司于华南地区排名首位。 图15.华南地区K12课外教育服务市场集中度（2017） 图16.华南地区K12课外教育服务前五大提供商（2017） 大学录取率相对较低，复读市场需求持续增长。据广东省考试院《2021年高考年报》，2021年广东高考学生中复读生超7万人。广东省区域内学校复读招生一学年收费4-10万元不等，估计复读市场规模在30亿元以上，卓越教育2023年全日制复习业务收入2.05亿元，市占率不到7%。 2.3供给侧出清，广东“双减”成效显著 广东“双减”成效显著，学生家长负担有效减轻。2022年1月15日，在“双减”工作新闻通气会上，广东省教育厅表示，在学校方面，广东省100%的义务教育学校建立了校内作业公示制度，在规定时间内完成书面作业的学生占比由“双减”前的70.94%提高到100%。在培训机构方面，广东省培训机构逐渐回归育人正常轨道，全省义务教育学科类线下、线上培训机构压减率分别达到96%、86%，全省“营改非”机构完成比例、线上培训“备改审”完成率、全省4895家预收费资金纳入监管的机构数量占应纳入比实现三个100%，同时，广东在全国率先建立中小学生校园学习类APP审查制度，这从源头上保障了中小学生教育移动互联网应用程序的合规性。 图17.广东省线下培训机构大幅压减（截至2022.01） 图18.广东省线上培训机构大幅压减（截至2022.01） 2.4卓越教育：强化教育主业，多领域布局 坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益。作为华南地区头部教育服务提供商，公司自2014年开始布局素质赛道，截至2023年7月，公司已有卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、多元思维等9大产品通过教育主管部门非学科产品鉴定。2022年9月，公司凭借突出的党建工作被广州市教育局和市民办教育协会评为“第二批民办教育党建工作示范点”，是获得该荣誉的主体中唯一一家民办教育机构。2023年7月，公司党委荣获广州市非公有制经济组织“双强六好”党组织称号。 随著行业政策的逐步落实，以及市场回暖，未来在常态化的监管下，公司将继续围绕“素质教育+全日制复习+职业教育”的核心战略体系，加快素质教育业务的发展，加强职业教育领域的探索，加速发展第二增长曲线，推进多元化领域布局，为学生提供更丰富、更优质的教育服务和产品。伴随人工智能（AI）技术的发展与推广，公司也将在“AI+教育”领域进行更多的探索，紧跟AI技术为教育行业带来的利好趋势。 加速素质教育布局，助力湾区业务增长：一是加快营利性非学科牌照的获取，二是重点布局与拓展大湾区，尤其是深圳与佛山地区。2024年4月，公司“卓越教育鲲鹏少年生长营”正式启动，顺应素质教育理念，培养具有创新思维和创新能力的社会主义建设者和接班人。 图19.公司加速布局素质教育业务——新店开业 图20.公司鲲鹏少年培养体系 科技赋能全日制教育，持续推动高质量发展：公司将致力于运用科技赋能的精准教学体系，打造一个集人工智能与全人教育为一体的教学生态。公司通过全面推行自研AIPT科技赋能精准教学体系，让教研团队实现精准教学设计，真正实现以生为本的个性化教学。 图21.公司全日制学校扎根于广东 图22.公司复读项目教学体系精准高效