新力量New Force总第4536期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4536期2024年5月22日星期三 研究观点 【大市分析】 港股回吐仍守10日线 【公司研究】 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）：GMV重塑增长，股东回报提升信心 好未来（TAL，买入）：FY24Q4业绩超预期，新业务保持高速增长 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2024年第一季度业绩前瞻 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 阿里巴巴 BABA 买入 买入 115.00 84.60 36% 3.900 3.200 22% 5.100 5.200 -2% 好未来 TAL 买入 买入 16.00 13.65 17% 0.600 (0.310) 294% 1.110 0.310 258% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 港股回吐仍守10日线 5月21日，连升四周、累升接近3500点后，港股终于出现回吐调整。恒指跌了 有接近420点，以19200点水平来收盘，仍守在10日线(最新报19027点)之上， 估计高位运行状态仍可保持，但对于港股已进入了阶段性偏高水平，我们目前还 是维持这个观点看法，估计恒指在短期内要一举升穿20000点并站稳其上，依然 会有相当难度。而大市成交量保持畅旺，录得有1500多亿元，但也是自从在上周 四高见有逾2000亿元的日成交后，出现了的持续第三日回降，显示市场已有从上周我们指出的阶段性亢奋高峰期、回归至理性健康阶段，也再次验证了市场往往有大成交量见顶的惯性。值得注意的是，内房股成为了市场近日的最新焦点，他们能否保持总体稳定性，相信会是影响牵动市场气氛的关键因素。目前，几个内房股龙头，包括中国海外(00688)、龙湖集团(00960)和华润置地(01109)，都处于短期急升后的整理阶段，走势上未见明显转差，其中，龙湖集团更见出现逆市微升0.26％，可以继续关注跟进。 港股出现低开低走但继续缩量，以接近全日最低位19175点来收盘，而经过周一的回吐后，恒指的9日RSI指标已回落至67.37，严重技术性超买状态获得了舒缓，有望继续守于10日线之上，先保持高位运行的格局发展。指数股普遍出现回吐下跌，其中，新能源汽车集体下挫，首季业绩表现较预期差的理想汽车-W(02015)领跌，跌了有19.26％至80.65元收盘，在放天量下挫的情况下，相信目前的沽压仍在，但估计在80元以下可以逐步出现承接力。另外，近期领涨火车头之一的腾讯(00700)，也跌了有2.88％至383.6元报收，已回吐至贴近上周二公布业绩前的水平，可以关注短线低吸的机会。 恒指收盘报19221点，下跌416点或2.11％。国指收盘报6821点，下跌144点或2.06％。恒生科指收盘报3981点，下跌155点或3.74％。另外，港股主板成交量有1505亿多元，而沽空金额有215.6亿元，沽空比例14.32％。至于升跌股数比例是462：1266，日内涨幅超过13％的股票有46只，而日内跌幅超过10％的股票有49只。港股通第四日出现净流入，在周二录得有接近5亿元的净流入额度。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 【公司研究】 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）：GMV重塑增长，股东回报提升信心 电商恢复增长，提高股东回报 本季度电商GMV获得不错增长，表明电商业务在经历过去几年的不断竞争后可能 行业TMT 86.28美元/ 股价 84.40港元 115.00美元/ 已迎来转折点，我们认为下半年的表现尤为重要。此外，公司持续扩大股东回报，并计划完成在香港主要上市的转换。2024年3月31日财季，收入为人民币2,218.74亿元，同比增长7%。经营利润为147.65亿元，同比下降3%；经调整EBITA同比下降5%至239.69亿元，主因淘天集团持续扩大对电商业务的投入及菜鸟集团撤回IPO后授予的股权激励。2024财年，收入为9,411.68亿元，同比增长8%。 经营利润为1,133.50亿元，同比增长13%，主要反映多项业务持续减亏、股权激 目标价 113.00港元 励费用下降，部分被无形资产及商誉减值的增加所抵消。剔除影响后经调整EBITA同比增长12%至1,650.28亿元。经营现金流同比下降9%至1,997.52亿元，自由 （+33%/+34%） 现金流同比下降9%至1,562.10亿元，主要反映2023财年蚂蚁集团的特别股息 市值 2,110亿美元/ 1.72万亿港元 144.64亿元。截至2024财年，公司共回购125亿美元，流通股净减少5.1%。公司将于2024年6月派发2024财年定期股息及一次性特别股息，总额约为40亿美元。公司计划于2024年8月完成在香港二次转换为双重主要上市，后续符合条件将有望纳入港股通。 已发行股本24.3亿股 101.5/66.6美元 52周高/低 99.0/64.6港元 细分业务表现 本季度淘天集团收入同比增长4%至932.16亿元，其中客户管理收入同比增长5% 至635.74亿元，EBITA利润率为41%。GMV及订单量录得同比双位数增长，主要 每股账面值49元人民币 归功于买家数及购买频次的上升。88VIP会员数量同比双位数增长。海外电商收 入同比增长45%至274.48亿元，零售整体订单同比增长20%，速卖通订单保持同 股价表现 120 100 80 60 40 0 20 比增长。本季度EBITA利润率为-15%，亏损略高于预期，主因公司正在加大对重点市场的投入，但Lazada每单亏损同比显著收窄。菜鸟集团收入同比增长30%至 245.57亿元，主要由速卖通的配套跨境物流履约服务所推动。云智能集团收入同比增长3%至255.95亿元，EBITA利润率为6%。本季度核心公有云产品收入录得同比双位数增长，AI相关收入录得同比三位数增长。未来公有云的收入占比将持续增加，同时项目式合约将继续减少，因此预计云业务的利润率将进一步提升。 目标价115.00美元/113.00港元，买入评级 我们预计2025至2027财年的收入为10,239/11,001/11,951亿元，经营利润为 1,205/1,458/1,690亿元，摊薄后每股收益为5.1/6.2/7.3美元。采用分部估值法，求得目标价115.00美元/113.00港元，买入评级。 风险 1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电商业务 动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 图表1：盈利预测 截至3月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（人民币百万元） 868,687 941,168 1,023,892 1,100,118 1,195,080 变动 2% 8% 9% 7% 9% 运营利润 100,351 113,350 120,470 145,766 169,021 每股收益（人民币） 3.4 3.9 5.1 6.2 7.3 变动 21% 14% 30% 23% 17% 基于86.28美元的市盈率（估） 22.0 19.3 14.9 12.1 10.3 每股派息（美元） 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 股息率 1% 2% 2% 3% 4% 资料来源：公司资料、第一上海预测 但玉翠 852-253219539 好未来（TAL，买入）：FY24Q4业绩超预期，新业务保持高速增长 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk24财年4季度业绩概览 公司24财年4季度（23年12月-24年2月）收入为4.3亿美元，同比增长59.7% 行业教育 股价12.4美元 目标价16.0美元 （+29.7%） 市值80.6亿美元 已发行股本6.39亿股 52周高/低15.5/5.3美元每股净资产5.73美元 16 14 12 10 8 6 4 2 0 股价表现 2023/5/22 2023/6/22 2023/7/22 2023/8/22 2023/9/22 2023/10/22 2023/11/22 2023/12/22 2024/1/22 2024/2/22 2024/3/22 （美元计，下同），GAAP归母净利润为0.28亿美元，去年同期为-0.39亿美元；Non-GAAP归母净利润0.48亿美元，去年同期为-0.13亿美元，同比扭亏。季度末公司现金+短期投资为34.7亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为4.3亿，同比增长80%。 线下网点持续扩张，新业务高速增长 我们估算24财年Q4公司业务结构:（1）教育培训业务占比约2/3，其中素质教 育培训业务占比超40%，同比增长超50%，高中教培业务占比约20%，实现稳定增长。海外教培及其他业务总体占比较小。预估其线下教学点增加至300-350间。 （2）内容解决方案占比约1/3，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，估算同比增长100%+，主要受到学习机销售收入驱动。预估学习机销售量达到10万左右，公司推出新款学习机xPad2Pro/ProMax于12月发售，预估其占比超过50%，单价提升40%。 毛利率维持稳定，亏损率显著收窄 Q4公司毛利率为52.9%，yoy+0.4pct，同比保持稳定，智能学习机业务毛利率低 2024/4/22 于公司其他业务平均水平；销售费用率同比上升约1.6pct至29.3%，预估为学习机渠道推广费用较高所致；管理费用同比-14.4pct至27.3%，经营利润率为-2.6%，同比+13.9pct；GAAP净利率同比+24.3pct至7.4%，大幅收窄；剔除股权激励费用调整后的non-GAAP归母净利率同比+16pct至11.2%。 目标价16美元，给予买入评级 在目前行业出清，供给严重不足的情况下，在政策环境保持稳定的情况下，公司 作为行业龙头，将持续以非学科培训、智能学习机等新业务逐步填补学科培训留下的市场空白，实现收入长期稳定增长。此外，公司通过持续在AI方面的投入，强化AI对现有业务的赋能，或将探索出新的收入增长点。我们认为公司总体长期利润率改善趋势预期不变，但短期利润率或仍存波动。我们根据DCF法，取WACC=11%，长期增长率为3%，得出目标价16美元，较当前价格有26.3%的增长空间，给予买入评级。目标价16美元，给予买入评级 图表1:盈利摘要 截至2月28日止财政年度23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测27财年预测 总营业收入（美元千元） 1,019,772 1,490,440 2,001,914 2,505,162 2,984,497 变动 -76.78% 46.15% 34.32% 25.14% 19.13% 净利润 -135,612 -3,573 120,676 220,883 329,591 Non-GAAP净利润 -27,041 99,569 223,819 324,025 432,734 GAAP净利润每ADS盈利 -0.64 -0.02 0.60 1.11 1.67 变动 N/A N/A N/A 84.9% 50.7% 基于12.6美元的市盈率（估） N/A N/A 21.0 11.4 7.5 每ADS派息（美元） 0.0