宏观金融稳定框架 ： 经验与挑战

BIS工作文件 编号1057 宏观金融稳定框架：经验与挑战 作者：ClaudioBorio,IlhyockShim和HyunSongShin 货币和经济部 2022年12月 JEL分类：E44，E52，F38，G28。 关键词：资本流动，汇率政策，宏观金融稳定框架，宏观审慎措施，货币政策。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2022.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 宏观金融稳定框架：经验与挑战1 克劳迪奥·博里奥、伊尔哈克·希姆和申贤松2 Abstract 自2008-9年金融危机以来，主要发达经济体（AE）已经使用货币和宏观审慎政策来实现宏观经济和金融稳定。此外，新兴市场经济体（EMEs）还将利率工具与外汇干预，宏观审慎政策以及有时的资本流动管理措施（CFMs）相结合，以应对资本流动和汇率波动带来的挑战。本文概述了在AEs和EMEs中有时与CFM一起使用货币，宏观审慎和汇率政策的情况。它还评估了使用这些政策构成整体宏观金融稳定框架（MFSF）的程度。我们得出三个结论。首先，综合工具成功地改善了政策权衡，特别是通过减轻外部影响对国内稳定造成的风险。其次，整体MFSF仍在进行中。最后 ，需要做出更多努力，更好地了解国际溢出和溢出的渠道。 关键词：资本流动，汇率政策，宏观金融稳定框架，宏观审慎措施，货币政策。 JEL分类：E44，E52，F38，G28。 1本文的前一版本在2021年5月26日至28日举行的亚洲货币政策论坛2021年特别版和MAS-BIS会议上发表了“全球化世界中的宏观金融稳定政策：来自国家经验的证据”。我们感谢琳达·戈德堡和会议其他与会者的有益讨论。我们感谢AamariaIlles，TaejiPar和JimmyShe的出色研究援助。本文表达的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。 2ClaudioBorio：国际清算银行货币和经济部主管。Claudio.Borio@bis.org；IlhyockShim：国际清算银行亚洲及太平洋经济和金融市场主管。Ilhyock.Shim@bis.org；HyunSongShin：国际清算银行经济顾问兼研究主管。Hyunsong.Shin@bisorg。 Introduction 至少自2008-9年的大金融危机（GFC）以来，宏观稳定政策越来越强调政策框架中宏观审慎取向的重要性。“宏观审慎”一词起源于国际清算银行（BIS），然后在很大程度上发展起来。3Crocett（2000）在其开创性的论文中定义了金融稳定的宏观审慎观点和维度。主要发达经济体 （AE）已经扩大了政策工具包，以实现其宏观经济和金融稳定的目标，部分原因是需要使用宏观审慎工具来抵消异常强劲和长期货币宽松的一些副作用。与此同时，新兴市场经济体(EMEs)面临着资本流动和汇率的大幅波动，这在一定程度上反映了这些货币政策背景。 2019年国际清算银行年度经济报告中的一个特殊章节建立在这些主题上，但从EME的角度来看 ，重点关注新兴市场中的货币政策框架，这些框架在传统上注重灵活汇率的通胀目标制（BIS（2019））。报告指出，实践已经超越了理论-类似于发达开放经济体在1990年代初采用通胀目标制的方式。它解释了为什么以及如何将传统利率工具与外汇干预，宏观审慎政策以及在某些情况下的资本流动管理措施（CFM）相结合，以更好地应对资本流动和相关汇率波动带来的挑战。4国际货币基金组织已经做出了相关努力来制定所谓的综合政策框架(阿德里安和戈皮纳特(2020)和国际货币基金组织(2020))。 在这种背景下，本文的研究目标是双重的。首先，它将概述在EMEs和AE中使用货币，宏观审慎和汇率政策，有时与CFM一起使用。特别关注旨在缓和外部金融状况影响的政策，以及宏观审慎工具——最新颖的一套工具——的有效性。其次，评估这些不同政策的使用在多大程度上构成了一个整体的宏观金融稳定框架（MFSF）。5而不是一系列不同的政策工具。自2000年代中期以来 ，MFSF的概念在BIS已有很长的历史。《2008年国际清算银行年度报告》第八章强调，需要这样一个全面的框架来解决国内和国际金融体系固有的顺周期性问题，以便更好地协调价格与金融稳定以及宏观经济稳定。6 3有关“宏观审慎”概念演变的讨论，请参阅Clement(2010)和Baker(2020)。 42018年10月发布的G20知名人士小组报告突出提到了宏观金融稳定。特别是，报告建议接受国评估影响资本流向EMEs的全球因素的影响以及EMEs在面临此类挑战时保持宏观金融稳定的政策选择。它还建议派遣国制定一个政策框架，使派遣国能够采取政策来实现其国内目标，同时避免对接收国产生巨大的不利溢出效应。 5MFSF涵盖货币（包括外汇干预），微观/宏观审慎和财政政策的联合行动，以稳定经济，基于结构性政策的坚实基础（Borio（2018））。虽然MFSF的原始概念不包括CFM，但在本章中，我们也考虑到它们在某些资产类别中的突出地位，作为其他旨在解决外部金融条件影响的政策的补充。 6关于金融系统顺周期性的全面讨论，见Borioetal(2001)。 我们得出三个主要结论。首先，结合工具成功地改善了政策权衡。特别是，EMEs受益于各种政策的联合使用，成功地减轻了外部影响对国内稳定造成的风险。 其次，一个整体的MFSF仍在进行中（Borio（2014））。许多挑战脱颖而出。迄今为止，财政政策尚未得到适当整合。关于货币政策与宏观审慎政策的作用，目前还存在很多争议。在操作上，商业，国内和全球金融周期的不同频率限制了各种政策的现实整合程度。而分析工具仍有一些方法可以赶上实践，以便更好地支持政策。7 最后，从全球角度来看，还需要做更多的工作，以更好地了解国际溢出和溢出的渠道，并将它们纳入整体的MFSF。全球金融状况有时会超越国际收支界限以及“派遣国”和“接受国”的名称。在这种情况下，货币层面迫在眉睫，因为汇率变动通过影响国内结果的外部金融条件的变化对实际经济产生影响。这些传导渠道意味着，传统的基于经常账户的调整叙述需要得到更广泛的全球风险承担和金融状况覆盖的补充。 本文的结构如下。第一部分描述了经济背景，解释了为什么全球经济的演变增加了对MFSF的需求，并将各种问题置于视角。第二部分描述了宏观审慎政策和CFM的部署。第三部分讨论了AE和EMEs的政策组合，重点讨论了AE中的宏观审慎政策和货币政策以及如何解决EMEs的资本流动和汇率波动。第四部分考虑了汇率波动对外国投资者购买EME国债的影响。第五部门评论辩论了关于效力办法的证据。最后，第六部分讨论了突出的挑战。 1.MFSF：为什么它的相关性越来越大？ 宏观经济政策的任务始终是稳定经济波动，确保低通胀。在战后的大部分时间里，主要关注的是如何解决通货膨胀。但从20世纪80年代中期开始，金融不稳定成为一个越来越重要的问题。在这种情况下，金融不稳定不应仅狭义地解释为银行和金融危机，而应更广泛地解释为业务波动的主要金融放大。换句话说，如果直到20世纪80年代中期，谈论“宏观经济稳定框架”就足够了，从那以后，很难不在“稳定”中增加“金融”的资格。此后，物价和金融稳定都是宏观经济稳定的必要条件 。 这种演变的原因是商业波动的性质发生了许多深远的变化（图1）。直到1980年代中期，典型的衰退反映了更严格的货币政策以对抗不断上升的通货膨胀。从那时起，总的来说， 7整体MFSF的一个重要方面是宏观金融联系，即实体经济与金融部门之间的双向互动。Claessens和Kose（ 2018）对宏观金融联系的文献进行了系统回顾。 通货膨胀一直很低和稳定，经济衰退是由金融失衡的积累和解除带来的——在图1中，信贷缺口的行为(信贷与GDP比率偏离缓慢趋势)表明了这一点。即使在那些面临通货膨胀条件的新兴市场中 ，最严重的收缩也被内部和外部的金融力量大大放大了。因此，出现了一系列银行危机，包括1980 年代初和1990年代中期的拉丁美洲危机；1980年代末和1990年代初的北欧和日本危机；1997 年的亚洲金融危机和2007年的全球金融危机。 8.显然，最近的大流行引起的衰退是特殊的，因为它反映了非经济的、外在的因素。 业务周期的变化性质1 选定期间显示的变量平均值图1通货膨胀短期利率信贷与GDP的差距 每百分比美分百分比点 12 9 6 3 0 -10 0 10 20 6 3 0 –3 –6 -10 0 10 20 12 9 6 3 -100 0 1020 自1985年以来，1970-1984年经济衰退开 始前后的季度 1横轴表示商业周期中衰退前后的季度，峰值日期设置为零（垂直线）。线条显示了1985年至2017年16个发达经济体和事件的中位数演变。16个发达经济体是澳大利亚、比利时*、加拿大、芬兰*、法国、德国、爱尔兰*、意大利、日本、荷兰*、挪威*、西班牙、瑞典、瑞士、联合王国和美国。对于用*表示的国家，商业周期是用商业周期约会算法来约会的。衰退日期取自国家经济研究局或经济周期研究所。 资料来源：国家数据；改编自Borio、Drehmann和Xia(2018)的图2；作者的计算。 可以说，两个结构性因素在商业周期的演变中发挥了关键作用。首先，金融自由化，国内和国际 -跨境和货币。这为金融力量发挥作用提供了更大的空间，通常是在经济体内部和经济体之间的资金约束，风险承担和资产价格之间的自我强化互动。其次，由于更有纪律的货币政策和全球化和技术等实际结构因素的混合，通货膨胀的征服。 金融因素在国内和国际上都发挥着越来越大的作用。因此，人们一直在努力以简约的方式捕捉它们最重要的特征。 在国内，一个流行的概念是国内金融周期。8这表示信贷和资产价格的联合扩张和收缩，往往会放大业务波动。在这种情况下，被发现最有用的措施结合了信贷和房地产价格的增加。有协议 8有关国内金融周期及其属性的全面讨论，请参阅Borio（2014）。 Thefinancialcycletendstobelongerthanthebusinesscycle,traditionallymeasuredas14-18yearsratherthanupto8years(Graph2,left-handpanel).Bankingcrises,andthedemostrecessions,tendtooccurclosetothepeak9最近的经验证据表明，金融周期代理往往是AE和EMEs衰退的最佳预测因素之一(例如，Borio等人(2021))。 商业周期、国内金融周期和全球金融周期图2 美国国内金融和商业周期全球金融周期随商业周期而变化3金融周期和资本流动在危机前达到顶峰4 75 90 05 –0.14 20 –0.07 0.00 0.07 0.14 2 0 –2 –4 –6 9700030609121518 1.0 0.5 0.0 –0.5 –1.0 –20–16–12–8–40 4812 标准偏差 国内财务周期1业务周期2国内金融周期1，5全球金融 周期6资本流动7 左侧面板中的阴影区域表示衰退；黑色实线表示拉文和瓦伦西亚（2018）定义的银行危机的开始。 1通过带通滤波器捕获实际信贷，信贷与GDP比率和实际房价的中期周期来衡量的国内金融周期。2通过带通滤波器测量的商业周期，可以在一到八年的可能