转债策略精研(四)：当前哑铃策略的有效性检测与强化

当前哑铃策略的有效性检测与强化 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（四） 报告日期：2024-4-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 当下为什么适用哑铃策略？ 近期，权益市场震荡，但已呈现回暖趋势，适用哑铃策略。权益市场在2021年表现良好，全年收益为8.92%，在2022年市场走弱且震荡，年收益率为 -18.27%。2023年市场持续走弱，下半年收益率为-8.30%。近期，权益市场已出现回暖信号，但波动明显增强，2024年1月、2月、3月的收益率分别-12.38%、9.63%、1.35%。当下采取哑铃策略配置，能在防御市场波动的同时，伺机冲高。 哑铃策略两端表现如何？ 偏股转债兼具跟跌、跟涨属性，偏债转债在市场表现不佳时具有抗跌性。我们根据转股溢价率、纯债溢价率在不同行情下划分偏股、偏债转债。在行情上涨、走弱时，偏股转债相应变化幅度均大于债市，跟涨、跟跌属性均显著，波动性强于债市，最大回撤为33.99%，在总体市场、权益指数为负收益的市场的标准差为5.48%、5.52%；偏债转债则相对于市场表现出更强的稳定性，最大回撤为8.39%，在总体市场、权益指数为负收益的市场的标准差为2.62%、2.11%。 哑铃策略表现如何？ ①收益情况 传统哑铃策略兼具成长性与抗跌性。将各期偏股、偏债转债按资产金额1:1进行配置构成传统哑铃。权益市场行情好时，传统哑铃策略累计收益率为27.90%，胜率66.67%，领先债市；在行情弱时，累计收益率为-12.24%，胜率表现不佳，但展现出一定的抗跌性。 ②波动情况 传统哑铃策略稳定性不佳。从2021年-2024年Q1，传统哑铃策略的最大回撤为19.63%，总体市场、权益指数负收益市场下的标准差分别为3.86%、3.69%，均大于中证转债，可归因于偏股转债部分波动性强。 ③整体情况 传统哑铃策略表现优于债市。从2021年-2024年Q1，传统哑铃策略的夏普比率为0.10，高于中证转债的0.07。在行情好时突显盈利能力，行情弱时走势同债市。 如何强化哑铃策略？ ①对哑铃两端进行强化 哑铃两端强化后，优势分别加强。运用归母净利润增速、主营业务增速指标进一步筛选强化偏股转债，运用转债评级、成交量指标进一步筛选强化偏债转债。强化偏股转债在行情好时有更强成长性，对偏股转债的超额收益率为4.44%，胜率为58.33%，但是在行情弱时跌势增大；波动性增强，最大回撤为 44.22%，在总体市场、权益指数负收益市场下的标准差分别为5.85%、5.92%；行情好时，强化偏股转债积累优势，行情弱时，优势逐渐减小并最终被偏股转债、中证转债反超。强化偏债转债在行情好时盈利性增强，行情弱时抗跌性增强，2022-2024Q1累计收益率为9.35%；波动情况无明显改变，最大回撤为5.27%，在总体市场、权益指数负收益下的标准差为2.83%、2.28%；行情好时，强化偏债转债相对于债市、偏债转债的收益更高，行情弱时，收益领先优势进一步扩大。 强化哑铃策略成长性加强，波动性略微增大。强化哑铃策略行情好时成长性加强，累计收益率为35.39%，相对于中证转债的超额收益率为18.10%，行情弱时累计收益率为-11.94%，相对于中证转债的超额收益率为-0.82%；最大回撤为20.36%，在总体市场、权益指数负收益市场下的标准差分别为3.92%、3.71%，略高于传统哑铃策略；强化哑铃策略的夏普比率为0.15，行情好时， 该策略收益增多，行情弱时，该策略保持优势。 ②调整两端占比 高偏债转债占比能增加策略长期收益，短期债市高增长时高偏股转债占比带 来高成长性。调高偏债转债占比，可增加策略的年化收益率、相对与中证转债的超额收益，在权益指数为负收益时效果明显；可降低整体标准差，降低最大回撤，增强抗跌性，且对强化哑铃策略效果更明显；可提高夏普比率，当偏股转债：偏债转债为2:8时，强化、传统哑铃策略夏普比率分别为0.31、0.19。在权益指数正收益且债市整体涨幅较大时，高偏股转债占比的哑铃策略体现出更高的成长性。普适的优化哑铃策略为调高偏债转债占比，在权益 市场表现好时可增加偏股转债的占比。 哑铃策略近期关注？ 近期，市场震荡回暖，哑铃防御端建议继续关注高股息、高YTM，进攻端关注低空经济、人工智能。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1哑铃策略正当时：近期市场波动回暖，哑铃策略适配6 2哑铃两端：偏股跟涨占优，偏债抗跌性强6 2.1收益情况：偏股转债涨跌均剧烈，偏债转债抗跌性良好7 2.2波动情况：偏股转债震荡，偏债转债稳定8 2.3整体情况：行情好时偏股收益高，行情弱时偏债托底8 3传统哑铃策略：兼具两端优势，整体表现更优9 3.1收益情况：依赖偏股端高成长，依赖偏债端抗下跌9 3.2波动情况：波动高于债市，抗跌性初显10 3.3整体情况：兼具盈利性与稳定性，表现优于债市10 4强化哑铃策略：强化哑铃两端，调整两端占比11 4.1强化哑铃两端优势属性：两端优势加强，整体收益上升11 4.1.1两端强化效果：偏股端成长性与波动性加强，偏债端盈利性与抗跌性更优11 4.1.2哑铃策略强化效果：成长性加强，抗跌性未明显改善13 4.2调整哑铃两端配置占比：长期高偏债，伺机高偏股15 4.2.1回测：调整两端占比，评价策略表现15 4.2.2最优策略：长期运用普适最优策略，短期根据行情调整策略17 5近期哑铃策略可关注转债17 6风险提示17 图表目录 图表1沪深全A与中证转债月收益率走势图6 图表2各期偏股转债、偏债转债数量（单位：只）7 图表3偏股、偏债转债与中证转债月收益率对比图8 图表42021年-2024年Q1偏股、偏债转债波动情况8 图表5偏股、偏债转债在不同权益市场表现下的累计收益情况对比9 图表6传统哑铃策略与中证转债收益情况对比表9 图表72021年-2024年Q1传统哑铃策略与中证转债波动情况对比表10 图表8传统哑铃与中证转债累计收益率对比图10 图表9强化偏股转债与偏股转债收益情况对比12 图表102021年-2024年Q1强化偏股转债与偏股转债、中证转债波动情况对比12 图表11强化偏股转债、偏股转债累计收益率对比图12 图表12强化偏债转债与偏债转债收益情况对比13 图表132021年-2024年Q1强化偏债转债与偏债转债、中证转债波动情况对比13 图表14强化偏债转债、偏债转债累计收益率对比图13 图表15强化哑铃策略与中证转债收益情况对比14 图表162021年-2024年Q1强化哑铃策略与传统哑铃策略、中证转债波动与风险情况对比14 图表17强化哑铃策略与传统哑铃策略、中证转债累计收益率对比图14 图表182021年-2024年Q1哑铃策略调整两端占比后的整体情况对比15 图表19权益指数正收益时哑铃策略调整两端占比后的整体情况对比16 图表20权益指数负收益时哑铃策略调整两端占比后的整体情况对比16 图表21传统哑铃策略调整两端比例后累计收益率对比图16 图表22强化哑铃策略调整两端比例后累计收益率对比图16 1哑铃策略正当时：近期市场波动回暖，哑铃策略适配 权益市场近期回暖但波动大，建议采用哑铃策略稳波动、冲高点。从近年来权益市场月收益率走势来看，2021年，权益市场表现较好，全年实现正收益8.92%，且波动较为稳定，2022年，权益市场波动幅度明显增大，且收益率为负的月份增多，全年累计收益率为-18.27%。2023年，权益市场持续走弱，从下半年开始，月收益基本维持负收益，全年累计收益率为-4.73%，下半年累计收益率为-8.30%。进入2024年后，权益市场在1月月收益触底，为-12.38%，而后在2月反弹实现正收益9.63%，接近历史最高水平（2022年6月收益率为9.70%），2024年3月收益虽然回落但仍维持在正收益，为1.35%。因此，从近期来看，权益市场有回暖趋势，但市场波动大，债市受权益市场影响，近期同样经历波动回升。在当下市场，我们建议采取哑铃策略进行配置，在稳定波动的同时，等待市场出现机会后冲高。 图表1沪深全A与中证转债月收益率走势图 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2哑铃两端：偏股跟涨占优，偏债抗跌性强 哑铃两端分别在不同市场行情下发挥作用，防御端在市场行情走弱、震荡时稳定托 底，进攻端在市场收益良好时展现高成长性，获得高收益。我们根据转债每期（每期指每一次轮动更新后到下一次轮动更新前）第一个交易日的转股溢价率、偏债溢价率划分偏股转债、平衡型转债、偏债转债，在确定具体指标时，我们考虑到权益市场表现对转债整体股性、债性存在影响，因此在权益市场年收益为正、负两种情况下分别选取两套不同的划分指标，尽量保证三种类型的转债数量均匀。我们每半年进行轮动更新，于每 年1月、7月的第一个交易日买入。具体划分指标为：权益指数正收益时（2021年），将转股溢价率在20%以下的转债定义为偏股转债，纯债溢价率在20%以下的转债定义为偏债转债；权益指数负收益时（2022年-2024年Q1），将转股溢价率在40%以下的转债定义为偏股转债，纯债溢价率在30%以下的转债定义为偏债转债。筛选后，除2022年上半年偏股转债与偏债转债数量相差较大外，其余各期两类转债数量较为均衡。 图表2各期偏股转债、偏债转债数量（单位：只） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.1收益情况：偏股转债涨跌均剧烈，偏债转债抗跌性良好 从收益情况看，偏股转债兼具跟涨、跟跌属性，偏债转债在市场收益不佳时表现出 抗跌性。从2021年到2024年Q1，当中证转债的收益率位于高位时，偏股转债的收益率 往往高于中证转债，成长性突出；具体来看，在2021年8月、2021年11月、2023年1月，中证转债的月收益率达到高点，分别为3.84%、5.12%、4.23%，对应的偏股转债的收益率为7.15%、10.78%、9.83%，相对于中证转债的超额收益率分别为3.31%、5.66%、5.60%，跟涨属性突显。当中证转债收益率位于低位时，偏股债转的收益率往往低于中证转债，跟跌属性同样显现。当中证转债的月收益率为负时，偏债转债的收益率在多数情况下高于中证转债，表现出托底能力；具体来看，在2022年3月、2022年8月，中证转债月收益率处于低位，分别为-5.47%、-2.53%，对应偏债转债的收益率为-4.20%、-1.91%，展现出抗跌性。 图表3偏股、偏债转债与中证转债月收益率对比图 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2波动情况：偏股转债震荡，偏债转债稳定 从波动情况看，偏股转债波动强于市场，而偏债转债则比市场稳定。从2021年到2024年Q1，偏股转债的最大回撤为33.99%，标准差为5.48%，在权益指数为负收益时，标准差为5.52%，均大于中证转债，波动性明显大于中证转债，整体稳定性弱；偏债转债的最大回撤为8.39%，标准差为2.62%，在权益指数为负收益时，标准差为2.11%，除总体市场的标准差略大于中证转债的2.35%，另外两项指标均小于中证转债，波动性小于中证转债，在市场中表现更稳定、安全。 图表42021年-2024年Q1偏股、偏债转债波动情况 注：在计算标准差时，整体市场的标准差为2021年-2024年Q1期间各月收益率的标准差，权益市场走弱时的标准差为2022年-2024年Q1期间各月收益率的标准差。下同 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.3整体情况：行情好时偏股收益高，行情弱时偏债托底 从整体表现来看，权益指数正收益时，偏股转债