可转债及大类资产周度跟踪：海外通胀与国内地产政策短期共振的风险偏好回归

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 海外通胀与国内地产政策短期共振的风险偏好回归 ——可转债及大类资产周度跟踪 2024年05月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债及大类资产周度跟踪 2024年05月20日 上周主要大类资产表现：沪金>螺纹>沪深300>高等级信用债>中证转债>TL>原油>创成长>科创50。海外通胀数据回落，大类资产重新回到NOLANGDING的交易框架中，美元走弱黄金走强；国内在地产刺激政策影响下，地产链资产成为上周资本市场最强资产，但国内风险资产并未出现系统性RISKON，成长方向表现依然偏弱。 目前转债从收益和资产波动率角度都体现出了较高配置性价比。截止5月17日，我们在年度策略中提出的转债利差为年化4.02%，较前一周小幅回升，绝对水平回到去年12月初，但目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间。另一方面从风险平价角度来看，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经提升到22.58%，不仅延续了今年3月中旬以来转债相对于纯债持续处在高配区间的信号，距离我们统计的上一个高点也非常接近（2020年7月1日，转债配置比例达到24.70%，在随后的三个交易日里，中证转债指数上涨约6.5%）。尽管上周转债估值仍有所压缩，但在行情早期平价驱动的转债市场反而会更加健康。 被动策略-高波策略周度更新：普通高波低价组合，单周下跌0.11%，年初以来下跌0.55%；加入成交额限制的高波低价组合，单周下跌0.67%，年初以来上涨10.33%；而上周中证转债指数下跌0.02%，等权指数下跌0.11%。本周高波低价券库中开始出现部分地产链标的，结合市场短期事件驱动推荐重点关注。本周高波低价高成交券库：共同、科沃、福莱、首华、药石、龙星、欧22、火星、冠宇、天23。 本周建议关注交易方向。地产链标的在转债中的选择：如果追求短期弹性，希望博弈价格上行，对于期权来说类似LONGGAMMA，此时择券核心在于降低期权成本，低溢价是择券核心，目前存续标的可选如设研、红墙、精装；如果不愿过多博弈标的价格上行，但认为地产政策会带来标的金融属性增强，导致未来波动率进一步上升，这种思路对于期权来说类似LONGVEGA，此时择券核心在于相对更低的隐含波动率，目前存续标的可选如欧22、金23、科顺、蒙娜、江山。RISKON背景下的概念主题方向：一是此前市场已经做过交易、目前依然具备上涨趋势的AI、有色金属方向，尤其本周英伟达即将公布财报，围绕AI的博弈可能又会回到市场关注的重点中来。二是选择近期市场的一些热点主题概念方向，包括但不限于低空经济、化工、合成生物等，但需要警惕短期的追高风险。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 上周大类资产重点信息4 转债市场周度跟踪：转债从收益和波动率角度都体现出配置性价比6 含权资产热点跟踪与交易方向推荐8 风险因素9 图目录 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比5 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比5 图3：美国4月核心CPI走低（单位：%）5 图4：不同的通胀与增长组合（单位：%）5 图5：比特币代表的RISKON情绪（单位：美元）5 图6：债券与商品市场的验证5 图7：房地产指数换手率再度冲高（单位：%）6 图8：观察地产链行情是否得到扩散6 图9：转债利差走势7 图10：退市转债价格变化（单位：元）7 图11：可转债剩余期限（单位：年）7 图12：底价溢价率走势7 图13：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图14：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图15：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图16：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图17：基础高波低价策略走势8 图18：高波低价高成交策略走势8 图19：月度风险平价模型8 图20：地产链转债的择券方向（单位：元，%，%，亿元，年）9 上周大类资产重点信息 上周主要大类资产表现： 沪金>螺纹>沪深300>高等级信用债>中证转债>TL>原油>创成长>科创50。 海外通胀数据回落，大类资产重新回到NOLANGDING的交易框架中，美元走弱黄金走强；国内在地产刺激政策影响下，地产链资产成为上周资本市场最强资产，但国内风险资产并未出现系统性RISKON，成长方向表现依然偏弱。 1、海外-通胀、RISKON与潜在风险： 上周的美国4月通胀数据给出了新的宏观叙事方向。美国4月CPI同比上涨3.4%，符合市场预期；4月CPI环比增长0.3%，略低于0.4%的预期；4月核心CPI同比增长3.6%，前值为3.8%，这一同比增速跌至2021年4月以来的最低点，也让市场进一步认为这样的通胀数据更多指向宽松。数据公布后美国三大股指全线上涨，代表风险资产风向标的比特币上周涨幅约8%，市场重新回到了NOLANDING的叙事框架中去。 但通胀数据和就业数据目前都还没有呈现出趋势性，这不仅使得美联储官员并不急于做出宽松表态，也使得未来市场可能还存在叙事转换的风险。4月的CPI增速放缓，无法马上扭转今年以来通胀顽固的局面，正如本月初非农数据的走弱，也暂时无法改变今年以来就业数据缺乏明确趋势的状态，这都使得更愿意在数据右侧做出改变的美联储没有急于做出宽松表态，市场这一次又走在了美联储前面。而另一个需要注意的风险因素是增长的放缓，上个月的Q1美国实际GDP环比折年率已经为市场敲响了警钟，月初的PMI数据，制造业、服务业也双双滑落至收缩区间，如果说当前大类资产的叙事框架是金发女郎/NOLANDING情景下的RISKON，那么这个交易方向的持续性就需要得到经济增长+通胀下行的共同验证，这一组严格的经济数据条件在未来或许会存在叙事转换的风险。但就当下市场环境来看，我们认为继续沿着NOLANDING情景做多风险资产、有色金属依然是比较明确的交易方向。 2、地产政策： 地产政策进一步放松是上周国内最重要的大类资产事件，我们从交易的视角重点关注以下几点：1、股债商的共振：地产放松政策在大类资产表现中最容易出现的就是地产股的快速反弹，但这种反弹很多时候仅仅代表事件冲击，能否形成持续性反弹往往需要观察到商品和债券市场的共振，商品我们的主要关注点还是螺纹钢的表现，但商品期货在短期也会受到金融属性的主导，提供的信息具备一定迷惑性，此时我们更需要关注债券市场的表现。本轮债券牛市的核心逻辑之一在于机构普遍面临“资产荒”，但如果地产链重新启动派生出新的信贷需求，债券市场的资金流出可能会较为明显；2、地产股反弹的活跃度。我们用来衡量活跃度的指标是行业指数的换手率数据，从2022年以来，房地产指数（931775.CSI）一共出现了4次换手率大幅抬升，分别是2022年3月（国 务院金融稳定发展委员会专题会议）、2022年11月（“金融十六条”）、2023年7月（城中村改造政策提出）和 当下，上周五指数换手率数据已经逼近2022年3月时期的高点，或许暗示本轮房地产板块的反弹具备一定持续 性；3、地产链的扩散性。从22年以来的每一波地产链标的的反弹来看，一个具备持续性的反弹行情在标的广 度上会比较明显，市场不能仅仅是房企开发商的一枝独秀，上下游也要出现反弹高度和广度，典型案例是22年 11月至23年3月初的行情，在房企反弹带领下建筑装饰、建筑材料板块也出现了扩散行情，这种市场交易现象能否在本轮出现依然有待观察。 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 涨跌幅涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：美国4月核心CPI走低（单位：%） 6 5 4 3 2 0 -1 1 美国:CPI:当月环比美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心，截止2024年5月17日 图4：不同的通胀与增长组合（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：比特币代表的RISKON情绪（单位：美元）图6：债券与商品市场的验证 80000 25.00% 106 3,000 70000 20.00% 105104 3,500 60000 50000 40000 30000 20000 10000 15.00% 7.86%10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 0 -15.00% 103 102 101 100 99 98 97 96 4,000 4,500 5,000 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2024-03-04 2024-05-04 5,500 当周涨跌幅收盘价 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 10Y国债期货螺纹连续-右轴逆序 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2022-01-042023-01-042024-01-04 换手率收盘价-右 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0.9 图7：房地产指数换手率再度冲高（单位：%） 图8：观察地产链行情是否得到扩散 6.00 6,000 1.21.1 5.00 5,000 1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2024-03-04 2024-05-04 房地产建筑材料建筑装饰 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债市场周度跟踪：转债从收益和波动率角度都体现出配置性价比 截止5月17日，按照我们年度策略中的转债利差判断的转债整体性价比，目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间，本周利差数据为年化4.02%，较上周小幅回升，绝对水平回到去年12月初，从收益角度转债依然具备性价比。另一方面从风险平价角度来看，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经提升到22.58%，这一数据不仅延续了今年3月中旬以来转债相对于纯债持续处在高配区间的信号，距离我们统计的上一个高点也非常接近（2020年7月1日，转债配置比例达到24.70%，在随后的三个交易日里，中证转债指数上涨约6.5%）。因此目前转债从收益和资产波动率角度都体现出了较高配置性价比。 分平价来看，