可转债及大类资产周度跟踪：转债极值的压力测试

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债极值的压力测试 ——可转债及大类资产周度跟踪 2024年07月08日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债及大类资产周度跟踪 2024年07月08日 上周主要大类资产表现：螺纹>原油>沪金>高等级信用债>中证转债>沪深300>创成长>TL>科创50。周中海外降息预期再度发酵对大宗价格带来支撑，原油、黄金表现偏强，螺纹在地产销售数据支撑下有所反弹，但国内风险资产整体依然反映对经济的偏弱预期；长端国债在央行借券事件影响下出现明显回调，但信用债暂未受到影响。 美国失业率上行与时薪增速放缓可能是最利好海外降息预期的非农数据组合，降息交易可能要适当提前。贵金属可能是三季度宏观交易最为重要的方向，当前时点下对于左侧交易者我们建议已经可以开始介入，对于右侧交易者我们建议还可以继续等待经济数据二次验证趋势。风险资产目前依然持偏谨慎态度。 国内方面，央行通过借券进行长端利率干预，在目前的经济基本面数据与货币政策取向下，中长期可能很难扭转利率下行趋势。但如果收益率曲线向陡峭化发展，可能需要警惕对信用利差的带动以及随之而来的市场整体信用风险偏好的收缩，同时需警惕这种风险偏好的变化通过资产定价逻辑和资金逻辑传导到其他资产类别上。 转债市场分化延续，短期观察市场极值是否将被突破。目前转债整体收益性价比处于历史极值水平，上周利差数据为年化6.62%，已达到2017年以来历史周度数据最高值。今年以来转债市场由于内部分化明显，全市场资产指标数据对投资的指示意义偏弱，仅极端值可能存在一定抄底信号意义。上周五岭南股份发布信用评级公告，评级机构在公告中表示，岭南转债到期兑付存在很大不确定性，这一事件对于上周大幅反弹的低价信用风险券来说又是一个新的考验，对转债市场来说可能也会考验资产指标数据的历史极值水平。 被动策略-高波策略周度更新：加入成交额限制的高波低价组合上周下跌0.08%，年初以来上涨4.23%。本周我们用“*”标出存在风险的个券，这一提示更多代表此类个券上行和下行弹性都会较大，择券需更加谨慎。本周高波低价基础策略券库：中贝、威唐、华体、百川转2*、润禾、瀛通、豪美、丝路、正元转02*、强力。本周高波低价高成交券库：华体、百川转2*、瀛通、正元转02*、强力、神通、雪榕*、中辰、利元*、华宏*。 本周建议关注交易方向：非农数据带来降息交易提前，但经济减速同步发生，贵金属或将成为逻辑最为顺畅的大类资产方向。贵金属方向转债存续标的中相对较少，可重点关注金诚转债、恒邦转债；此外短期市场可能会存在由贵金属向整个有色板块外溢的交易机会，其他有色方向可关注：耐普、运机、中金、金铜等。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 上周大类资产重点信息4 转债市场周度跟踪：分化延续观察市场极值是否将被突破6 含权资产热点跟踪与交易方向推荐8 风险因素8 图目录 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）5 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）5 图3：再度触及的“萨姆法则”（单位：%）5 图4：金铜比在降息预期下还有提升空间（单位：%）5 图5：个人疫情期间超额储蓄消耗殆尽（单位：十亿美元）5 图6：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：美元/桶、美元/盎司）5 图7：不同规模段转债价格走势（单位：元）6 图8：不同规模段转债对应正股价格走势（单位：元）6 图9：转债利差走势7 图10：广汇转债上周大幅反弹（单位：元）7 图11：低价券成交占比快速提升（单位：年）7 图12：纯债溢价率小于0的个券数量占比还在提升7 图13：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图14：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图15：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图16：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图17：基础高波低价策略走势8 图18：高波低价高成交策略走势8 图19：月度风险平价模型8 上周大类资产重点信息 上周主要大类资产表现： 螺纹>原油>沪金>高等级信用债>中证转债>沪深300>创成长>TL>科创50。 周中海外降息预期再度发酵对大宗价格带来支撑，原油、黄金表现偏强，螺纹在地产销售数据支撑下有所反弹，但国内风险资产整体依然反映对经济的偏弱预期；长端国债在央行借券事件影响下出现明显回调，但信用债暂未受到影响。 1、海外-衰退+降息预期利好贵金属： 美国失业率上行与时薪增速放缓可能是最利好海外降息预期的非农数据组合。我们认为对于美联储来说，扭转当前的货币政策表态理想状态下要走三个台阶：1、经济数据走弱；2、通胀持续向2%靠拢；3、以上数据具备持续性。上周的非农数据对于这三者都有一定支撑：失业率上行至4.1%，这一数据为22年以来新高，并在不断靠近萨姆法则触发条件；时薪环比增速下行，这一数据与上个月的CPI、PCE数据趋势一致。向后展望，本周的美国CPI数据除非大超市场预期，否则可能都会是对当前交易方向的强化。 在我们此前的报告中曾经提到，我们认为5月以来大宗的调整，反应了宏观经济数据中出现的一些预期外的减速指标，而当时市场对于hardlanding的概率提升定价并不充分，市场不能直接跳到badnews(foreco)isgoodnews(forrate)的阶段，因此我们对宏观交易节奏的判断是从减速交易到降息交易。但近期的市场走势让我们开始考虑另一种场景，即减速交易和降息交易是否有可能同步发生？而从时间维度来看，经济增速下台阶是一个长期趋势，而降息只是短期事件，是否可以将降息交易视作长期经济减速/衰退交易中的一个阶段？如果以这种视角来看待宏观交易的节奏，一段减速交易也许可以拆分成：降息与否、何时降息、降息是否有用这几个环节，在经济数据确认减速之时开启降息交易，而在降息落地之时再针对是否能挽救下滑的经济数据开展交易，可能是更为合适的宏观交易节奏。在这种框架下，我们针对当前市场的观点修正是，降息交易可能要适当提前。 大类资产观点：贵金属可能是三季度宏观交易最为重要的方向，当前时点下对于左侧交易者我们建议已经可以开始介入，对于右侧交易者我们建议还可以继续等待经济数据二次验证趋势。风险资产目前依然持偏谨慎态度，减速大背景下对EPS的影响我们认为还没有充分反映到风险资产定价中。 2、国内-央行借券行为对市场的影响： 上周对债券市场影响最大的事件是央行公告借券，但我们认为在目前的经济基本面数据与货币政策取向下，这一行为中长期可能很难扭转利率下行趋势。尽管卖出国债的操作会带来流动性净回笼的效果，但在4月以来，央行在资金利率受到外生扰动存在上行压力的时间点，反而会通过大规模逆回购投放来维持资金面的平稳，这本身就反映出了央行并不希望通过主动收紧流动性使债券利率上行。而在社融与M2增速持续下行的状态下，央行强调要逐步淡化对数量目标的关注，货币政策是支持性的，后续要更加注重发挥利率调控的作用，在这样的背景下若央行主动收紧流动性可能又会传递出混乱的信号，因此央行对此也是相对谨慎的。而选择在7月初这一时点进行长端利率干预，很大程度上也可以理解为对跨季资金面的呵护，结合当前经济基本面数据整体依然偏弱，我们认为央行的借券行为很难彻底扭转利率下行趋势。 今年以来流动性宽松以及金融脱媒带来的资产荒格局，使得当前各评级段的信用利差基本处于历史极低值水平。尽管当前央行的操作可能不会使债券市场的长期格局逆转，但也需要警惕短期市场波动的加大、市场对中低资质信用债的风险偏好收缩，以及这种风险偏好的变化通过资产定价逻辑和资金逻辑传导到其他资产类别上。 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 涨跌幅涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：美国失业率数据再度触及“萨姆法则”（单位：%） 0.600 700.00 0.400 650.00 4.00 0.300 600.00550.00 3.00 0.200 500.00 2.00 0.100 450.00400.00 1.00 0.000 350.00 0.00 0.500 资料来源:iFinD，信达证券研发中心，截止2024年7月5日 图4：金铜比在降息预期下还有提升空间（右轴单位：%） 800.00 750.00 6.00 5.00 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 3M移动平均-12个月低点萨姆法则-0.5% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 金铜比:COMEX(活跃)日美国:联邦基金目标利率日%-右 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：个人疫情期间超额储蓄消耗殆尽（单位：十亿美元）图6：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：%） 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2.50 3.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2020/2/1 2020/5/1 2020/8/1 2020/11/1 2021/2/1 2021/5/1 2021/8/1 2021/11/1 2022/2/1 2022/5/1 2022/8/1 2022/11/1 2023/2/1 2023/5/1 2023/8/1 2023/11/1 2024/2/1 2024/5/1 个人超额储蓄-20年初为基准 期限利差（10Y/1Y）信用利差（AAA/AA-）-右 资料来源:iFinD，旧金山联储，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债市场周度跟踪：分化延续观察市场极值是否将被突破 上周转债指数收跌，小规模转债及其对应正股跌幅更加明显。上周中证转债指数下跌0.45%，转债正股加权指数上周下跌1.21%。分规模来看，上周小规模转债余额加权价格下跌1.60%，对应正股下跌2.91%；中等规模转债余额加权价格下跌0.26%，对应正股下跌1.02%；大规模转债余额加权价格下跌0.58%，对应正股下跌1.42%，小规模转债及其对应正股上周跌幅更加明显。权益市场整体走势依然偏弱，给转债平价带来一定压力，全市场转债余额加权价格111.21元，处在17年以来偏低分位数水平；上周尽管如岭南转债、广汇转债、中装转2等一众低价风险券从低位拉升出现了幅度不小的反弹，市场成交也逐步向低价券倾斜，但从整体来看，转债市场的信用风险问题并没有得到实质性化解，全市场纯债溢价率<0个券数量占比22.70%，这一数值甚至高于6月下旬市场快速杀跌时的水平，短期信