经济供强需弱，债市风险可控

热点报告-国债期货 经济供强需弱，债市风险可控 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年05月20日 ★经济增速多数不及预期，结构方面供强需弱 经济数据呈现出供强需弱的特征。生产端：出口交货值增速明显回升拉动生产，4月工增同比为6.7%，前值4.5%。需求端：1）4月社零增速为2.3%，预期值为4.54%。商品零售、餐饮收入同比增速均下降，餐饮收入同比降幅相对较大。居民资产负债表承压，主动消费意愿仍显不足。2）地产相关数据继续普遍走弱，销售承压仍是核心问题，地产开发商获得的销售回款增速仍然深度负增长，1-4月开发投资增速为-9.8%，跌幅较前值扩 国大0.3个百分点。3）1-4月制造业累计增速为9.7%，设备工器具债购置累计同比仍处于高位。4）受专项债发行节奏偏慢的影响，期基建累计增速下降至7.8%。 货展望未来，总量需求有望改善，改善幅度仍有待观察。有利的一面是，随着政策的发力，市场对于未来需求的预期也在改 善。一是超长期特别国债发行节奏落地。随着资金支出，后续基建以及部分制造业行业投资增速有望上升。二是地产去库存政策的持续推出。和去年的稳地产政策相比，本轮政策的最大亮点是政府为地产行业“增信”的信号十分明显，短期内市场预期会得到提振，一部分增量需求也将被激发，只是销售改善幅度以及持续时间尚有待观察。略偏不利的一面是，外需面临的政策风险正在上升，但暂时来看，受海外制裁的领域出口占比整体有限。综合而言，有利于基本面的因素正在积累，叠加PPI等数据基数逐渐降低，后续经济数据的读数有望改善。 ★债市风险可控，短端强于长端 地产政策虽发力，但最终效果不宜高估，债市风险尚可控。品种上超长债或弱于短债。策略方面：1）仍可以以回调买入思路对待。2）超长债表现弱于短债，曲线走陡。3）TL基差收敛空间相对明显。4）较为担忧调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济数据多数不及预期，结构方面供强需弱 4月经济数据多数不及预期。具体来看，4月工业增加值同比增速为6.7%，前值4.5%，预期值为5.43%；1-4月固定资产投资累计增速同比为4.2%，前值为4.5%，预期值为4.73%；4月社零同比增速为2.3%，前值3.1%，预期值4.54%。数据公布后，国债期货跌幅收窄。 图表1：4月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 经济数据呈现出供强需弱的特征。生产端：五一假期错位，去年工增基数偏低，另外出口交货值增速明显回升拉动生产。结构方面，高技术制造业工增同比增速持续回升。需求端：1）社零增速不及预期。商品零售、餐饮收入同比增速均下降，餐饮收入同比降幅相对较大。居民资产负债表承压，主动消费意愿仍显不足。2）地产相关数据继续普遍走弱，销售承压仍是核心问题，地产开发商获得的销售回款增速仍然深度负增长，开发投资的跌幅也继续扩大。3）制造业增速高位震荡，设备工器具购置累计同比仍处于高位。4）受专项债发行节奏偏慢的影响，基建累计增速下降至7.8%。 展望未来，总量需求有望改善，改善幅度仍有待观察。有利的一面是，随着政策的发力，市场对于未来需求的预期也在改善。一是超长期特别国债发行节奏落地。随着相关资金的支出，后续基建以及部分制造业行业投资增速有望上升。二是地产去库存政策的持续推出。和去年的稳地产政策相比，本轮政策的最大亮点是政府为地产行业“增信”的信号十分明显，短期内市场预期会得到提振，一部分需求也会被激发，只是销售改善幅度以及持续时间尚有待观察。略偏不利的一面是，外需面临的政策风险正在上升，但暂时来看，受海外制裁的领域出口占比整体有限。综合而言，有利于基本面的因素正在积累，叠加PPI等数据基数逐渐降低，后续经济数据的读数有望改善。 2期货研究报告 1.1生产端：强出口拉动生产，高技术制造业表现亮眼 4月工增同比为6.7%，前值为4.5%，预期值为5.43%；1-4月工增累计同比为6.3%，前值6.1%。4月环比增速为0.97%，高于季节性平均水平。综合来看，工业生产修复的节奏较快，一是4月出口增速超预期，出口交货值增速明显上升拉动工业生产；二是前期生产节奏偏慢，工业生产增速也存在着自发修复的基础；三是去年五一假期相对靠前，低基数也推升了本期工业生产的读数。 图表2：出口交货值增速持续上升图表3：高技术制造业工增同比增速继续回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，4月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为2.0%、7.5%、5.8%和11.3%，前值分别为0.2%、5.1%、4.9%和7.6%，各行业生产增速普遍回升，高技术制造业回升幅度较大。分行业拆解制造业可以发现：1）出口需求回升拉动我国制造业生产的逻辑还在持续。4月我国机电产品、汽车相关产品的出口金额超季节性水平，对应着汽车制造业（当月增速为16.3%，较前值上升6.9个百分点）和计算机、通信和其他电子设备制造业（当月增速为 15.6%，较前值上升5.0个百分点）工增同比超过制造业整体水平，也均较前值上升。 2）受国内设备更新等相关政策影响，中下游设备制造业以及下游部分高技术制造业的生产增速也在改善。通用设备、专用设备、电气机械、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业工增同比均较前值上升。同时，制造业的强需求也拉动了上游的有色相关行业工业增加值同比高增。3）黑色金属冶炼及压延加工业工增同比为2.0%，较前值回落1.3个百分点，应是受到了地产产业链的拖累。 展望未来，工业生产有望继续改善。近期需求侧的有利因素正在积累：1）随着特别国债等债务资金逐渐落地，基建需求有望回升；2）稳地产政策也在提振市场情绪，暂时 来看需求也有望边际改善；3）海外补库存以及国内设备更新的逻辑仍有望支持制造业投资。但工增同比回升的幅度应相对有限：一是同比基数将在未来几个月小幅抬升；二是我国产能过剩的问题仍较为明显，会压制生产端的持续增长；三是地产需求改善的空间比较有限。 图表4：4月工业生产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2投资端：投资增速普遍走弱，5月稳增长政策正在发力 1-4月制造业累计同比增速为9.7%，前值为9.9%；4月单月的投资增速为9.3%，前值为 10.3%；1-4月民间累投资增速为0.3%，前值为0.5%。综合来看，制造业投资增速小幅回落，但绝对水平仍处于高位。结构方面：1）1-4月设备工器具购置增速录得17.2%，较前值小幅回落0.4个百分点，但绝对水平仍然较高。2）中下游制造业投资增速同样普遍较前值小幅回落，但绝对增速均高于制造业整体增速。去年基数逐渐抬升，对今年的读数有一定拖累。3）下游食品、纺织行业的投资增速普遍较前值上升。 今年制造业投资是拉动GDP的关键力量，未来的增速仍将维持高位，外需拉动和国内政策发力是制造业投资持续高增的核心逻辑。但也需关注潜在的风险：一是我国产能过剩问题较为明显，近期中下游行业、部分高技术制造业行业也出现了产能过剩问 题。二是民间投资的意愿仍然不强，近期增速基本在0附近，部分私营企业自发开展设备更新的意愿也是偏弱的。三是要关注政策风险对于海外需求的影响。 图表5：制造业投资增速高位震荡图表6：设备工器具购置增速处于高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：广义基建投资增速小幅下降图表8：基建各子行业投资增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-4月广义基建累计增速为7.78%，前值为8.75%；狭义基建累计增速为6.0%，前值为 6.5%；3月当月的基建增速为5.9%，前值为8.6%。近期基建增速持续下降，政府债发行节奏偏慢，企业资金承压是主要原因。结构方面，1-4月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业的累计增速 分别为8.2%、26.2%和-1.0%，分别较前值变化+0.3、-2.9和-1.3个百分点。行业层面上，电力投资持续高速增长；水利管理业投资增速同样较高，结合财政存款来看，去年末国债募集的资金正在持续支出；道路运输业、公共设施管理业投资增速较前值大幅下降，应与专项债资金到位节奏偏慢有关。 展望未来，基建增速中枢有望小幅抬升。超长期特别国债的发行节奏已经确定，�一笔30年期国债在5月17日发行，市场参与度整体较高。6-10月，特别国债每月的发行额大约在1500亿元-2000亿元之间。另外，专项债发行也将提速。我国今年专项债发行的节奏整体偏慢，后续节奏将会加快。随着资金逐渐到位，基建增速中枢有望在年中至三季度逐渐抬升。由于债务发行的节奏相对比较平缓，基建增速中枢上移的节奏也将是平缓的。 图表9：4月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：房地产投资跌幅继续扩大图表11：新房销售增速跌幅变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4月地产相关数据表现仍然不佳，核心问题依然是新房销售不振。1-4月商品房销售面 积累计增速为-20.2%，跌幅较前值扩大0.8个百分点。受销售疲弱的影响，房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款同比增速仍然偏低。虽然房企自筹资金累计增速跌幅收窄拉动房企资金来源增速跌幅收窄，但房企资金紧张的问题仍然是非常明显的。投资方面，1-4月新开工面积累计增速为-24.6%，跌幅较前值收窄3.2个百分点，虽如此，4月新开工面积仍然处于季节性低位。地产开发投资增速为-9.8%，跌幅较前值扩大0.3个百分点，或受拿地拖累。近期房企拿地意愿较低，4月成交土地占地面积明显弱于季节性平均水平。 近期稳地产政策密集出台，短期有望提振市场情绪，但政策的最终效果尚有待观察。政策的主要目的包括：1）保交楼。总体思路是通过多种手段向地产开发商注入流动性，比如进一步发挥城市房地产融资协调机制作用、推进“白名单”机制、处置盘活存量土地、创设再贷款工具支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房等。2）去库存。一者是地方国企直接收购商品房；二是央行通过降低最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限等多种方式刺激居民部门加杠杆。本轮政策态度较为坚决，市场预期得到了一定提振，地产相关标的明显上涨。但由于存在着较多堵点，政策的最终效果尚有待观察，比如：1）在收购商品房作为保障房租售这一模式上，地方国企若难以做到收支平衡，银行放贷的意愿也不会很高。2）在收入、收入预期以及资产预期尚未改善的情况下，居民部门增量的举债规模也将有限。在居民杠杆率不明显提升的情况下，当前地产面临的诸多问题难以得到根本性解决。 1.3消费端：消费表现平平，向上弹性较小 4月社零同比为2.3%，前值为3.1%；社零环比增速为0.03%，仍低于季节性平均水平。虽然本月社零增速的回落存在高基数的影响，剔除基数后，社零两年平均同比增速较前值回升，但综合来看，消费向上的弹性仍然比较小，居民内生性的消费释放需要时间，而消费中枢上移的前提则是收入、收入预期以及资产预期的改善。结构方面：1）