宏观·周度报告：国内经济供强需弱，美国通胀低于预期

宏观·周度报告 2024年05月19日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 展望后市：大宗商品短期或继续偏强运行。首先，国内经济恢复呈现供强需弱的格局，这带来的直接影响是政策组合拳加快推出。随着超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快、降息降准打开空间、房地产支持政策显著加码等一系列政策组合拳持续发力，内需有望加快恢复。其次，美国4月通胀数据略低于预期，美联储降息预期重新升温，刺激风险偏好回升。值得注意的是，本轮海外制造业补库周期对商品需求有直接的拉动，预计短期仍有较强的支撑。最后，世界地缘政治局势仍然复杂，俄乌冲突、中东局势悬而未决，美国对中国部分产品加征新的关税，能源、航运、供应链等持续面临干扰。 （1）本周国内商品震荡上行，一是，美国通胀低于预期，降息预期重新升温， 叠加海外补库需求，黄金、铜等涨幅较大；二是，受国内房地产政策松绑的影响，黑色系商品触底回升，反弹幅度较大；三是，需求改善预期增强，能化板块集体回升；四是，天气炒作，农产品震荡偏强运行。 （2）经济呈现供强需弱格局，政策组合拳加快推出。4月份国内经济延续修复势头，但结构上的分化还在加剧，表现为“供强需弱”的特征。外需回暖带动4 月出口保持强势，这是当月工业生产增速大幅回升的主要原因，而4月内需走弱现象较为明显。展望未来，在外需继续改善的同时，内需恢复也有望加快。4月政治局会议确定了下一阶段的政策导向是“坚持乘势而上，避免前紧后松”，明确 了财政靠前发力、货币政策保持宽松、房地产政策消化存量和优化增量等政策取向。下一阶段，随着超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快、降息降准打开空间、房地产支持政策显著加码等一系列政策组合拳持续发力，国内经济 有望延续复苏势头，结构上也有望更趋于均衡。 （3）美国CPI和零售数据低于预期，日本央行减少购债。1）美国4月CPI同比增长3.4%，核心CPI同比增长3.6%，均与预期持平，环比增速则略低于预 期。在连续三个月高于预期之后，美国4月份通胀数据按照预期降温，缓解了市场对二次通胀的担忧，降息预期再度升温。不过，当前消费者对通胀预期显著走高，或意味着美国经济中长期的通胀风险犹存，特别需要关注住房租金的反弹、制造业补库周期对商品的边际影响、以及能源价格的不确定性等因素对下半年通 胀走势的扰动。2）日本央行宣布其定期购买日本国债操作，购买金额比4月24 日减少了500亿日元。这是日本央行自去年12月底以来首次减少购买规模，此举可能会给日本债券收益率带来上行压力。 一、宏观和政策跟踪 1.1经济呈现供强需弱格局，政策组合拳加快推出 1、政府工作报告明确发展目标 （1）生产端： 4月规模以上工业增加值同比6.7%，预期5.50%，前值4.50%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值为6.1%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速有所放缓。1-4月城镇固定资产投资同比增长4.2%，预期4.60%，前值4.50%。其中，制造业投资增长9.7%，增速回落0.2个百分点；房地产开发投资同比下降9.8%，降幅扩大0.3个百分点；基础设施投资增长6.0%，增速回落0.5个百分点。 2）社会消费表现不及预期。中国4月社会消费品零售总额同比2.3%，预期3.8%，前值3.10%。1-4月份，社会消费品零售总额同比增长4.1%，前值为增长4.7%。 4月份国内经济延续修复势头，但结构上的分化还在加剧，表现为“供强需弱”的特征。外需回暖带 动4月出口保持强势，这是当月工业生产增速大幅回升的主要原因，而4月内需走弱现象较为明显，一是，固定资产投资增速小幅回落，三大门类投资均出现减速，首先，受南方部分省市降雨和政府债券发行速度偏慢等因素的影响，基建投资增速有所下滑；其次，制造业投资增速有所放缓，这可能与天气因素有关；最后，房地产投资仍是当前经济最大的拖累，同比降幅继续扩大。二是，当前居民消费信心仍有待改善，消费倾向还没有完全恢复，社会消费复苏不及预期，结构上呈现出了“必需强、可选弱”的特点。 展望未来，在外需继续改善的同时，内需恢复也有望加快。4月政治局会议确定了下一阶段的政策导向是“坚持乘势而上，避免前紧后松”，明确了财政靠前发力、货币政策保持宽松、房地产政策消化存量和优化增量等政策取向。下一阶段，随着超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快、降息降准打开空间、房地产支持政策显著加码等一系列政策组合拳持续发力，国内经济有望延续复苏势头，结构上也有望更趋于均衡。 图表1：工业生产增速明显加快图表2：投资增速小幅回落 25.00 电力、燃气及水的生产和供应业 制造业采矿业 工业增加值:当月同比 30.00 20.00 20.00 15.00 10.00 10.00 0.00 5.00 0.00 -10.00 -5.00 -20.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 房地产开发投资完成额 制造业 基础设施建设投资(不含电力) 25.00 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、财政政策发力在即 5月13日，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期特别国债涉 及期限为20年、30年、50年，自5月17日起分批发行，目前发行进度安排至11月中旬。当日，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，本次发行的超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 1）从用途来看，本次超长期国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。2）从管理方式来看，本次超长期国债发行不计入赤字但纳入政府性基金预算，由中央自发自还并由中央和地方共同使用。3）从政策预期来看，本次超长期特别国债兼顾了当前经济拉动和长期发展战略，万亿特别国债落地之后，有助于提振二、三季度的投资与信贷。同时，本次项目筛选也与“十五五”发展需求相衔接。 综合来看，本次超长期特别国债的发行，意味着积极财政政策将加快发力，在地方政府面临较大的化债压力的背景下，通过中央加杠杆稳住经济发展大局十分有必要。与此同时，由于中央发行特别国债的成本较低，有利于优化债务结构，增加低成本的中央债务、减少高成本的地方债务，从而降低地方财政压力和债务风险。值得注意的是，财政政策的发力离不开宽松货币政策的配合，预计在发行期间，央行将加大货币政策配合力度，不排除通过降准或央行购买国债操作进行协同。 图表3：政府债券加速发行图表4：公共财政收支情况 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2,000.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0.00 中国:债券市场发行债券:国债 中国:地方政府债券发行额:专项债券:当月值 数据来源：Wind 3、央行平价等量续作MLF，后续降准、降息仍有可能 公共财政支出:累计同比 公共财政收入:累计同比 数据来源：Wind 5月15日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日人民银行开展20亿元7天期逆回购操作和1250亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，与此前持平。同日分别有20亿元逆回购及1250亿元MLF到期。 从量上来看，此次等量续作MLF，结束了连续两个月缩量续作的净回笼态势，可能的原因一方面是当前市场利率维持低位，银行对资金的需求不高，MLF加量的必要性不大；另一方面，由于近期超长期特别国债的发行在即，同时5月为缴税大月，或对流动性造成一定冲击，有必要保持适当的流动性。从价上来看，现阶段经济有所恢复，物价温和回升，且美联储降息预期推迟，人民币汇率压力上行，短期进行全面降息的必要性不大。 往后看，一方面，央行在《第一季度中国货币政策执行报告》中指出，持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降；另一方面，4月份市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过“手工补息”高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，同时，不少中小银行开启了新一轮存款利率下调，在净息差压力不断增大的背景下，禁止“手工补息”和存款利率下或有助于减轻银行负债端成本压力。综合来看，后续货币政策有望继续加大对实体经济的支持力度，降准、降息仍有可能。 图表5：MLF投放量图表6：7天逆回购和MLF利率走势 20,000.00 15,000.00 净投放 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021-04-28 中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值 10,000.00 5,000.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.00 -5,000.00 -10,000.00 数据来源：Wind 2022-04-28 2023-04-28 2024-04-2 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 数据来源：Wind 4、房地产政策持续加码 5月17日国新办举行政策例行吹风会，地产新政再出重磅组合拳。 （1）居民端：下调首付比例的同时取消全国层面的贷款利率下限约束。 一是首套、二套房的贷款首付比各下调5%。首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。此前首套和二套最低首付比要 求为20%，30%。本次下调后全国首付比也降至历史新低（此前最低即为20%）。 二是取消贷款利率下限。取消全国首套住房和二套住房商贷利率下限，各地可因地制宜设定。此前首 套5年期以上利率下限为LPR-20BP、二套为LPR+20BP，新房价格环同比连续3月下跌的城市可阶段性取消首套房贷利率下限。根据央行公布数据和中指统计，截至3月末全国343个地级及以上城市中，约有64个取消下限。 三是下调公积金贷款利率。首套和二套的5年以上贷款利率由3.1%、3.575%下调至2.85%、3.325%。 （2）供给端：通过“一手房库存收储”和“土地库存回收”有效盘活房企存量资产的流动性。 一是央行设立再贷款工具用