非金属建材行业23年报及24Q1季报总结及展望：玻纤曙光已现，地产链共盼春来

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 |证券研究报告| 玻纤曙光已现；地产链共盼春来 ——非金属建材行业23年报及24Q1季报总结及展望 2024.5.17 中泰证券研究所所长助理/建材&化工首席孙颖博士执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn 研究团队：孙颖、韩宇、刘铭政、聂磊 1 23年房屋施工面积同比-7.36%，地产整体需求显著承压，但其中又呈现一定结构分化，体现在新开工面积同比-20.4%，而竣工面积同比+17%，需求端的结构分化在建材各个细分得到映射，与新开工联系更为紧密的水泥行业23年利润下降约50%，但竣工端品种浮法玻璃价格修复，库存去化，盈利提升。品牌建材板块需求端涉及新开工、施工、竣工等多个端口，23年收入整体承压，虽毛利率受益原材料成本下行而普遍有所修复，但信用减值进一步拖累盈利恢复。玻纤板块量增价跌盈利承压，23年玻纤产量同比+5.2%，但直接纱均价同比-27.3%，龙头企业凭借成本优势和更优产品结构维持较强盈利韧性。药玻板块格局分化，模制瓶企业盈利水平稳中有升，管制瓶企业净利率同比下降4-5pcts，中硼硅升级下模制瓶赛道充分受益。 一、玻纤：拐点已至，行业发展进入新常态 玻纤方面，23年各大玻纤细分应用方向需求增速承压，叠加新建/冷修产线在上半年点火/复产，其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击，行业价格于Q3出现环比显著下行，并持续创下历史新低。23年巨石（粗纱）/泰山玻纤/国际复材/山东玻纤/长海股份吨均价分别同比-31.3%/-21.6%/-12.4%/-29.4%/-14.7%，价格大幅下滑拖累盈利，扣非吨净利分别同比-63.4%/-55.3%/-59.5%/转亏/-53.7%，各企业销量则大多有所上升，分别同比+18%/+17%/+3.4%/+7.2%/-1.3%。24Q1各玻纤企业盈利同比仍有较大压力，中国巨石粗纱吨净利环比下行至200元左右，山东玻纤、国际复材同比转亏。3月末、4月中旬粗纱、电子纱分别开启复价，行业底部夯实，价格恢复望引领季度业绩逐步修复。展望全年，我们预计24年粗纱供给增速约4.5%，电子纱新增供给约-1.0%，需求稳健增长，预计24行业供需有所改善。当前处周期底部，龙头优势明显，PB估值仍低，性价比高。 二、品牌建材：减值拖累盈利表现，C端优势企业韧性较强 需求压力下23年行业收入增速有所承压，C端具备优势或转型更快的龙头企业收入表现更佳，23年东鹏/北新/三棵树/雨虹收入分别同比+12.2%/+11.3%/+10%/+5.2%。23年各企业虽毛利率有所修复，但减值拖累板块盈利表现，我们统计的16家板块企业23年合计信用减值规模达36.6亿，占板块企业合计归母净利润的40.7%。原材料降价幅度收窄的背景下，盈利修复更要看企业自身经营管理、渠道策略和多元化扩展落地情况；C端企业在下游客户信用恶化的环境下，有经销商群体作为信用缓冲，同时自身也保持着严苛的信用风险控制政策，受减值的拖累明显较小。B端市场面临信用风险和需求下滑压力下，各企业普遍积极向经销渠道进行拓展。23年各企业非直销的经销渠道收入占比普遍达到60%以上。 三、玻璃：药玻稳步成长；浮法景气由强转弱；光伏玻璃价格反弹 1）药用玻璃：23年至24Q1中硼硅产品升级持续加速，模制瓶赛道格局优异，代表企业山东药玻2023/24Q1归母净利同比 +25%/+33%，随原燃料成本下降，盈利弹性可期。管制瓶竞争加剧，代表企业力诺特玻、正川股份2023年归母净利润同比 -43%/-38%，24Q1随产品价格及成本企稳，盈利同比有所回升。 2）浮法玻璃：23年行业景气回升，企业盈利逐季修复；24Q1需求疲弱，价格走低，但成本下降致使行业盈利尚可，板块归母净利在23Q1低基数上同比+79%。此外，浮法龙头旗滨集团23年光伏玻璃业务毛利率22%，跻身光伏玻璃龙头水平，未来有望凭借光伏玻璃后发优势打开持续成长空间。 3）光伏玻璃：23年量增价稳，板块公司营收/归母净利同比+33%/+17%；24Q1原料成本下降，板块公司营收/归母净利同比 +6%/+42%。24年需求延续高增、供给增速放缓，光伏玻璃价格低位具备向上弹性；叠加成本下行，盈利修复空间有望打开。 四、水泥和减水剂：盈利磨底，静待修复 1）水泥：23年板块营收/扣非净利同比-8%/-56%，系需求弱/价格跌/成本高所致。24Q1因价格和需求同步下滑，板块收入同比 -27%，扣非净利同比由盈转亏。2023年上市公司吨盈利水平基本接近15-16年行业的10年最低位水平，海螺水泥毛利率与2008 年最低水平基本持平，全国水泥煤价差处于2009年以来15%分位。24年需求韧性+错峰趋严+煤价下行，底部有望夯实。 2）减水剂：受需求下滑影响，23年板块营收/归母净利同比-14%/-31%，24Q1减水剂价格持续下行，成本端环氧乙烷均价有所 回落，期待需求恢复推动行业盈利修复。 五、安全建材：扩容逻辑不变，静待景气复苏 1）青鸟消防：23、24Q1营收分别同比+8%、+10.3%，归母净利分别同比+15.7%、+1.7%。23-24Q1公司报警、疏散等核心业务平稳增长，“五小系统”、工业消防等新产品体系拉高收入增速。公司毛利率与现金流同比持续改善，堪称高质成长的典范。2）建筑减隔震：项目资金压力仍是影响行业核心症结，龙头短期控规模保证经营质量，政策边际向好，静待不利因素消退后扩容逻辑兑现。 3）铝模板：行业调整换挡竞争加剧，但龙头志特新材依托多重优势仍维持规模增长，期待行业出清加速格局优化，龙头重回盈利通道。 六、工业涂料：集装箱涂料销量复苏，但盈利仍待修复 麦加芯彩：23、24Q1营收分别同比-17.8%、+31.2%，归母净利分别同比-35.8%、-49.8%。23年集装箱涂料收入同比-38%，24Q1收入已达23年全年的37%，销量复苏引领集装箱涂料收入贡献提升，24Q1集装箱涂料单价仍低于23年全年，期待量增推动价格提升，推动盈利修复。23年风电涂料营收同比+27.3%，占比44.7%，毛利率46.4%（+6.3pcts）。长期看，公司是国内集装箱涂料和风电涂料领域头部供应商之一，且不断向船舶涂料、桥梁和钢结构涂料等新领域拓展，有望成为工业重防腐涂料平台型企业。 七、投资建议和风险提示 1）投资建议：总体看，当前地产链需求端承受较大压力，玻纤景气已有复苏，拐点已现。缺乏全面的景气度支撑下，选股更应看重行业格局+龙头阿尔法。格局端来看，玻纤、石膏板、防水以及涂料相对更好，特别是当前玻纤行业底部已明，24年供需望持续改善，重点推荐【中国巨石】【中材科技】【长海股份】。品牌建材板块当前面临需求端和信用减值的双重压力，但龙头企业盈利依然有强韧性，24年期待减值压力趋缓和渠道转型见效推动龙头业绩有所修复，重点推荐【北新建材】【伟星新材】【东方雨虹】【三棵树】【坚朗五金】。玻璃和水泥行业在需求不济，产能过剩的压力下价格端承压，玻璃核心关注药用、光伏玻璃等需求端较好品种，重点推荐【旗滨集团】【山东药玻】。水泥关注底部龙头成本优势、海外以及新品类业务扩张，并且期待行业格局在当前历史底部盈利下有所优化。重点推荐【海螺水泥】【华新水泥】。 2）风险提示：需求不及预期；现金流恶化；原材料价格大幅上涨；数据与实际情况偏差；使用的公开资料信息滞后或更新不 及时风险。 目录 CONTENTS 1 23-24Q1地产仍承压，期待财政政策发力托底需求 2 玻纤：拐点已至，行业发展进入新常态 3 4 5 价格反弹 品牌建材：减值拖累盈利表现，C端优势企业韧性较强玻璃：药玻稳步成长；浮法景气由强转弱；光伏玻璃 水泥和减水剂：盈利磨底，静待修复 6 安全建材：扩容逻辑不变，静待景气复苏 7 8 工业涂料：集装箱涂料销量复苏，但盈利仍待修复投资建议和风险提示 EN 所 目 CONTENTS 中泰 23-24Q1地产仍承压，期待财政政策发力托底需求 录 1T ｜领先｜深度 1.123年地产需求结构分化，24Q1地产指标全面走弱 23年房屋施工面积同比-7.36%，地产整体需求显著承压，但其中又呈现一定结构分化，体现在新开工面积同比-20.4%，销售面积同比-8.5%，而竣工面积同比+17%，增速亮眼。 24Q1地产销售承压，3月环比降幅收窄。据国家统计局，24年1-3月全国商品房累计销售面积2.3亿平，同比-19%。一方面，上年同期受疫情积压需求集中释放影响，基数较高；另一方面，今年春节假期时间长，也一定程度上影响住房需求入市节奏。春节后在核心城市政策优化带动下，3月商品房销售面积同比降幅略有收窄。整体来看，当前购房者收入及房价预期尚未完全恢复，整体市场仍有调整压力。 销售压力下，开工竣工表现双弱。据国家统计局，24年1-3月新开工面积同比-28%，3月新开工面积同比-26%，在销售前景不明朗、库存去化周期较长的背景下，预计开工调整仍将延续。24年1-3月竣工面积同比-21%，3月竣工面积同比-22%，整体表现仍相对较弱，这主要反映竣工周期逐步见顶，但近年累积应交而未交缺口仍存，在合同约束和政策兜底下，保交付或可提供一定潜在支撑。 图表：商品房销售面积累计/当月同比 图表：房屋新开工面积累计/当月同比图表：房屋竣工面积累计/当月同比 图表：地产开发投资额累计/当月同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 商品房销售面积:累计同比（%） 商品房销售面积:当月同比（%） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 房屋新开工面积:累计同比（%）房屋新开工面积:当月同比（%） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 房屋竣工面积:累计同比（%）房屋竣工面积:当月同比（%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 房地产开发投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:当月同比（%） 201920202021202220232024 201920202021202220232024 201920202021202220232024 201920202021202220232024 预计24年地产销售、新开工和开发投资或仍有较大压力。据中指数据，24年一季度，全国300城住宅用地供求两端延续低温态势，推出和成交面积同比分别下降30.6%、10.6%。整体来看，24年以来核心城市土拍明显回暖，但多数城市土地市场仍面临较大调整压力，全国层面土地市场低迷态势并未改变。中指研究院预测24年在中性情形下，全国商品房销售面积为11.4亿平，同比-4.9%；全国商品房销售额为12万亿元，同比-2.4%；全国房地产开发投资额10.9万亿元，同比-6.1%；全国房屋新开工面积8.3亿平，同比-10%。 商品房销售面积 商品房销售额 房地产开发投资额 房屋新开工面积 不同情形 绝对量 同比 绝对量 同比 绝对量 同比 绝对量 同比 300城 一线 二线 三四线 推出面积同比 -30. 6% -56.2% -29 .8% -27. 7% 成交面积同比 -10. 6% 87.8 % -13 .1% -14. 9% 土地出让金同比 10. 4% 198.7% -18 .2% -8. 9% 楼面均价同比 23. 5% 59 .0% -5 9% 6.9 % （亿平方米） （万亿元） （万亿元） （亿平方米） 乐观 12.1 1.4% 12.8 4.1% 11.6 -0.3% 9.0 -2.7% 中性 11.4 -4.9% 12.0 -2.4% 10.9 -6.1% 8.3 -10.0% 悲观 10.9 -8.6% 11.6 -6.2% 10.6 -8.3% 8.0 -13.8% 图