康臣药业：“高股息+稳增长”的肾科中成药领先企业

康臣药业：“高股息+稳增长”的肾科中成药领先企业 康臣药业深耕肾科逾26年，以肾科为旗舰，持续拓展妇儿、影像、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，是肾科中成药龙头。核心品种尿毒清颗粒销售规模稳健增长，右旋糖酐铁口服溶液及益肾化湿颗粒成新增长曲线。在研管线步入收获期，3款产品预计于今年上市，5款产品于今年提交上市注册申请。公司高度重视股东回报，年均派息比例超30%，2023年派息比率和股息率分别高达42%和9%，分红水平在医药上市公司中处于前列。 报告摘要 核心品种尿毒清颗粒销售规模稳健增长，右旋糖酐铁口服溶液和益肾化湿颗粒成 首次覆盖 2024年6月20日 康臣药业（1681.HK） 证券研究报告 医药 投资评级：增持 目标价格：5.9港元 现价(2024-6-19)：5.55港元 总市值(百万港元)4,685.98 总股本(百万股)844.32 12个月低/高(港元)4.36/7.16 后起之秀。尿毒清颗粒作为中国首个完成循证医学研究的肾病中成药，市场份额稳居肾病口服现代中成药品类首位，每年保持双位数销售增长。右旋糖酐铁口服溶液是唯一进入国家基药、医保目录的第三代口服补铁剂，口感好、吸收率高、剂型灵活，转换高规格后更契合临床指南推荐剂量，并具有DRG/DIP药品准入优 近3个月平均成交额 势。在2023年版医保目录解除限儿童缺铁性贫血的医保报销限制后，为市场开拓 安猛 26% 再添动力。另一独家中成药——益肾化湿颗粒有望成为继尿毒清颗粒后又一明星 黎倩 19% 大品种。自2019年纳入医保目录，益肾化湿颗粒保持较快的增长势头，2023年收入同比增长26%。与尿毒清颗粒学术推广路径相似，公司正在准备其基药目录 其他 55% 准入工作，并开始循证医学研究。在研管线步入收获期，3款产品预计于今年上市。公司通过自主研发、联合研发 （百万港元）股东结构 10.09 和合作研发等模式来拓宽新品，在研产品共14个，其中创新药6个，仿制药8 个。仿制药中，碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液和罗沙司他胶囊预计于2024年获批上市；碳酸镧、恩格列净、钆特酸葡胺注射液、钆塞酸二钠注射液和八氟丙烷脂质微球注射液将提交上市注册申请。创新药中，黄芪散微丸正在进行II期临床数据统计，SK-07进入Ib期临床。 高股息高分红，在手现金充沛。公司上市十年累计派息超19亿港元（不含今年特别股息），达上市以来融资金额的2倍，年均派息比例超30%，2023年派息比率和股息率分别高达42%和9%（按2023年12月31日收盘价）。公司高度重视股 东回报，2024年5月董事局决议继续宣派每股0.3港元的特别股息，分红水平在医药上市公司中处于行业前列。2023年公司现金及现金等价物（含银行大额存单）达35.8亿元，经营性现金流净额达8.2亿元，现金储备充裕。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为28.5亿元、31.6亿元和35.4亿元，对应增幅10.0%、10.9%和11.8%，归母净利润分别为8.9亿元、10.1亿元和11.4亿元，对应增幅13.4%、13.6%和12.9%，对应PE分别为4.6x、4.0x和3.6x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策风险；集采放量不及预期；研发进展不及预期；产品商业化不及预期；行业竞争加剧。 (31/12年结) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,590 2,849 3,161 3,535 增长率(%) 10.7% 10.0% 10.9% 11.8% 归母净利润（百万元） 785 889 1,010 1,141 增长率(%) 14.9% 13.4% 13.6% 12.9% 毛利率(%) 74.2% 73.4% 73.5% 73.5% 净利率（%） 30.3% 31.3% 32.1% 32.4% 每股收益（元） 0.99 1.12 1.28 1.44 市盈率（倍） 5.2 4.6 4.0 3.6 市净率（倍） 1.0 0.9 0.8 0.7 股息率（%） 8.1% 6.5% 7.4% 8.4% 注：数据截至2024年6月19日收盘数据来源：Wind、安信国际预测 股价表现(截至2024/6/19) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -6.59 -6.63 32.15 绝对收益 -12.33 4.78 24.70 数据来源：Wind、安信国际 谢欣洳医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-81682613 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。1 各项声明请参见报告尾页。 目录 康臣药业：“高股息+稳增长”的肾科中成药领先企业1 1康臣药业：深耕肾科超二十年，妇儿、影像等多板块齐头并进4 1.1历史进程4 1.2管理层及股权架构4 2业绩稳健增长，每年分红回报股东5 2.1利润增速远超收入，肾科收入占比近七成5 2.2高股息高分红，在手现金充沛6 3【1+6】产品线逐步丰富，打造新增长曲线7 3.1核心产品之尿毒清颗粒7 3.2核心产品之益肾化湿颗粒8 3.3核心产品之右旋糖酐铁口服溶液8 3.4在研产品8 4投资建议10 5风险提示11 财务报表分析和预测12 图表索引 图1：公司历史沿革（截至2024年6月20日）4 图2：2019-2023年公司收入及净利润情况5 图3：2023年公司收入拆分5 图4：2019-2023年公司销售费用率及管理费用率情况5 图5：2019-2023年公司毛利率及净利率5 图6：2018-2023年康臣药业和玉林制药收入占比6 图7：2018-2023年玉林制药毛利率情况6 图8：上市以来派息比率及股息率6 图9：【1+6】产品集群7 图10：王牌产品尿毒清发展历程8 图11：研发布局及模式9 表1：公司管理层情况4 表2：在研管线9 1康臣药业：深耕肾科超二十年，妇儿、影像等多板块齐头并进 1.1历史进程 康臣药业（以下简称“公司”）深耕肾科领域逾26年，是中国肾病市场领先制药企业。公司总部位于广州，2013年在香港联交所主板上市，旗下拥有广州康臣药业有限公司、广西玉林制药集团有限责任公司等企业。 图1：公司历史沿革（截至2024年6月20日） 数据来源：公司官网、安信国际 1.2管理层及股权架构 管理层经验丰富，股权架构稳定。公司董事会主席、执行董事兼首席执行官安猛在财产保险、互联网健康、创业投资行业拥有逾30年从业经验，其通过中成发展有限公司合计持有公司26.12%的股权。前执行董事兼首席执行官黎倩通过DoubleGrace合计持有公司18.66%的股权。 表1：公司管理层情况 姓名职务负责领域基本情况 安猛 董事会主席、执行董负责全面战略规划和整体营加入公司前，曾任职于中国人民保险集团、中国太平保险集团、深圳市千事、首席执行官运管理乘资本控股等公司，并投资参与创办亚希彼斯、开发儿童健康管理小程序 【疫苗宝】 徐瀚星执行董事 集团、广州康臣、内蒙古康 臣、霍尔果斯康臣和玉林制药董事 加入公司前，曾在香港罗兵咸永道会计师事务所任职，担任高级审计师 李政海 副总裁兼药研中心总 经理 负责药物研究 加入公司前，曾任职于深圳新鹏生物、美国东方生物、北京岐黄药品临床 研究中心、健帆生物。取得中山大学生物化学专业硕士和北京大学工商管理硕士 方培城副总裁兼财务总监负责财务、投资管理及数据 中心 加入公司前，于科达制造、美维控股及西陇化工等公司担任内部审计师工 作。持有审计专业资格证书（中级）及CIA资格 数据来源：Wind、安信国际 2业绩稳健增长，每年分红回报股东 2.1利润增速远超收入，肾科收入占比近七成 公司收入从2019年的17.3亿元增长至2023年的25.9亿元，CAGR达10.6%，归母净利 润从2019年的0.8亿元大幅增长至2023年的7.9亿元，CAGR达77.1%，剔除2019年的商誉减值因素，收入增长主要是由于尿毒清稳健增长，益肾化湿颗粒和源力康的快速增长。近五年公司销售费用率和管理费用率基本保持稳定，分别维持在32%和12%。2023年公司毛利率和净利率分别为74.2%和30.3%。公司第一大板块肾科收入占比达67.2%，其次是妇儿板块和影像板块，分别占比11.3%和6.0%。 图2：2019-2023年公司收入及净利润情况图3：2023年公司收入拆分 收入（亿元）归母净利润（亿元）肾科妇儿影像骨伤皮肤其他 309 206 103 00 20192020202120222023 数据来源：财报、安信国际数据来源：财报、安信国际 图4：2019-2023年公司销售费用率及管理费用率情况 图5：2019-2023年公司毛利率及净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率 20192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% 毛利率净利率 20192020202120222023 数据来源：财报、安信国际注：净利率的分子为归母净利润数据来源：财报、安信国际 业务分布来看，康臣药业占总收入的84.7%，主要生产及销售现代中成药及医用成像对比剂，以处方药为主；玉林制药2023年实现收入4.0亿元，同比增长10.2%，主要生产及销售传统中成药，以OTC为主。 玉林制药在2019年受非处方药市场环境发生变化及竞争加剧的影响收入同比下滑48.1%，在经历人员、市场、产品结构、制度等调整后收入恢复增长。玉林制药不断加强临床研究，优化传播矩阵，终端标准化管理。鸡骨草胶囊治疗酒精性肝病最新研究成果亮相2023年第 58届欧洲肝脏研究学会国际肝脏病大会，通过学术研究、病症研究等专业化背书皮肤系列、肝胆系列产品，巩固细分品类在OTC的领先地位。玉林制药还联合知名连锁（大参林、海王星辰、健之佳、老百姓等）探索品牌共建推广新模式，根据季节性营销主题，在楼宇、公交、电视等媒介投放产品广告，形成多层次宣传覆盖，线上+线下药店促销紧密联动。 图6：2018-2023年康臣药业和玉林制药收入占比图7：2018-2023年玉林制药毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 康臣药业玉林制药 201820192020202120222023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 201820192020202120222023 数据来源：财报、安信国际数据来源：财报、安信国际 2.2高股息高分红，在手现金充沛 公司上市10年累计派息超19亿港元（不含今年特别股息），达上市以来融资金额的2倍，年均派息比例超30%，2023年派息比率和股息率分别高达42%和9%（按2023年12月31日收盘价）。公司高度重视股东回报，2024年5月董事局决议继续宣派每股0.3港元的特别股息，分红水平在医药上市公司中处于行业前列。2023年公司现金及现金等价物（含银行大额存单）达35.8亿元，经营性现金流净额达8.2亿元，现金储备充裕。 图8：上市以来派息比率及股息率 50% 派息比率股息率 15% 40%12% 30%9% 20%6% 10%3% 0%0% 2014201520162017201820192020202120222023 注：2016年派息0.2港元（含特别股息0.1港元），实际派息比率高达55.2%；2019年的EPS为0.09 元，加回商誉减值，EPS调整为0.48元数据来源：财报、安信国际 3【1+6】产品线逐步丰富，打造新增长曲线 公司以“1+6”模式构建产品集群，加大院内院外市场布局，推动肾科、影像产品线向纵深发展，持续拓展妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品。公司共67个品种进入2023年 版国家医保目录，其中甲类药品36个，乙类药品31个，彰显产品营销价值。 公司自建营销团队，稳定且富有竞争力，2023年规模近2000人