策略周观点：地产股是否反转，决定因素是什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 地产股是否反转，决定因素是什么？ ——策略周观点 2024年5月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 地产股是否反转，决定因素是什么？ 2024年5月19日 核心结论：目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。 （1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。 （2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。 （3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：地产低PB是危机状态的定价，一旦地产正常化，空间较大（单位：倍，%）4 图2：2014年地产已经开始有超额收益，但销售是2015年才回升（单位：%，倍）5 图3：2014年每股现金流企稳，2015年自由现金流企稳（单位：元/每股）5 图4：美国次贷危机后地产超额收益始于销售企稳（单位：万套，倍数）6 图5：美次贷危机后地产超额收益早于房价回升（单位：100，倍数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？ 目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。 （2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。 （1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。鉴于未来长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值，如果以散点图分布来看，未来PB有望从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。 房地产PB -ROE 202009 07 10-19年 未来的常 2004 2006 201 态2014 2016 5201 2 稳定高ROE 0 012 22-24年 危机状态 2022 2005 2021 20 0820172 22012018 011 013 9 2023 202 4 2020 图1：地产低PB是危机状态的定价，一旦地产正常化，空间较大（单位：倍，%） 8 PB（对数坐标轴） 4 2 1 0.5 -10-505101520 ROE 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多。 图2：2014年地产已经开始有超额收益，但销售是2015年才回升（单位：%，倍） 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-04 -20% 商品房销售面积:当月同比房地产/万得全A（右轴） 去库存后 期 去库存前期 140 135 130 125 120 115 110 105 2017-09 100 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。地产股存在进入第一阶段上涨的可能性。 每股现金流量净额(整体法) 每股企业自由现金流量(整体法) 自由现金流改善 总现金流企稳 图3：2014年每股现金流企稳，2015年自由现金流企稳（单位：元/每股） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2009/07 2010/11 2012/04 2013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03 2024/07 2025/12 -2 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。我们这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。美国次贷危机后，房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售刚回升不到1年后，还有二次探底，直到2010年底才真正稳定下来进入趋势性回升，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。 图4：美国次贷危机后地产超额收益始于销售企稳（单位：万套，倍数） 图5：美次贷危机后地产超额收益早于房价回升（单位： 100，倍数） 680 630 美国:成屋销售:单户型:折年数:季调(单位：万套)110 美股房地产行业超额收益（右轴） 100 240 220 美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅 110 (2000/1=100,rhs)额收益（右轴） 美股房地产行业超 房价一直下降 100 580 530 480 430 380 330 280 销售90 销售磨底 反转 80 70 60 50 2004-08 2005-02 2005-09 2006-03 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 40 90 200 18080 16070 14060 12050 2004-08 2005-02 2005-09 2006-03 20