策略周观点：W型反转确认，把握疫后修复和景气成长

证 券 研2022年11月13日 究 报W型反转确认，把握疫后修复和景气成长 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌四箭齐发，夯实W型右侧底 今年A股四大压制：海外加息和地缘政治风险；国内疫情反复和地产下行风险。 本周四箭齐发：美国通胀拐点，中美元首会晤，防疫政策优化、地产供需发力，A股压制因素均有缓和，W型右侧底得以 确认。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《三季报盈利磨底，把握三大业绩主线》2022-11-06 2、《ERP接近4月顶点，A股性价比凸显》2022-11-01 3、《资金内喜外忧，科创50逆势吸筹》2022-10-24 策略研究 ▌似曾相识，当前A股和2018年底相似 现在A股和2018年底十分相似，W型反转一触即发： 一是联储激进加息尾声（上一轮2018年12月结束加息，美债11月见顶；本轮加息拐点是11月，12月大概率50BP，美债基本见顶）； 二是中美关系边际缓和（2018年12月习特会是阶段性转折点；11月14日G20习拜会释放积极信号）； 三是汇率贬值节奏放缓（2018年10月后汇率从贬值转为升值；这次11月以来汇率贬值缓和）； 四是社融回落倒逼宽松（2018年10月社融新低，倒逼大力度降准；这次10月社融远低预期，倒逼疫情防控和地产政策优化，11月降准降息可期，共同助力宽信用）。 ▌W型反转，把握疫后修复和景气成长 1）疫后修复：受益于防疫政策优化、经济预期改善的疫后修复主线，预期快速改善，短期修复弹性更大。结合PB-ROE和PEG模型，建议关注景气修复的消费链（美容护理、免税、食品饮料）；困境反转的地产链（地产、消费建材、家电）；防疫常态化利好的医药链（医疗器械、特效药、中药）。 2）景气成长：受益于美债压制缓和、高景气驱动的的景气成长主线，如量利增速均居前景气延续的锂电、光伏、储能；业绩环比改善的机械、军工等高端制造方向。基本面驱动逻辑强化，更有持续性，中长期占优。 ▌风险提示 （1）疫情超预期爆发（2）政策不及预期（3）俄乌战争激化 正文目录 1、四箭齐发，夯实W型右侧底3 1.1、美国通胀显著回落，加息拐点基本确认3 1.2、G20会晤俄方撤军，地缘冲突有望缓和4 1.3、国内防疫政策优化，减少对经济冲击4 1.4、地产供需同步发力，有望逐步企稳5 2、似曾相识，当前A股和2018年底相似5 2.1、联储激进加息尾声，外部冲击减弱5 2.2、中美关系边际缓和，风险偏好修复6 2.3、汇率贬值节奏放缓，资产价值显现6 2.4、社融回落倒逼宽松，降准降息可期7 3、W型反转，把握疫后修复和景气成长8 4、风险提示10 图表目录 图表1：2022年10月美联储通胀出现拐点4 图表2：11月为本轮美联储加息拐点6 图表3：11月以来人民币汇率进入顶部区域7 图表4：社融回落倒逼货币政策发力8 图表5：PB-ROE模型看疫后修复9 图表6：PEG模型看疫后修复9 本周（11.7-11.11）A股先跌后涨，上证综指上涨0.54%，深证成指下跌0.43%，创业板指下跌1.87%。前四天由于疫情政策不及预期震荡调整，周五则在美国CPI回落和疫情防控优化的双重催化下，出现显著上涨，上证指数修复失地，一度突破3100点，北向资金大幅 净买入146.66亿元，创年内次高。 从行业指数来看，31个行业中23个上涨，涨幅排名靠前的主要是房地产（10.24%）、建筑材料（5.19%）、传媒（4.49%）、轻工制造（3.95%）、钢铁（3.77%）和银行 （3.63%），除了传媒更多是世界杯主题催化外，其他主要是受益于疫情政策优化的传统周期行业。跌幅居前的是前期表现较好的电力设备（-3.42%）、国防军工（-3.17%）、电子 （-3.02%）、汽车（-2.35%）、通信（-1.25%）。 1、四箭齐发，夯实W型右侧底 今年以来A股表现不佳，主要是面临四重压制：外有激进加息和地缘政治风险；内有疫情反复和地产下行风险。比如3-4月市场第一次探底，主要是受美联储首次加息、俄乌冲突和上海疫情爆发等影响；7-10月市场再次下探也是因为地产信用风险、佩洛西窜台、全球央行会议鹰派信号、多地疫情反复的叠加影响。 A股二次下探后，在最新的策略专题《静待W型反转的两重催化》中，我们特别提示当前A股处于中长期底部区域，当前市场的核心矛盾是内滞外胀，本轮W型反转还需静待内外两重催化：一是外部美元加息拐点，重点关注11月公布的通胀数据和议息会议。二是内 部经济修复夯实，重点关注11月公布的经济金融数据和12月重磅会议定调。 本周四箭齐发：美国通胀拐点，中美元首会晤，防疫政策优化、地产供需发力，A股压制因素均有缓和，市场情绪逐步修复，W型右侧底得以确认。 1.1、美国通胀显著回落，加息拐点基本确认 10月美国CPI和核心CPI同步回落：由于供应链改善和居民需求下行，食品和能源价格继续回落，CPI超预期降至7.7%，时隔7个月首次回落至8%下方，为俄乌冲突以来最低值，服装（-0.6%），家庭用品（-0.2%）和二手车（-2.4%）均出现了环比增速的负增长；核心CPI同比增长6.3%，低于预期的6.5%，其中核心商品CPI延续下行，核心服务首次出现上行放缓，医疗保健和交通运输服务由涨转跌，房租通胀虽然维持高位，同比增速7.9%，但也略低于上个月8%的峰值。 虽然单月下行的数据并不足以证明美国通胀压力缓和，高位通胀也不太支持美联储政策放松，仍需观察11月份通胀数据的表现。但是美国通胀显著回落，对应美联储加息节奏趋缓，CME显示12月加息50BP的概率急速升至80%左右，远高于之前50%的概率，标志着美联储连续4次75BP的激进加息告一段落，美元和美债的拐点临近，有助于缓和A股情绪和北向资金外流压力。 图表1：2022年10月美联储通胀出现拐点 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、G20会晤俄方撤军，地缘冲突有望缓和 周五凌晨，白宫宣布11月14日中美元首G20会晤，外交部已证实中国将应约与美法领导人举行双边会晤，这是自拜登政府上台以来中美两国元首首次进行面对面会谈。从白宫的发言来看，这次习拜会将是两国领导是互相确认底线思维，确保合理竞争，避免陷入冲突的一次会面。尽管本次习拜会不可能解决中美之前的根本矛盾，也很难有明显转向，但可能会有阶段性缓和，有望成为8月佩洛西窜台之后，中美关系持续恶化以来的首次转机。 另外就是备受关注的俄乌局势，俄方从关键战场赫尔松撤军，结束半年多对赫尔松的占领，标志着“决定性战役”出现重大变化，两军分开后，前线局势有所缓和，可视作俄乌局势的潜在转折点。 1.3、国内防疫政策优化，减少对经济冲击 11月10日政治局会议明确“进一步优化”疫情防控，多次提及"科学""精准"，纠正“层层加码”“一刀切”，“最大限度减少疫情对经济影响”（上一次提还是429政治局会议），与7月的“算政治账”、“有效统筹疫情防控和经济社会发展工作”有了明显的变化，并"大力推进疫苗药物研发"，疫情政策风向出现重大转变。 11月11日二十条配套优化措施出台，主要变化有5点：一是密切管理从原来的“7+3”，调整为“5+3”；二是不再判定次密接者；三是取消中风险区；四是高风险区外溢人员7天集中隔离，调整为7天居家隔离。五是结束闭环管理的高风险人员，从原来的7 天集中隔离或7天居家隔离，调整为5天居家健康监测。可以看到管控时间和范围进一步优化，更加精准，可最大限度降低对经济冲击。 11月12日卫健委举行发布会，进一步明确二十条措施优化调整范围和实施依据，助力科学认识优化措施，更快更好落地。 值得关注的是，每月召开一次的政治局会议一般是月底召开，且通常是4月、7月、10月、12月会议会重点讨论经济，这次罕见中上旬召开，其后两天加快落实部署，足见其紧迫性。且用了大量的篇幅引导优化防疫措施，以减少对经济的冲击，表明疫情防控思路发生了重要变化，以前防疫是第一位，现在对经济发展的关注重视程度提升，以期引导经济修复，这种边际变化意义深远，有助于提振市场情绪。 1.4、地产供需同步发力，有望逐步企稳 10月信贷、社融全面超预期下滑，特别是居民中长贷降幅再度走阔，引发市场担忧。，主要是受疫情冲击和地产疲软的影响。疫情防控政策已在优化，地产托底也在发力：一方面房企融资支持力度加大，交易商协会推出“第二支箭”支持民营房企发债融资，中债信用加大增信力度，助力地产融资修复；另一方面杭州购房政策松绑，认房不认贷、二套首付四成、首套房贷利率下浮20BP、本地户籍三孩家庭可购第三套，新一线城市楼市放松迈出一大步，也为其他城市提供了样本参考。 随着总体预期修复、供给端融资支持力度加大、需求端政策松绑提速，房地产市场有望逐步企稳，地产链将迎来“困境反转”。 2、似曾相识，当前A股和2018年底相似 结合我们之前对5轮W底反转的复盘可知，2018年是最近的历史大底，而且除了疫情，市场调整的原因和当前有不少相似之处：中美贸易战冲击，金融去杠杆，监管趋严，盈利前瞻指标下行，风险偏好、流动性与盈利“三杀”。 直到2018年底，美联储结束加息，开始释放鸽派信号；经过多轮谈判，中美贸易战逐渐缓和；自发性融资和全A归母净利润增速触底，盈利底确认。2019年1月，央行宣布降准100BP，并在经济工作会议中强调坚持稳中求进的工作基调，政策暖风推动流动性趋于宽松，助推A股反转。 对比来看，本轮市场调整的深度和2018年接近，现在A股和2018年底的情况十分相似，不少积极的信号在出现，W型反转一触即发。 2.1、联储激进加息尾声，外部冲击减弱 上一轮加息周期是2015年12月至2018年12月，历时36个月，共9次加息225BP，基准利率区间从0％-0.25％上调至2.25％-2.50％。对应美债2018年11月见顶，美股2018年12月急跌后企稳，外部冲击明显减弱。 本轮加息始于2022年3月，连续加息6次，累计加息375BP，基准利率区间升至3.75%-4%，明显比上一轮加息更快更急。鉴于当前通胀高位且更为复杂，本轮加息周期尚未结束。但随着通胀回落和经济下行，连续4次加息75BP基本告一段落，11月加息拐点基 本确认，12月大概率50BP，明年上半年还有1-2次加息。考虑到明年一季度的美国衰退风险，美债见顶回落，对市场情绪和北向资金的影响减弱，成长板块压制趋于缓解。 图表2：11月为本轮美联储加息拐点 资料来源：CME观察，华鑫证券研究 2.2、中美关系边际缓和，风险偏好修复 2018年12月G20习特会是中美关系阶段性转折点：中美元首在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯会晤，交流氛围友好坦诚，美方重申坚持一个中国政策，双方讨论中美经贸问题并达成了重要共识，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施，并设定了3个月的谈判期限，成为当时中美关系重要的转折点。 对于即将开始的11月14日G20习拜会，中美释放积极信号：白宫于11月10日抢先宣布，强调双方将讨论“负责任地管理竞争”。外交部予以确认，并明确中美两国元首通过多种方式保持经常性联系。 结合近期中美两国领导层的新动态：中美元首10月26日分别向美中关系全国委员会 年度颁奖晚宴致贺信，国务委员兼外长王毅10月28日会见美国驻华大使伯恩斯到任拜会，中美高层加强互动，中美关系紧张状态有望边际缓和，有助于市场风险偏好修复。 2.3、汇率贬值节奏放缓，资产价值显现