策略周观点：后续市场是否会重演2023年下半年情形？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 后续市场是否会重演2023年下半年情形？ ——策略周观点 2024年7月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 后续市场是否会重演2023年下半年情形？ 2024年7月28日 核心结论：年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调 整。2023年上半年也出现了类似的情况，年初很强，但Q2开始消费、AI、中特估等板块先后回落。后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。（1）从经济和盈利的对比来看，今年Q2比去年Q2经济下滑的速度更慢，PPI和工业企业利润累计同比均由2023年的较大负值回到0附近，所以 2024年盈利即使往上的逻辑还有不确定性，但我们预计往下出现较大下滑的压力比去年小很多。（2）从微观投资者所面临的集中止损压力来看，2023年8月后外资、雪球和量化产品先后出现了大量集中止损的风险。这些产品均出现了产品设计初期没有预料到的回撤压力。但我们预计今年这种压力不会很大，市场如果持续调整，可能还会有赎回的影响，但我们预计这种影响不会很集中。比如公募主动权益产品最近1年持续面临赎回压力，但从赎回的速度来看，并没有加速。考虑到ETF的持续增长，整体权益型公募产品的份额还在增加。综合以上两点，我们认为今年下半年，市场出现2023年下半年市场持续下台阶的可能性较低。 （1）是否会重演2023年下半年的情形？年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调整。类似的情况2023年也出现过，后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。 （2）相比2023年下半年，经济和盈利下降速度更慢。我们可以比较今年和去年Q2经济指标低预期的速度，从花旗中国经济意外指数来看，从4月下旬开始，国内经济开始持续低于预期，但走弱的力度并不是很大。这和2023年Q2的经济走弱力度相比温和很多。从经济和盈利的角度，我们可以重点看PPI和工业企业利润同比。今年相比2023年大概率盈利下降速度会温和很多，甚至有企稳的可能。 （3）相比2023年下半年，交易层面集中止损的风险不大。2023年 8月后市场持续下跌的过程中，交易层面出现了大量集中止损的风险。今年Q2以来，市场调整过程中，我们认为很难再出现较多产品面临集中风控压力的情况，因为权益相关的产品先后都已经出现过类似情况了，市场如果持续调整，可能还会有赎回的影响，但我们预计这种影响不会很集中。比如公募主动权益产品最近1年持续面临赎回压力，但从赎回的速度来看，并没有加速。考虑到ETF的持续增长，整体权益型公募产品的份额还在增加。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：后续市场是否会重演2023年下半年情形？4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2023年也是年初强，Q2开始走弱（单位：%）4 图2：今年Q2以来经济走弱的幅度慢于去年（单位：%）5 图3：今年的PPI相比去年中枢抬升明显（单位：%）5 图4：工业企业利润总额累计同比从23年负增长变为正增长（单位：%）5 图5：2023年8月后，陆股通资金快速流出（亿元）6 图6：核心资产跌破疫情低点（单位：点数）6 图7：部分指数23年Q4跌破结构化产品敲入价格（单位：点数）6 图8：集中敲入导致期货现货价差异常波动（单位：点数）6 图9：主动产品虽面临赎回，但赎回速度并没有加快，且ETF增长较快（单位：亿份）7 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图18：融资余额（单位：亿元）10 图19：新发行基金份额（单位：亿份）11 图20：基金仓位估算（单位：%）11 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图23：长期国债利率走势（单位：%）11 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：后续市场是否会重演2023年下半年情形？ 年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调整。2023年上半年也出现了类似的情况，年初很强，但Q2开始消费、AI、中特估等板块先后回落。后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。（1）从经济和盈利的对比来看，今年Q2比去年Q2经济下滑的速度更慢，PPI和工业企业利润累计同比均由2023年的较大负值回到0附近，所以2024年盈利即使往上的逻辑还有不确定性，但我们预计往下出现较大下滑的压力比去年小很多。（2）从微观投资者所面临的集中止损压力来看，2023年8月后外资、雪球和量化产品先后出现了大量集中止损的风险。这些产品均出现了产品设计初期没有预料到的回撤压力。但我们预计今年这种压力不会很大，市场如果持续调整，可能还会有赎回的影响，但我们预计这种影响不会很集中。比如公募主动权益产品最近1年持续面临赎回压力，但从赎回的速度来看，并没有加速。考虑到ETF的持续增长，整体权益型公募产品的份额还在增加。综合以上两点，我们认为今年下半年，市场出现2023年下半年市场持续下台阶的可能性较低。 （1）是否会重演2023年下半年的情形？年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调整。类似的情况2023年也出现过，从2022年Q4-2023年初，市场有较强的表现，从23年Q2开始，先是经济相关的消费地产链开始调整，期间AI和中特估整体偏强，但从7-8月开始，最强的AI和中特估也见顶调整。2023年年初经济可能会改善的乐观逻辑Q2被证伪，今年年初盈利可能能企稳的逻辑（库存周期、出海等）目前也出现了明显的回调。后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。 图1：2023年也是年初强，Q2开始走弱（单位：%） 万得全A指数涨跌幅对比 2022/10-2024/12024/2至今 年初强 Q2开始 走弱 25% 15% 5% -5% -15% 020406080100120140160180200220240260280300 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）相比2023年下半年，经济和盈利下降速度更慢。我们可以比较今年和去年Q2经济指标低预期的速度，从花旗中国经济意外指数来看，从4月下旬开始，国内经济开始持续低于预期，但走弱的力度并不是很大。这和2023年Q2的经济走弱力度相比温和很多。 图2：今年Q2以来经济走弱的幅度慢于去年（单位：%） 花旗中国经济意外指数 2015 2018 2022 2016 2019 2023 2017 2021 2024 160 110 60 10 -40 -90 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 -140 资料来源:万得，信达证券研发中心 从经济和盈利的角度，我们可以重点看PPI和工业企业利润同比。今年相比2023年大概率盈利下降速度会温和很多，甚至有企稳的可能。因为从PPI来看，2023年大部分时候，PPI同比持续维持在负值，而且年中还出现过负值扩大，而2024年，PPI当月同比增速有所回升，虽然仍未回正，但同比数值优于2023年。工业企 业利润同比也是类似的情况，工业企业利润总额累计同比已经回正，且优于2023年。所以盈利即使往上的逻辑还有不确定性，但我们预计往下出现较大下滑的压力比去年小很多。 图3：今年的PPI相比去年中枢抬升明显（单位：%）图4：工业企业利润总额累计同比从23年负增长变为正增长 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 今 年 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 去年 （单位：%） 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比 今 年 去年 80 60 40 20 0 -20 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 2023/02 2023/08 2024/02 2024/08 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 -40 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）相比2023年下半年，交易层面集中止损的风险不大。2023年8月后市场持续下跌的过程中，交易 层面出现了大量集中止损的风险。第一个表现异常的数据是2023年8月之后，陆股通资金快速流出，这种流出速度是之前没有出现过的，我们认为很重要的原因是，2023年8月核心资产指数跌破疫情期间市场调整的最低点，导致外资中配置A股的产品面临较大的内外部考核压力。 2500 外资流入最大回撤 22000 2000 陆股通:累计买入成交净额(人民币（)右轴）20000 18000 1500 16000 1000 14000 500 12000 0 10000 核心资产指数8841318.WI 图5：2023年8月后，陆股通资金快速流出（亿元）图6：核心资产跌破疫情低点（单位：点数） 2200 2000 1800 1600 1400 1200 2020-08-06 2020-11-06 2021-02-06 2021-05-06 2021-08-06 2021-11-06 2022-02-06 2022-05-06 2022-08-06 2022-11-06 2023-02-06 2023-05-06 2023-08-06 2023-11-06 2024-02-06 2024-05-06 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05