大金融债系列报告之一：二永图谱：从基本面说起

证券研究报告：固定收益报告 2024年5月18日 研究所 . 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《特别国债落地，供给压力怎么看？》-2024.05.14 固收专题 二永图谱：从基本面说起 ——大金融债系列报告之一 一级发行：近五年规模稳定上升，22年开始出现分化 近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，越来越能成为跟城投债相媲美的主流信用债品种。从定义出发来看，商业银行次级债与永续债都是用于补充商业银行资本的工具，因此二者有共通性，但由于资本属性不同，二者也有差异性。 从近十年的发行趋势看，2019年以前仅有二级资本债发行，2019-2021年二永发行规模整体保持稳定。但2022年开始发行规模出现明显分化，具体来看，二级资本债发行放量而永续债发行量缩水。从赎回时间分布来看，未来3-5年二永债赎回规模较为平稳， 2025年为到期高峰，2029年及以后年份的到期压力仍不容小觑。 二级成交：21年起活跃度增强，估值水平可能突破新低 近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，体量与城投债可比，存在感增强。截至2024年5月5日，银行 二级资本债的存量规模为37480亿元，银行永续债存量规模为17315 亿元，二永合计存量规模约为5.48万亿，而同期城投债的存量规模 为11.41万亿，仅从体量来看，二永已经接近城投的“半壁江山”。从发行人主体的资质分布看，以高信用资质发行人为主，其中 国有大行发行规模占比最高，即便是较为下沉的城农商行序列，发行主体也集中在AAA级。从区域分布来看，与城投债有类似的区域特征，传统意义上的“好区域”城农商行二永债存续规模较大，可能跟上述区域金融资源本身较为丰富有关。 换手率方面，自2021年起逐年提升且幅度较大，成交活跃度持续上升，其中二级资本债的流动性要好于永续债。二级估值方面，目前已经突破了2020年初的债牛低点，2022年开始二永的估值收益率中枢呈现系统性下行趋势，因此仍有继续向下突破的可能性。 需求分析：银行险资偏配置，基金重交易，理财较中性 分机构来看，目前二永持仓规模较高的机构以商业银行、基金和理财为主，除此之外保险机构参与的存在感较强。保险机构和商业银行属于较为稳定的配置盘力量，而基金更受产品估值波动的影响，偏向于交易型力量，而银行理财可能较为居中。 行情展望：一波三折，行情的驱动因素分阶段演变 2020年以来二永行情可分为四个阶段，每个阶段行情驱动因素都不相同，风格一直在切换。2020年前三季度可视为第一阶段，整体为震荡市，驱动因素来自经济基本面；2020年四季度到2021年底为第二阶段，整体为牛市，驱动因素来自信用基本面；2022年全年为第三阶段，整体为震荡调整市，驱动因素来自机构行为；2023年至今为第四阶段，属于新一轮牛市，驱动因素来自资金面。而展望今年2024的行情，“以史为鉴”可能会面临一定程度的失灵，二永的行情存在突破的可能。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1一级发行：近五年规模稳定上升，22年开始出现分化4 2二级成交：21年起活跃度增强，估值水平可能突破新低6 3需求分析：银行险资偏配置，基金重交易，理财较中性10 4行情展望：一波三折，行情的驱动因素分阶段演变12 5风险提示14 图表目录 图表1：二级资本债与永续债的定义对比4 图表2：2019年-2024年银行永续债历年发行规模（亿元）5 图表3：2015年-2024年银行二级资本债历年发行规模（亿元）5 图表4：2024-2033年二永债预计到期金额时间分布（亿元）6 图表5：2019-2023年二级资本债存续规模及增速7 图表6：2019-2023年永续债存续规模及增速7 图表7：二永债存续规模主体结构（亿元）7 图表8：城农商行二永债发行人主体级别分布（百亿元）7 图表9：2023年末城农商行二永区域分布情况（亿元）8 图表10：二级资本债成交总额及换手率（百亿元，%）8 图表11：永续债成交总额及换手率（百亿元，%）8 图表12：截至2024年5月6日各主要期限等级银行二级资本债收益率及历史分位数情况（%）9 图表13：截至2024年5月6日各主要期限等级银行永续债收益率及历史分位数情况（%）9 图表14：各主要期限等级商业银行二级资本债估值收益率历史情况（%）10 图表15：商业银行债券托管结构（2024年3月）11 图表16：商业银行持有商业银行债券规模变化（亿元）11 图表17：非法人产品持有商业银行债券规模变化（亿元）11 图表18：保险机构持有商业银行债券规模变化（亿元）11 图表19：2019年AAA-5Y商业银行二级资本债、10Y国债到期收益率情况复盘（%）13 1一级发行：近五年规模稳定上升，22年开始出现分化 近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，越来越能成为跟城投债相媲美的主流信用债品种。目前信用资产荒持续，具有一定票息的资产更是稀缺，因而我们认为2024年二永债市场认可度和流动性大概率持续提升，可能成为做高收益的关键品种，其投资时机、策略具有深度挖掘的研究价值。本报告为整个大金融系列的第一篇，描绘二永图谱，为择券做铺垫。 从定义出发来看，商业银行次级债与永续债都是用于补充商业银行资本的工具，因此二者有共通性，但由于资本属性不同，二者也有差异性。 （1）“二永债”是债券市场对商业银行二级资本债和商业银行永续债（无固定期限资本债券）的统称。永续债又称长期限含权中期票据，没有明确到期日，按固定的利率付息，兼具债权和股权两种属性，属于含权债务融资工具，通常包括的条款为可赎回条款、利息支付条款、损失吸收条款和偿付顺序四个方面。 （2）二级资本债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，其原始发行期限不得低于5年。永续债和二级资本债都是商业银行重要的资本补充工具，随着市场流动性逐渐提高，二永债逐步从单纯的资本补充工具转变为投资品种。 图表1：二级资本债与永续债的定义对比 分类永续债二级资本债 资本属性其他一级资本工具二级资本工具 偿还顺序存款人、一般债权人>二级资本债>永续债>优先股>普通股 期限原始期限不低于5年无到期日，至少5年后方可由发行银行赎回 利息跳升无无 减记或转股条款必须含有减记或转股条款 利息发放发行人有权部分或全部取消本期债券的派息 本金和利息不可递延支付或取消支付 提前赎回条款有有 触发事件 “持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125% （或以下）。“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 资料来源：中国人民银行，国家监督管理总局，中邮证券研究所 从近十年的发行趋势看，2019年以前仅有二级资本债发行，2019-2021年二永发行规模整体保持稳定。2015-2018年，仅有银行二级资本债发行且总体规模较小，分别为2699亿元、2274亿元、4804亿元、4007亿元。2019年-2021年，二级资本债和永续债均有发行，年发行规模维持在一个较为稳定的状态且规模相对较高，都在5000亿元以上；具体来看，二级资本债分别为5955亿元、 6153亿元和6171亿元；永续债分别为5696亿元、6484亿元和5855亿元。 图表2：2019年-2024年银行永续债历年发行规模（亿元）图表3：2015年-2024年银行二级资本债历年发行规模（亿 元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：ifind，中邮证券研究所 注：2024年数据为截至5月5日的情况。 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：ifind，中邮证券研究所 但2022年开始发行规模出现明显分化，具体来看，二级资本债发行放量而 永续债发行量缩水。2022年5月26日，中国人民银行发布了《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，支持中小银行发行永续债、二级资本债。或由于政策提振，2022年二级资本债发行规模出现了较大跨越，较上一年增加了近3000亿元，为9128亿元；而2023年延续了这一趋势， 全年发行规模为8421亿元。而永续债可能由于风险权重相对二级资本债而言更高，流动性也更弱，对于商业银行等投资机构而言在配置时并不占优，发行规模反而从2021年的5855亿元下降至2022年的2814亿元，2023年的发行规模 同样不高，为2722亿元。从2024年二永债的发行的最新数据来看，截止5月5 日，二级资本债发行总额为3963亿元，永续债发行总额为1330亿元。 图表4：2024-2033年二永债预计到期金额时间分布（亿元） 14000 12000 10000 二级资本债债券到期金额（亿 永续债到期金额（亿 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Wind,中邮证券研究所 根据二永债赎回时间分布来看，未来3-5年二永债赎回规模较为平稳，其 中2025年为到期高峰。2024年到2027年，二永债四年的总到期金额均高于1 万亿元，历年分别为11193.5亿元、12175.6亿元、11760.23亿元和10617.12亿元，2028年到期金额轻微下降，为8085.4亿元。考虑到二永债的期限结构特征以及后续的发行，2023年新发二永债赎回期限在5年的占比为16.17%，规模为2844亿元；假设24年新发的二永依然保持23年的规模和期限特征，则2029年及以此类推以后年份的到期压力仍不容小觑。 2二级成交：21年起活跃度增强，估值水平可能突破新低 近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，体量与城投债可比，存在感增强。2019年-2023年，商业银行二级资本债历年存量规模分别为19972.6亿元、23476.5亿元、27487.3亿元、31919.7亿元和36405.9亿元，年均复合增速为16%；永续债2019年-2023年存量规模则分别为5696亿元、12180亿元、18035亿元、20849亿元和23571亿元，年均复合增速为48%。截至2024年5月5日，银行二级资本债的存量规模为37480亿元，银行永续债 存量规模为17315亿元，二永合计存量规模约为5.48万亿，而同期城投债的存 量规模为11.41万亿，仅从体量来看，二永已经接近城投的“半壁江山”。 图表5：2019-2023年二级资本债存续规模及增速图表6：2019-2023年永续债存续规模及增速 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0.00% 20192020202120222023 永续债存续规模（万亿元）增速（右轴，%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 从发行人主体的资质分布看，以高信用资质发行人为主，其中国有大行发行规模占比最高，即便是较为下沉的城农商行序列，发行主体也集中在AAA级。国有大行和股份制银行的二永债存量规模占比分别为62.1%和20.68%，而城商行和农商行存量二永债规模分别为8070亿元和2065亿元，占比分别为13.37%和3.41%。再单独来看城农商行二永债的发行主体资质情况，AAA、AA+和AA发行主体的存量二永债规模分别为7251亿元、1905亿元和510亿元，其中AAA主体存量占比达到71.61%，规模优势较为突出。 图表7：