金融债再定价系列一：“二永”再定价，256家城农商行应关注哪些评级指标？

基本内容 （一）银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端维稳 存量二永债以国有行为主，去年银行永续债发行明显缩量。从银行类型来看，国有行存量二永债规模较大，占比近六成；从中债隐含评级来看，存量银行二永债的信用资质尚可，AA-级及以下占比仅7.1%。2022年银行二级资本债发行放量，而银行永续债总发行规模同比减少3000多亿元，银行对永续债的发行需求明显下降。具体来看，国有行二永债发行量同比明显增加，城农商行发行量总体减少，其中浙江、上海和江苏的城农商行发行二永债相对较多。 银行二级资本债和永续债在超调后具备一定投资性价比。2022年4-10月信用债“资产荒”再现，银行二永债信用利差压缩到极致。11月债市回调后，二永债超额利差阶段性走阔，出现一定程度超调，当前二永债利差仍处于历史较高分位，具备一定投资价值，我们认为未来需关注监管政策变化对新发行二永债需求端的维稳。 （二）银行二永债供需变化：理财赎回潮后，供需格局变化对二永债再定价有深远影响 去年银行二永债的批复额度明显下降，且今年待赎回规模较小，二永债供给压力整体可控。对央行2022年公布 的26条二永债有效批文进行梳理，我们发现2022年银行二级资本债和永续债的批准发行规模均较2021年明显减少，且根据TLAC规则测算，今年四大行二永债发行规模可能明显小于去年，叠加二级资本债今年待赎回规模不大，二永债供给压力整体可控。但近期二级资本债利差处于高位，对续发造成了一定程度的影响，不赎回风险仍值得关注。此外2024年银行二永债赎回规模高达1.1万亿，叠加宽信用下资本补充压力，未来两年二永债仍存在不赎回风险。 重点关注理财对二永债的再配置需求及后续《巴塞尔协议Ⅲ》实际影响。存量理财产品规模仍在收缩，还未达到净申购状态。封闭式理财配置二永债较多，虽然目前产品发行放量，但仍处于净赎回状态。由于理财对银行二永债净卖出规模逐渐减小，我们认为赎回潮或接近尾声，近期的理财产品赎回有季节性因素影响。今年Q1封闭式产品到期规模较大，未来封闭式续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注，理财的配置需求对二永债再定价影响较大。此外《巴塞尔协议Ⅲ》落地可能会降低银行自营对二级资本债的配置意愿，但实际影响仍需等待国内政策出台，我们认为理财配置需求减弱下，银行自营及保险配置二级资本债的监管指导力度将加大，《巴塞尔协议Ⅲ》或将延缓执行。 （三）银行二永债再定价：关注二永债不赎回对再定价的冲击，256家城农商行关键风险指标评价 关注银行不行使赎回权的风险，2024年起需重点关注银行永续债续期“真永续”的可能。2022年银行不行使赎回权的现象频发，不赎回后银行会面临投资者对其经营能力、资产质量等多方面的质疑，银行二永债估值或受到冲击。2024年银行永续债面临第一个计息周期到期赎回压力，2025年起非AAA级银行和城农商行永续债的到期赎回规模占比均有所抬升。由于银行永续债不会面临“资本衰减”的惩罚，也不含利率跳升机制及其他赎回激励，当市场利率走高或自身融资受限时，银行或选择不赎回。因此2024年起建议重点关注银行永续债变身“真永续”的可能。 我们选取去年末有存量二级资本债的256家城农商行为样本，梳理其关键风险指标，有三大指标体系值得关注： （1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及续发情况，包括银行二永债的待赎回规模、批准发行规模等指标，若银行的待赎回债券规模较大或批复额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高。 （2）关注银行资本充足率，为避免赎回后资本充足率下降，资本水平较低的银行可能考虑暂不赎回二永债。 （3）关注银行当前盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，包括净利润和营业收入增速、不良及关注类贷款比例、房地产贷款占比超限情况等指标，银行盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致二永债不赎回风险。 风险提示 监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。 内容目录 一、银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端的维稳4 （一）存量情况与一级市场：存量二永债以国有行为主，银行永续债发行明显缩量4 （二）二级市场：银行二级资本债和永续债目前仍具票息性价比5 二、银行二永债供需变化：理财赎回潮后，供需格局变化对二永债再定价有深远影响6 三、银行二永债再定价：关注二永债不赎回对再定价的冲击，256家城农商行关键风险指标评价9 四、市场回顾13 （一）利率债市场：收益率全部上行，期限利差走阔13 （二）流动性观察：央行净投放2130亿元，存单利率上行14 （三）信用债市场：净融资整体增加，中短票收益率整体上行16 风险提示19 图表目录 图表1：存量银行二永债的发行人银行类型分布4 图表2：存量银行二永债的中债隐含评级分布4 图表3：银行二级资本债发行融资规模4 图表4：银行永续债发行规模4 图表5：不同银行的二永债发行比例5 图表6：浙江、上海和江苏城农商行二永债发行规模较大5 图表7：银行二级资本债信用利差5 图表8：银行永续债信用利差5 图表9：银行二级资本债与中短期票据利差6 图表10：银行永续债与中短期票据利差6 图表11：央行官网公布的银行二级资本债和永续债批复额度6 图表12：TLAC规则约束下四大行资本缺口静态测算（亿元）6 图表13：央行官网2022年公布的二永债批文一览7 图表14：未来银行二级资本债和永续债待赎回规模8 图表15：2023年银行二级资本债月度待赎回规模8 图表16：银行理财对银行二永债净卖出8 图表17：封闭式产品净发行规模仍为负8 图表18：商业银行二级资本债持有者结构（2021.02）9 图表19：到期未赎回的银行二级资本债一览9 图表20：2021年起银行不行使赎回权的现象明显增加11 图表21：未赎回二级资本债的银行以农商行为主11 图表22：银行永续债季度待赎回规模11 图表23：未来银行永续债待赎回规模的主体评级分布11 图表24：未来银行永续债待赎回规模的银行类型分布11 图表25：部分样本城农商行关键风险指标一览12 图表26：利率债发行数量13 图表27：利率债发行金额13 图表28：利率债发行、偿还和净融资额13 图表29：中债国债收益率曲线14 图表30：每周国债平均收益率和平均利差变动14 图表31：央行公开市场操作15 图表32：银行间质押式回购利率15 图表33：同业存单发行利率15 图表34：信用债发行与到期情况16 图表35：各券种周净融资额16 图表36：分行业债券发行规模统计16 图表37：各等级周净融资额17 图表38：城投债与产业债周净融资额17 图表39：债券取消或推迟发行统计17 图表40：同业存单发行量和净融资额17 图表41：中票收益率18 图表42：中票收益率周变动18 图表43：中票信用利差18 图表44：中票信用利差周变动18 图表45：城投债不同等级信用利差走势18 图表46：城投债不同省份信用利差走势18 图表47：产业债不同等级信用利差走势19 图表48：产业债不同行业信用利差走势（bp）19 图表49：中债中短期票据收益率曲线AAA19 图表50：中债中短期票据收益率曲线AA+19 图表51：中债城投债收益率曲线AAA19 图表52：中债城投债收益率曲线AA+19 在2022年12月25日发布的《谋定而后动，知止而有得——2023年债市投资策略》中，我们发现受地产债务重组及部分区域城投债务重组的影响，银行问题贷款率近三年持续走高，样本银行高达10%以上，非银问题贷款或达20%以上，2023年金融行业债券或面临再定价问题。去年理财赎回潮引发债市回调，银行二永债利差出现一定程度超调，性价比开始显现。但九江银行二级资本债风波让投资者在看到性价比的同时，多了一份不赎回的警惕与隐忧。2023年银行二永债的再定价需要关注哪些因素？本文对此作出分析，谨供各位投资者参考。 一、银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端的维稳 （一）存量情况与一级市场：存量二永债以国有行为主，银行永续债发行明显缩量 存量银行二永债的发债主体以国有行为主，隐含评级多为AA+级及以上。截至2023年1 月15日，银行二级资本债和永续债的存量规模分别为3.2万亿元和2.1万亿元，合计5.3万亿元。从银行类型来看，国有行存量二永债规模较大，占比近六成，城商行和农商行存量银行二永债规模分别为7360亿元和1923亿元，占全部存款规模的比例分别为13.9%和3.6%。从中债隐含评级来看，存量银行二永债的信用资质尚可，AAA-级和AA+级存量债券分别占全部债券余额的58.3%和27.7%，AA-级及以下占比仅7.1%。 图表1：存量银行二永债的发行人银行类型分布图表2：存量银行二永债的中债隐含评级分布 4.2%2.9% 6.9% 3.6%0.3% 13.9% 国有行 AAA- 股份行 AA+ 23.8% 58.3% 城商行农商行其他 27.7% 58.3% AAAA- AA-级以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2022年银行二级资本债发行放量，挤占了银行永续债的发行空间。银行二级资本债下半年发行规模一般大于上半年，2022年全年银行二级资本债发行规模为9128亿元，净融资额为4432亿元，发行规模较2021年明显增加了2957亿元。去年银行永续债总发行规模 为2814亿元，同比减少3041亿元，无到期偿还。2022年银行对永续债的发行需求明显下降，主要依靠二级资本债补充资本。 图表3：银行二级资本债发行融资规模图表4：银行永续债发行规模 （亿元） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 总发行量总偿还量净融资额（右）（亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 （亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 去年城农商行二永债的发行量总体减少，其中浙江、上海和江苏的发行规模较大。2022 年国有行、股份行、城商行和农商行的二永债发行规模分别为8600亿元、1100亿元、1765亿元和448.6亿元，占全部发行规模的比例分别为72%、9.2%、14.8%和3.8%。城农商行二永债发行规模同比减少362亿元，占比下降2.9个百分点，国有行二永债发行量同比明显增加1785亿元。从区域分布来看，2022年浙江、上海和江苏城农商行发行二永债较多，与2021年相比，全国12个省份直辖市城农商行的二永债发行规模有所增加。 图表5：不同银行的二永债发行比例图表6：浙江、上海和江苏城农商行二永债发行规模较大 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 国有行股份行城商行农商行其他银行 （亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2022年2022年同比增加量 0% 2019年2020年2021年2022年 浙上江广河山重四福辽湖江湖贵陕云新安广海黑吉江海苏东北东庆川建宁北西南州西南疆徽西南龙林 江 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 （二）二级市场：银行二级资本债和永续债目前仍具票息性价比 2022年银行二永债信用利差走势大致可以分为三个阶段。1-3月宽信用预期升温，权益市场波动引发理财产品破净潮，配置需求下降，银行二永债的信用利差整体走阔。4-10月资金面持续宽松，信用债“资产荒”再现，银行二永债因其流动性好、安全性高受到追捧，信用利差保持收窄态势。11月以来理财赎回潮再次爆发，债市抛售压力较大，二永债信用利差大幅走阔。 图表7：银行二级资本债信用利差图表8：银行永续债信用利差 (BP) 140 120 100 80 60 40 20 0 5YAAA-5YAA+5Y