受益于数据中心与配电网景气度，海外变压器快速拓展

事项： 公司公告2023年实现营业收入36.3亿元，同比+28.7%；实现归母净利润2.09亿元，同比+9.3%；公司2024年一季度实现营收7.74亿元，同比+21%，环比-30.4%，实现归母净利润0.58亿元，同比+207%，环比+33%。 国信电新观点： 1）立足光储、工控行业，各项业务经营业绩稳步提升。公司目前主营包括新能源变压器，工业控制变压器，照明产品，车载电感，车载电源等产品。公司2023年实现营业收入36.3亿元，同比+28.7%，2023年实现归母净利润2.09亿元，同比+9.3%，其中2023年能源产品（新能源变压器，工业控制变压器）实现营收营收26.3亿元，同比+42.3%，占总营收的72.4%；照明电源实现营收8.12亿元，同比-4.6%，占总营收的22.3%；其他产品（车载电感，车载电源等）实现营收1.92亿元，同比+53.6%，占总营收5.3%。 2）光储行业需求旺盛， 推动配套器件需求提升。我们预计2024-2026年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR为14%；我们预计2024-2025年全球储能新增装机容量为149.3/201.2GWh，同比增长46.6%/34.8%。受益于公司光储行业需求高增，公司光储磁性元器件，光伏升压变压器有望受益。 其中公司光储磁性元器件主要供应阳光电源、华为、锦浪科技、固德威等核心逆变器客户，我们预计2024-2026年光储磁性元器件全球市场空间为144/174.6/194.7亿元，同比增长23.4%/21.2%/11.5%。公司光伏升压变压器主要应用于光伏发电并网，我们预计2024-2026年全球光伏升压变压器市场空间为97.2/110/119亿元，同比增长9.5%/13%/8.2%。 3）AI推动能耗大幅增长，公司数据中心产品有望受益。根据国际能源署预测，随着全球5G网络、云服务和物联网（IoT）的快速发展，积极场景下2026年全球数据中心用电量有望超过1000TWh，实现翻倍以上增长。数据中心用电需求提升下，数据中心变压器未来十年将成为全球变压器的重要增长来源。根据Global MarketInsights数据，2023年全球数据中心变压器市场规模为92亿美元，预计2032年市场规模将达到168亿美元，2023-2032年CAGR为6.9%。公司深耕移动相变压器多年，目前数据中心用巴拿马电源产品已完成研发并交付样机，公司正在不断积极拓展市场并挖掘客户需求。 4）配网升级推动公司配电变压器需求增长。国际能源署预测2023-2030年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到2030年超过6000亿美元，较当前市场规模翻倍。其中变压器是电能传输的核心设备。 2012-2021年，全球电力变压器年均新增和替换需求约为2.4TW。IEA预期在中性情景下，2022-2030年年均需求规模将达到3.5TW，2031-2040年，年均需求规模将达到4.5TW，其中新兴市场与发展中经济体将占据大部分需求。公司披露目前配电变压器业务几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等新兴市场，同时部分产品已进入北美市场。同时公司已在国内外规划了新产能，以应对海外配电变压器的市场需求。 5）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2024-2026年实现归母净利润3.34/4.33/5.24亿元，同比+60%/+30%/+21%，EPS分别为0.85/1.10/1.34元；对应2024-2026年PE分别为26/20/16倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在22.95-25.05元之间，相对于公司目前股价有5%-14%溢价空间。 评论： 立足光储、工控行业，各项业务经营业绩稳步提升 历史沿革 公司深耕磁性元器件行业二十多年发展，已实现多地生产基地布局和升级改造。1999年，公司前身佛山日升电业制造有限公司成立，是一家老牌磁性元器件企业，成立之初产品主要以电感为主。应用领域主要为消费、家电行业。2014年，公司总部及部分制造搬迁到佛山顺德生产基地。2017年公司在深交所中小板上市，2023年，公司马来西亚一期/安徽淮南生产基地建成，目前墨西哥/马来西亚二期/美国达拉斯/泰国/吉安三期生产基地积极推进建设中，2023年公司海外直接收入为9.8亿元，约占总营收27%，充分受益于全球化发展趋势。 图1：伊戈尔发展历程 股权结构与公司治理 公司实际控制人为董事长肖俊承。公司2024年一季报披露，公司实际控制人兼董事长肖俊承直接持有公司股权2.96%，并通过佛山市麦格斯投资有限公司间接持股23.84%，合计持有公司股权比例为26.8%。公司副董事长王一龙持有公司股权2.23%，广东恒健国际投资持有公司股权比例2.91%。 公司核心管理层具有丰富的产业经验，且大多在公司任职多年、具有丰富的管理和实践经验。 图2：伊戈尔股权结构图（截至2024年一季报） 表1：伊戈尔主要董事及高管情况 公司施行2+X产品战略，即能源产品、照明产品和孵化产品。其中能源产品包含新能源变压器和工业控制变压器，照明产品包含照明电源及照明灯具，孵化产品包含车载电感、车载电源及充电桩产品。具体产品来看，1）新能源变压器：包含光伏逆变器高频磁性器件，光伏升压变压器；2）工业控制变压器：主要干式变压器、方形变压器、环形变压器、移相变压器等，主要应用于工业、医疗、安防、数据中心电源等领域；3）照明电源：主要产品包含室内/户外电源，智能电源等，主要配套于商业、家居及户外的照明灯具； 4）照明灯具：主要产品包含吸顶灯、卫浴灯、吊灯，灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品，主要客户为北美的大型建材商超及灯具品牌商等；5）车载电感、车载电源：其中车载升压电感主要应用于纯电汽车、混合动力汽车及氢燃料电池车等新能源汽车上，车载电源包含DC/DC和OBC，作为小三电的核心部件主要应用在新能源汽车里；6）充电桩：产品品类包含超级充电集、交流充电桩、直流一体式充电桩、直流分体式充电机以及共直流母线式光储充一体化系统等。 表2：伊戈尔产品情况 图3：伊戈尔产品战略矩阵 公司颁布2024年度股票期权和限制性股票激励计划，以此提升核心团队凝聚力。激励计划面向激励对象311人共授予激励对象670万份权益，其中：1）股票期权激励计划拟授予激励对象共计270万份权益，占总股本0.69%，行权价格为13.5元/股，共三期，2024-2026年在满足条件下行权比例分别为30%/30%/40%； 2）限制性股票激励计划拟授予激励对象共计400万份权益，占总股本1.02%，限售股授予价格为8.44元/股，共三期，2022-2024年在满足条件下每次解除限售的比例分别为30%/30%/40%，此次激励对2024-2026年公司的营业收入增速和扣非净利润增速设置了相应的考核要求。 表3：伊戈尔2024年股权激励计划业绩考核要求 公司经营情况 公司营业收入从2020年的14.06亿元增长至2023年的36.3亿元，年均复合增速达到37.2%；归母净利润由2020年的0.51亿元增长至2023年的2.09亿元，年均复合增速达到60%。盈利能力来看，公司2021-2023年毛利率稳中有升，2023年毛利率达到22.34%，同比+2.26pct，2023年净利率为5.99%，同比-0.8pct。 图4：伊戈尔营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：伊戈尔归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：伊戈尔毛利率及净利率情况 图7：伊戈尔ROE、ROIC情况 公司各项业务经营业绩稳步上升。2023公司实现营业收入36.3亿元，同比+28.7%；其中能源产品实现营收26.3亿元，同比+42.3%，占总营收的72.4%；照明电源实现营收8.12亿元，同比-4.6%，占总营收的22.3%；其他产品实现营收1.92亿元，同比+53.6%，占总营收5.3%。从各项业务毛利率来看，各项业务2021-2023年毛利率稳中有升，其中能源产品业务2023年毛利率21.05%，同比+3.3pct；照明电源业务2023年毛利率26.49%，同比+1.75pct；其他产品2023年毛利率22.45%，同比-0.4pct。 图8：伊戈尔各业务营业收入（亿元） 图9：伊戈尔各业务毛利率情况 公司期间费用管控良好 ， 近年来整体较为稳定 。公司2020-2023年期间费用率分别为16.91%/12.57%/12.49%/13.8%/，整体较为稳定。 图10：伊戈尔期间费用率情况 图11：伊戈尔费用率情况 光储行业需求旺盛，配套器件有望受益 新能源光伏、储能新增装机持续增长。根据CPIA数据，2023年国内新增光伏装机216.88GW，同比+148%，全球新增装机约390GW，同比增长71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计2024-2026年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR为14%； 其中2024-2026年国内新增装机预计为225/245/260GW，同比增长3.7%/8.9%/6.1%。根据CNESA数据，2023年国内新增储能装机容量约为52.5GWh，同比增长215%。根据北极星储能网招标信息汇总，2023年国内储能系统招标容量为,82.8GWh，同比增长265%，国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续高增。我们2024-2025年全球储能新增装机容量为149.3/201.2GWh，同比增长46.6%/34.8%；其中，2024-2025年国内储能新增装机容量有望达64.4/85.3GWh，同比增长23%/33%。 图12：全球及中国光伏新增装机预测 图13：全球及中国储能新增装机容量预测 磁性元器件为逆变器核心原材料之一。磁性元器件在光储逆变器中起到储能，升压，滤波，消除电磁干扰（EMI）等作用，为核心元器件，根据首航新能源公司公告，光伏并网逆变器中磁性元器件占比约17%，储能变流器中磁性器件成本占比约18%。 图14：光伏并网逆变器材料成本构成（%） 图15：储能变流器材料成本构成（%） 2026年光储磁性元器件市场空间约195亿元。假设2024-2026年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR为14%，2024-2026年光伏逆变器平均单价为0.154/0.152/0.15（元/W），假设光伏逆变器平均毛利率20%， 其中光伏磁性元器件成本占比为17%， 即光伏磁性元器件单价为0.02/0.02/0.02（元/W），2024-2026光伏磁性元器件市场空间为100/113.4/126.4亿元。 储能方面，假设2024-2026年全球储能新增装机75.9/110.6/132.7GW，CAGR为32.2%，假设2024-2026年储能变流器平均单价为0.45/0.43/0.4（元/W），假设储能变流器平均毛利率40%，其中储能磁性元器件成本占比为18%，即储能磁性元器件单价为0.06/0.06/0.05（元/W），2024-2026年储能磁性元器件市场空间为43.9/61.1/68.3亿元。 2024-2026年光储磁性元器件全球市场空间为144/174.6/194.7亿元，同比增长23.4%/21.2%/11.5%。 表4：光储磁性元器件市场空间测算 公司光储磁性元器件绑定大客户。公司多年深耕电感产品，从早期家电类产品拓展至新能源行业，已连续几年为阳光电源、华为、锦浪科技、固德威等国内知名主流光伏逆变器厂商大批量供应。公司2023年度向第一大客户销售金额达到15.5亿元，营收占比达到42.8%，2023年度前五大客户营收占比达到56.2%，同比上升10.9pct。 图16：公司第一大客户及前五大客户销售占比趋势 光伏升压变压器为光伏发电并网重要组成部件。光伏太阳能电池板产生的低压直流电及其储存的电能，需通过逆变器转