橡胶传动带“小巨人”，出口+后市场+品类拓展打开成长空间

丰茂股份：橡胶零部件专精特新“小巨人” 丰茂股份是一家专业从事精密橡胶零部件研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，主要产品包括传动系统部件、流体管路系统部件和密封系统部件，传动系统部件是公司的主力产品。 主营传动系统部件，“进口替代、出海竞争”双轮驱动 截至23年年底，公司汽车板块业务营收占公司营收的90%以上，产品主要面向整车配套市场和售后服务市场。前装市场聚焦市场容量大的燃油车市场，同时在新能源车方向上也有布局。后装市场随汽车车龄及里程数增长，存在持续的市场需求。 在俄乌战争、外资撤离以及主要竞争对手盖茨和康迪业务收缩的背景下，公司迎来发展机遇期，LN、FWH VOSTOK等客户订单需求持续增长，高毛利率的海外业务拓展使得公司的盈利能力进一步提升。 公司已取得米其林境内独家品牌授权以及除北美地区以外的全球品牌授权，借助米其林品牌认可度带动传动业务规模扩张。 下游应用空间广阔，非车业务储备增长空间充足 公司非车业务覆盖工程机械、家电卫浴及非道路用车等领域，近年来营收占比不断提升。工业机械项目开发力度加强，随着项目生命周期内的产值逐渐释放，我们预计非车业务有望逐步放量。 “空气弹簧”蓄势待发，开启第二成长曲线 公司及时跟进汽车行业的变化趋势，积极布局新能源汽车领域。同时引进空气弹簧相关技术人员，空气弹簧正处于试制阶段。伴随空气悬架市场的进一步开拓，有望开启第二成长曲线。 盈利预测与投资评级 预计公司2024-2026年整体营业收入有望达10.52/13.44/16.74亿元，对应2024-2026年归母净利润有望达1.85/2.38/2.92亿元，当前PE19/15/12X。 参考可比公司25年PE均值水平，给予公司25年19X PE，目标价56.43元。 公司作为国内橡胶传送带领域领军企业，主业凭借国产替代、米其林授权等陆续拓展国内外市场，多元布局工业传动带、空气弹簧等打开第二增长曲线，在未来业绩有望较快增长。 风险提示：宏观经济不景气引致的汽车行业下滑风险、新能源汽车技术发展带来的风险、境外市场销售风险、主要原材料价格波动的风险、主观性风险、市场开发和管理风险、应收账款回收风险。 财务数据和估值 1.丰茂股份：橡胶零部件专精特新“小巨人” 1.1.深耕橡胶行业二十余年，技术实力国内领先 公司深耕橡胶行业，逐步成为橡胶传动带行业龙头。公司成立于2002年7月，设立之初主要经营流体管路系统、密封系统等橡胶零部件业务；2006年形成了传动系统部件、密封系统部件两大业务领域的产品结构；2008年，成为比亚迪合格供应商，传动系统部件业务由汽车售后服务市场拓展进入整车配套市场；2012年，与博世、舍弗勒等知名汽车零部件企业开展合作；2021年，接受米其林委托，使用其授权品牌对外销售，并于同年成为国家级专精特新重点“小巨人”企业；2022年，启动空气悬架系统项目；公司于2023年12月在深交所创业板上市。 图1：丰茂股份发展历程 1.2.产品覆盖三大板块，市场份额不断扩增 聚焦精密橡胶零部件，23年传动系统部件板块营收占比达68%。公司产品主要分为三大板块，①传动系统部件：包括传动带、张紧轮部件部件；②流体管路系统部件：进气系统管路、冷却系统管路和其他系统管路等介质传输管状零部件；③密封系统部件：包括制动系统密封件、油封密封件和其他密封件等防泄漏或防杂质侵入的密封原件。公司产品主要应用于汽车领域，覆盖工业机械、家电卫浴等领域，其中传动系统部件23年营收占比68%。 表1：丰茂股份传动系统部件及示意图类别产品 表2：丰茂股份流动管路系统部件类别产品 表3：丰茂股份密封系统部件类别 1.3.股权结构稳定，管理团队技术背景深厚 公司股权结构稳定，蒋春雷、王静夫妇及其子蒋淞舟为共同实际控制人。公司控股股东为丰茂控股，蒋春雷、王静夫妇及其子蒋淞舟系共同实际控制人。蒋春雷现任公司董事长，直接持有公司15.17%股份，通过丰茂控股和苏康企管间接持有公司43.33%股份。王静现任公司董事兼行政总监，直接持有公司1.5%股份，通过丰茂控股间接持有公司12%股份。蒋淞舟通过丰茂控股间接持有公司26.4%股份。 图2：丰茂股份公司股权结构（截至日期：2024年3月31日） 管理团队技术背景深厚，专注先进技术研发。截至23H1，公司董事长蒋春雷主要负责“辅助传动系统研发”、“三元氟胶管研制和开发”等多个研发项目，作为发明人形成专利49项，其中境外发明专利2项。王军成作为董事兼总经理，主要负责“环保型花纹汽车多楔带”、“发动机前端附件弹性多楔带系统的应用与技术推广”等多个研发项目，形成专利6项。截至2023年12月31日，公司拥有研发与技术人员137名，占员工总数的比例为14.18%。 表4：丰茂股份核心技术人员主要研究成果（研究结果统计截至23H1） 1.4.营收、净利持续增长，三大主营业务增长强劲 公司营收、归母净利持续增长。2019-2023年公司营业收入稳步增长，CAGR为19.5%。2021年公司营收同比增长32%，归母净利同比增长26%，公司传动系统销售收入增加，主要系受海外疫情反复持续，境外品牌商客户增加对公司采购，叠加配套车型销量增长或配套份额提高引致流体管路系统部件销量增长。2022年公司营收同比增长9.6%，较上年增速有所下滑，原因有进气系统管路及密封系统产品销量下降。2023年，公司营收较上年同期增长31.82%，主要系俄乌战争导致俄罗斯汽车零部件市场严重供不应求，公司核心产品出海竞争优势明显；KAH配套份额提高，采购订单增加；ASSP新项目量产，公司配套的流体管路系统产品销量增加，共同引致公司整体收入增长较快。 图3：丰茂股份2019-2023年营收 图4：丰茂股份2020-2023年归母净利润 三大主营业务增长动力强劲，传动系统占营收超一半。传动系统：2021-2022年公司传动系统产品销售收入同比增长26.60%、22.37%，增速较为稳定；2023年海外订单持续增加，传动系统产品销售持续增长。流体管路系统：2023年占公司营收的24.32%。流体管路占比下滑，业务收入提高。主要系随着一汽解放等整车客户冷却系统管路新项目陆续实现定点销售，公司流体管路系统产品销售收入快速增长。密封系统：2023年占公司营收的4% 图5：丰茂股份2020-2023年各业务收入占比 图6：丰茂股份2020-2023年收入构成（单位：百万元） 受产品结构、地区结构等变动等因素影响，毛利率持续攀升。2020至2023年，公司销售净利率分别为13.22%、12.62%、16.82%和17.24%，销售毛利率分别为30.05%、27.10%、29.05%和30.16%。公司毛利率提升主要系较高毛利率的传动系统营收占比提升以及来自海外的营收占比提升所致。 图7：丰茂股份2019-2023年毛利率与净利率 图8：丰茂股份2019-2023年主要产品的毛利率变动 1.5.募投项目：传动带、张紧轮的产能扩张和技术研发 募投项目聚焦传动部件板块产能扩张及技术研发。2023年12月公司于深交所创业板上市，募投项目聚焦传动带、张紧轮的产能扩张和技术研发。①产能扩张：募投资金将用于传动带智能工厂建设项目与张紧轮扩产项目，从而扩大公司产能，丰富产品类型，提升产品性能，实现规模效应，满足日益增长的市场需求；②技术研发：研发中心建设项目的顺利实施有助于提升公司的生产工艺水平与产品开发能力，提高产品生产效率和质量稳定性，使公司技术水平始终处于行业领先地位。 表5：丰茂股份拟募集资金金额及用途（万元） 2.传动系统部件占主导，“进口替代、出海竞争”双轮驱动 2.1.聚焦汽车领域，传动系统部件占主力 产品主要应用于汽车领域，服务整车配套和售后市场。公司主要从事精密橡胶零部件研发、生产及销售，主要产品包括传动系统部件、流体管路系统部件和密封系统部件等，广泛应用于汽车、工业机械、家电卫浴等领域。截至23年年底，汽车领域占公司营收的90%以上，公司产品服务于整车配套及售后服务市场，其中，汽车传动带、张紧轮等传动系统部件为公司主力产品。 表6：丰茂股份传动系统部件及示意图类别产品 2.1.1.前装市场：橡胶零部件市场广阔，传统燃油车为主要客户 汽车橡胶零部件市场广阔。在汽车成本结构中，根据招股说明书中披露的数据，橡胶零部件占6%左右，其中汽车非轮胎橡胶制品占2%左右。若按照每辆车10万元计算，则每辆车上的非轮胎橡胶件价值为2,000元左右。2022年，我国汽车产量为2,702.1万辆，据此测算，我国整车配套市场非轮胎橡胶件年需求市场约为540亿。 表7：丰茂股份产品整车平均用量及单价产品 整车配套市场以传统燃油车为主。截至23年年底，公司产品主要供应于燃油车，占营收90%以上，新能源车营收占比较低。纯电动和燃料电池汽车由于不再装有发动机和变速箱等传统燃油汽车驱动装置，与之配套的非轮胎橡胶零部件，如传动系统部件（汽车传动带、张紧轮）等影响较大。但是，目前新能源汽车渗透率较低，燃油车销量和保有量占据市场绝对主流地位，同时其他流体管路系统部件和密封系统部件仍可配套纯电动和燃料电池汽车使用，且进气系统管路配套比例提高，冷却系统管路单车用量和售价均提高，因此,新能源汽车的发展对公司存在多元化影响。 图9：丰茂股份整车配套市场燃油车与新能源车营收占比 表8：丰茂股份整车配套市场产品容量（万辆、万件、万米）类别项目 表9：丰茂股份主要零部件在燃油车及新能源车的配套使用情况产品类别传动燃油汽车 2.1.2.后装市场：市场容量大，易损件催生增长动力 售后服务市场增长潜力充足，呈现持续增长趋势。售后服务市场具有周期性较弱、产品需求稳定等特征，随着汽车保有量的不断增长、存量汽车平均使用寿命的增加以及消费者改装意识的增强，售后服务市场需求呈持续增长趋势，有望成为行业重要组成部分。 图10：我国汽车车龄结构 图11：全球各地区后装市场规模（单位：亿欧元） 表10：丰茂股份售后配套市场空间类别项目汽车保有量（亿辆） 售后服务市场主要集中于传统燃油车领域。截至23年年底，公司售后服务市场主要集中在传统燃油车领域，营收占比90%以上。公司凭借多年的行业技术积累和整车配套经验，加大对境内外汽车售后服务市场的开拓力度，配套博世、LNDISTRIBUTION LLC、舍弗勒、迈乐、费比、米其林等国际知名汽车零部件品牌商客户，同时国内售后服务市场经销商客户集中度稳步上升，客户结构不断优化，销售规模持续增长，规模效应逐步体现。 易损件需定期更换，后装市场需求持续攀升。随车龄增加，车辆部分易损件进入更换周期，车辆的养护需求频率明显增加。例如，皮带、链条、变速箱油等在6万公里内通常不需要保养，但超过6万公里（约3年左右）后保养需求将逐渐显现；车龄在8-10年时，密封、减震等系统中的部分橡胶零部件将逐渐失效，产生更换需求。随着国内汽车销售市场逐步回暖、人均汽车保有量持续提升、汽车向轻量化趋势发展以及汽车“老龄化”不断加深等现象出现，将为汽车橡胶零部件行业带来持续的市场需求。 2.2.大客户贡献稳定，海外客户占比不断提升 前五大客户营收贡献占比超30%，新增海外订单较多。截至23H1，公司已发展成为上汽集团、一汽集团、吉利汽车等国内外知名整车厂，及LNDISTRIBUTION LLC、米其林等知名汽车零部件企业的合格供应商，前五大客户营收贡献超过30%。受俄乌战争影响，欧美车企及零部件供应商纷纷撤离俄罗斯市场，同时因俄罗斯本土汽车零部件企业发展落后，无法满足市场的需求，关键零部件出现严重短缺的情况，公司在2021-2023年新增主要客户LNDISTRIBUTIONLLC、FWHVostok,Ltd均为俄罗斯公司，公司凭借稳定的产品质量和优质的客户服务，新增较多采购订单。 图12：丰茂股份前五大客户营业收入占比 2.3.竞争市场格局改善，进口替代优势凸显 2.3.1.国内橡胶零部件行业起步晚，外