利润大超预期，广告依然亮眼，游戏或迎拐点

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年5月16日 评级 目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 近3月日均成交额 460 +20% 381.8 260.2-401 3,748,958 （百万港元）7,218 市场预期区间 HKDHKD382 350 HKD704 HKD460 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 腾讯控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 腾讯（700.HK）：利润大超预期，广告依然亮眼，游戏或迎拐点 公司研究 收入基本符合预期，毛利率改善推动利润大超预期：1Q24收入人民币1595亿元，同比增长6%，基本符合市场预期；调整后净利润为503亿元，同比增长54%，高于市场预期17%；调整后净利率32%，去年同期为22%，主要得益于毛利率改善。一季度毛利率为53%，同比和环比分别提升7.2和2.7个百分点。 游戏业务或迎拐点：本土游戏收入345亿元，同比下降2%，《王者荣耀》《和平精英》一季度收入同比下降，三月份流水同比正增长，推动本土流水同比增长3%。国际游戏收入同比增长3%至136亿元，流水同比增长34%，尤其是《荒野乱斗》表现出色。递延收入同比增长9%，环比增长23%，这预示二季度游戏业务或有明显改善。新游方面，DNF手游将于5月21日上线，被寄予厚望，我们预计二季度带来流水贡献 或超10亿元。社交网络收入305亿元，同比下降2%，继续受音乐及游戏相关直播收入下滑拖累。付费会员数保持健康增长，长视频和音乐付费会员同比增8%和20%。综上，增值服务收入同比下降0.9%，我们预计二季度或录得高单位数增长。 腾讯（700.HK） 500 20% 400 10% 300 0% 200 -10% 1/2023 7/2023 1/2024 视频号推动广告强劲增长：广告收入265亿元，同比增26%，受益于视频号、小程序、公众号以及搜一搜等增长拉动，同时AI进一步提升点击率。视频号用户使用时长同比增长80%；小程序用户使用时长同比增长20%。视频号加载率约为同业的1/4水平，仍有很大提升空间。二季度为电商旺季，广告需求有望保持强劲，但考虑到一季度增速部分受去年基数影响，二季度同比增速或较一季度略有放缓。金融科技及企业服务收入523亿元，同比增长7%，其中企业服务收入同比保持双位数增长，金融科技业务录得个位数增长，增速放缓主要由于线下消费支出增长放缓。随着业务结构持续优化，各分部毛利率均有所改善，其中广告和金科企服毛利率同比改善十个点以上。 维持“买入”评级，调整目标价至460港元：我们将公司2024E/2025E调整后净利润预测上调9.7%/12.6%，调整目标价至460港元，对应2024E/2025E年19.5x/17.5xP/E。我们看好公司优秀的盈利能力，维持“买入”评级。 投资风险：行业政策不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 554,552 608,940 675,990 757,215 830,541 毛利润 238,746 293,034 359,251 403,265 450,117 调整后净利润 115,649 157,613 208,343 232,695 264,419 调整后目标PE(x) 19.5 17.5 15.4 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入554,552 608,940 675,990 757,215 830,541 净利润 188,243 115,216 171,925 194,539 222,928 收入成本(315,806) (315,906) (316,739) (353,950) (380,424) 折旧与摊销 61,216 59,008 63,173 64,679 66,221 毛利238,746 293,034 359,251 403,265 450,117 营运资金变动 (18,472) 19,233 (14,222) (4,089) (6,275) 销售费用(29,229) (34,211) (38,515) (41,647) (41,527) 其他非现金调整 (84,896) 28,505 - - - 管理费用(106,696) (103,525) (103,190) (113,582) (124,581) 经营活动现金流 146,091 221,962 220,877 255,129 282,874 其他费用132,885 10,436 4,904 - - 经营盈利235,706 165,734 222,450 248,036 284,009 资本性支出 (50,474) (47,150) (69,491) (71,147) (72,843) 利息收入(9,352) (12,268) (2,826) - - 投资 (52,861) (82,752) - - - 其他收益(16,129) 7,783 3,217 - - 其他投资活动 (1,536) 4,741 - - - 除税前盈利210,225 161,249 222,841 248,036 284,009 投资活动现金流 (104,871) (125,161) (69,491) (71,147) (72,843) 所得税开支(21,516) (43,276) (47,379) (49,607) (56,802) 其他盈利- - - - - 借款 438 2,652 - - - 年度盈利188,709 117,973 175,462 198,429 227,207 股本 (41,264) (63,680) (70,048) (77,053) (84,758) 少数股东权益466 2,832 3,536 3,890 4,279 其他融资活动 (19,127) (21,545) - - - 本公司权益持有人188,243 115,141 171,925 194,539 222,928 融资活动现金流 (59,953) (82,573) (70,048) (77,053) (84,758) 调整后净利润115,649 157,613 208,343 232,695 264,419 汇兑收益及其他 7,506 1,353 - - - 现金及现金等价物增加净额 (11,227) 15,581 81,338 106,929 125,273 期初的现金及现金等价物 167,966 156,739 172,320 253,658 360,587 期末的现金及现金等价物 156,739 172,320 253,658 360,587 485,860 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 63,207 66,815 68,408 70,038 71,708 盈利增速 无形资产 184,326 198,191 202,916 207,753 212,705 营业收入增速 -1.0% 9.8% 11.0% 12.0% 9.7% 投资 684,725 722,826 722,826 722,826 722,826 毛利润增速 -2.9% 22.7% 22.6% 12.3% 11.6% 其他非流动资产 79,884 70,968 70,968 70,968 70,968 经营利润增速 -13.2% -29.7% 34.2% 11.5% 14.5% 非流动资产合计 1,012,142 1,058,800 1,065,117 1,071,585 1,078,207 净利润增速 -17.2% -37.5% 48.7% 13.1% 14.5% 应收账款 120,919 131,904 146,428 164,022 179,905 调整后净利润增速 -6.6% 36.3% 32.2% 11.7% 13.6% 投资 135,250 209,948 209,948 209,948 209,948 存货 2,333 456 457 511 549 盈利能力比率 现金及现金等价物 156,739 172,320 253,658 360,587 485,860 毛利率 43.1% 48.1% 53.1% 53.3% 54.2% 其他流动资产 150,748 3,818 3,818 3,818 3,818 经营利润率 42.5% 27.2% 32.9% 32.8% 34.2% 流动资产合计 565,989 518,446 614,309 738,886 880,080 净利率 33.9% 18.9% 25.4% 25.7% 26.8% 资产总额 1,578,131 1,577,246 1,679,427 1,810,471 1,958,288 调整后净利率 20.9% 25.9% 30.8% 30.7% 31.8% 母公司股东权益 721,391 808,591 910,468 1,027,954 1,166,124 每股指标（元） 少数股东权益 61,469 65,090 65,090 65,090 65,090 EPS 19.4 12.0 17.9 20.2 23.2 权益总额 782,860 873,681 975,558 1,093,044 1,231,214 调整后EPS 11.9 16.4 21.7 24.2 27.5 长期借款 312,337 292,920 292,920 292,920 292,920 估值（倍） 其他非流动负债 48,730 58,488 58,488 58,488 58,488 调整后目标P/E 19.5 17.5 15.4 非流动负债合计 361,067 351,408 351,408 351,408 351,408 目标P/S 5.9 5.3 4.8 应付账款及票据 102,827 115,109 115,412 128,971 138,618 借款 11,580 41,537 41,537 41,537 41,537 其他流动负债 319,797 195,511 195,511 195,511 195,511 流动负债合计 434,204 352,157 352,460 366,019 375,666 负债总额 795,271 703,565 703,868 717,427 727,074 权益及负债总额 1,578,131 1,577,246 1,679,427 1,810,471 1,958,288 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：腾讯 (港元) 700.0 650.0 450.0427.0 448.4024.0 460.0 350.0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 腾讯控股有限公司股价买入持有卖出 07/2007/2107/2207/2307/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：腾讯市场普遍预期 100% 90% 80%