广告表现亮眼，游戏业务或将恢复增长

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：广告表现亮眼，游戏业务或将恢复增长 收入符合预期，亏损继续收窄：公司1Q24收入人民币56.7亿元，同比增长12%，高于市场预期1%；调整后净亏损为4.4亿元，优于市场预期亏损5.0亿元，同比收窄57%；调整后亏损率同比收窄12.5pp至7.8%。 用户流量好于预期，广告维持强劲增长势头：用户流量增长好于我们预期，日活用户数同比增长9.3%至1亿，月活用户数为3.42亿，同比增长8%，日均时长105分钟，创历史新高。公司1Q24广告增长保持强劲，同比增长31%。随着公司流量提升、广告库存增加和电商生态完善，我们预计公司二季度广告收入仍将保持较高增速，或同比增长27%。公司游戏收入因老游戏衰退影响，同比下降13%。新游《三 国：谋定天下》将于6月13日上线，随着新游上线，我们预计二季 赵丹 浦银国际 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 公司研究 2024年5月24日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元） 131 潜在升幅/降幅 +9% 目前股价（港元） 119.8 52周内股价区间（港元） 67.8-151.3 总市值（百万港元） 44,654 近3月日均成交额（百万）476.1 注：截至2024年3月7日收盘价 市场预期区间 HKD120 HKD266 度游戏收入或恢复同比正增长。 毛利率持续改善，维持目标三季度实现扭亏：公司1Q24毛利率为 HKD85 HKD131 28.3%，同比和环比分别改善6.5和2.2个百分点，主要由于收入结构持续优化，尤其是高毛利的广告业务占比不断提升。我们预计二季度毛利率有望环比小幅改善，推动三季度实现调整后营业利润转正目标。 维持“买入”评级，调整目标价至16.8美元/131港元：我们调整2024E/2025E收入预测至249亿/274亿元，考虑到近期行业估值变动，调整目标价至16.8美元/131港元，对应2024E2xP/S。我们看好公司稳健流量增长以及广告生态趋于改善，下半年或迎来盈利拐点，维持 SPDBI目标价目前价市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元）16.8 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（美元）13.74 52周内股价区间（美元）8.8-19.15 总市值（百万美元）5,788 近3月日均成交额（百万）100.7 注：截至2024年3月7日收盘价 市场预期区间 “买入”评级。 投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。 USD14 USD11 USD16.8 USD34 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 哔哩哔哩股份有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) E=浦银国际预测， 资料来源：公司报告、浦银国际 20 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 21,899 22,528 24,940 27,350 29,485 经营利润 (8,358) (5,064) (1,740) (684) 147 调整后净利润 (6,692) (3,389) (395) 984 1,890 目标PS(x) 2.0 1.8 1.7 10 0 1/1/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 20% 0% -20% -40% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净利润 (7,497) (4,822) (1,684) (391) 456 折旧与摊销 3,566 2,900 2,475 2,562 2,652 营运资金变动 (723) 703 (260) 39 (64) 其他非现金调整 743 1,487 - - - 经营活动现金流 (3,911) 267 531 2,210 3,044 资本性支出 (2,738) (1,330) (2,723) (2,818) (2,917) 投资 13,931 2,477 2,000 1,000 1,000 其他投资活动 (583) 615 - - - 投资活动现金流 10,609 1,762 (723) (1,818) (1,917) 借款 (3,951) (7,757) - - - 股本 (348) 2,689 - - - 其他融资活动 (57) (7) - - - 融资活动现金流 (4,355) (5,075) - - - 汇兑收益及其他 321 100 - - - 现金及现金等价物增加净额 2,664 (2,946) (192) 392 1,127 期初的现金及现金等价物 7,523 10,187 7,242 7,050 7,442 期末的现金及现金等价物 10,187 7,242 7,050 7,442 8,569 利润表现金流量表 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入21,89922,52824,94027,35029,485 收入成本(18,050)(17,086)(17,499)(19,145)(20,198) 毛利3,8495,4427,4418,2059,288 研发费用(4,765)(4,467)(3,522)(3,009)(3,096) 销售费用(4,921)(3,916)(3,774)(3,829)(3,981) 管理费用(2,521)(2,122)(1,885)(2,051)(2,064) 其他费用----- 经营盈利(8,358)(5,064)(1,740)(684)147 利息收入30378102300300 其他收益924(46)(46)-- 除税前盈利(7,404)(4,733)(1,685)(384)447 所得税开支(104)(79)(15)(8)9 其他盈利----- 年度盈利(7,508)(4,812)(1,700)(391)456 少数股东权益及其他(11)11(16)-- 本公司权益持有人(7,497)(4,822)(1,684)(391)456 调整后净利润(6,692)(3,389)(395)9841,890 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 1,227 715 740 766 792 盈利增速 无形资产 7,052 6,353 6,575 6,805 7,044 营业收入增速 13.0% 2.9% 10.7% 9.7% 7.8% 投资 5,651 4,367 4,367 4,367 4,367 毛利润增速 -4.8% 41.4% 36.7% 10.3% 13.2% 其他非流动资产 3,448 2,998 2,998 2,998 2,998 经营利润增速 NM NM NM NM NM 非流动资产合计 17,378 14,432 14,680 14,936 15,201 净利润增速 NM NM NM NM NM 应收账款 4,317 3,368 3,729 4,089 4,408 调整后净利润增速 NM NM NM NM 92.1% 投资 9,417 7,867 5,867 4,867 3,867 存货 437 186 191 209 220 盈利能力比率 现金及现金等价物 10,173 7,192 7,000 7,392 8,519 毛利率 17.6% 24.2% 29.8% 30.0% 31.5% 其他流动资产 109 113 113 113 113 经营利润率 -38.2% -22.5% -7.0% -2.5% 0.5% 流动资产合计 24,453 18,727 16,900 16,670 17,128 净利率 -34.3% -21.4% -6.8% -1.4% 1.5% 资产总额 41,831 33,159 31,580 31,606 32,329 调整后净利率 -30.6% -15.0% -1.6% 3.6% 6.4% 母公司股东权益 15,238 14,392 12,708 12,317 12,773 每股指标（元） 少数股东权益 2 12 12 12 12 EPS -19.0 -11.6 -4.1 -0.9 1.1 权益总额 15,240 14,404 12,720 12,329 12,785 调整后EPS -16.9 -8.2 -1.0 2.4 4.6 长期借款 8,683 1 1 1 1 估值（倍） 其他非流动负债 814 650 650 650 650 调整后目标P/E -126.2 50.7 26.4 非流动负债合计 9,498 651 651 651 651 目标P/S 2.0 1.8 1.7 应付账款及票据 4,292 4,334 4,438 4,856 5,123 借款 6,621 7,456 7,456 7,456 7,456 其他流动负债 6,180 6,314 6,314 6,314 6,314 流动负债合计 17,093 18,104 18,208 18,626 18,893 负债总额 26,591 18,755 18,859 19,277 19,544 权益及负债总额 41,831 33,159 31,580 31,606 32,329 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：哔哩哔哩（9626.HK） (港元)哔哩哔哩股份有限公司股价买入持有卖出 678 575 308 259 170176 146 113 98 131 1200 1000 800 600 400 200 0 07/2107/2207/2307/24 注：截至5月23日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：哔哩哔哩（BILI.US） (美元)哔哩哔哩股份有限公司股价买入持有卖出 87 74 39 33 22 23 19 14.5 12.5 16.8 140 120 100 80 60 40 20 0 07/2107/2207/2307/24 注：截至5月23日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：哔哩哔哩（9626.HK）市场普遍预期—港股 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 12/20221/20232/20233/20234/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/2023 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：哔哩哔哩（9626.HK）SPDBI情景假设—港股 交易量（百万）哔哩哔哩股份有限公司股价（港元，右轴） 乐观 HK$172 基本 HK$131 悲观 HK$88 12 200 10 150 8 6100 4 50 2 00 01/202403/202405/202407/202409/202411/2024 目标价：172港元概率：20% 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：88港元概率：20% 悲观情景：公司收入增长不及预期 游戏业务表现超预期； 用户流量增长优于预期； 利润改善优于预期。 收入增长不及预期； 利润改善不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表6：哔哩哔哩（BILI.US）市场普遍预期