深度研究报告：欧洲持续去库业绩有望修复，品类拓展与市场开拓助力成长

公司是行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储。公司主要产品有并网逆变器、储能逆变器以及储能电池等，主要应用于分布式光伏储能及并网领域。欧洲是公司最大的销售市场，2023年主营业务营收中欧洲市场占比约88%。 储能产品贡献公司主要营收，深耕欧洲分布式光储市场。（1）储能电池：2023年，公司储能电池营收23.47亿元，同比-6%，营收占比为53%。受欧洲库存压力影响，2023年公司储能产品出货量略有下降，储能电池出货1070MWh，同比-5%。公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略，主要应用于户用场景；（2）储能逆变器：2023年，公司储能逆变器营收10.89亿元，同比-15%，营收占比为24%；出货11.53万台，同比-21%。公司储能逆变器主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖3.0kW-15.0kW；（3）并网逆变器：公司并网逆变器主要销往欧洲等海外地区，2023年，公司并网逆变器实现营收7.00亿元，同比+39%；营收占比为16%。出货量方面，2023年，公司并网逆变器实现出货18.23万台，同比+15%。 公司并网逆变器功率覆盖0.6kW至150kW，可满足户用、工商业等分布式光伏电站需求。 光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大。目前，欧洲为全球第一大户用市场，据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。随着组件及储能电池价格回落助推收益率改善，预计将进一步刺激光储需求释放。我们预计2025/2030年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到4748、9342亿元。除户用光储市场，欧盟工商业储能市场空间同样潜力巨大。假设未来光伏发电在工商业用电比例提升至20%-30%，预计对应光伏工商业逆变器空间约为424-636亿元；对应储能市场空间（储能逆变器、储能电池包）约为2595-3893亿元，市场潜力巨大。据我们测算，2023年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约7%/10%左右，未来仍有较大提升空间。 开拓其他市场、补齐产品矩阵，公司进入下一发展阶段。一方面，公司针对不同地区不同客户的市场需求，对现有产品进行了快速迭代升级，不断完善现有产品功能；另一方面，公司加大了新产品的研发力度，工商业储能逆变器、大储和微逆产品有望于2024年陆续推向市场。市场拓展方面，公司积极开拓非洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖，保障主营业务稳健发展。公司日本市场拓展初见成效，全资子公司艾罗日本已与夏普能源达成产品销售协议。 投资建议：公司重点布局欧洲区域，欧洲库存去化需求改善有望贡献较大弹性，同时品类开拓与市场拓展有望打开增量空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98/8.04/9.63亿元，当前市值对应PE分别为21/13/11倍。参考可比公司估值，给予2024年26x PE，对应目标价80.91元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对艾罗业绩增长逻辑及户储行业空间进行了详细分析和梳理。（1）详细拆分了公司业务布局与发展情况，公司有望充分受益于欧洲库存去化需求改善；（2）对光储行业蓬勃发展的驱动因素进行了分析；（3）对户储市场空间进行了详细测算；（4）对公司品类拓展以及市场开拓情况进行了介绍。 投资逻辑 光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大。随着光储电站的装机成本逐渐下降，预计未来光储电站的经济性将逐渐增强，有望进一步刺激光储需求释放。 根据我们测算，预计2025/2030年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到4748、9342亿元。据我们测算，2023年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约7%/10%左右，未来仍有较大提升空间。 深耕欧洲分布式光储市场，欧洲库存去化需求改善有望带来业绩弹性。欧洲是全球第一大户储市场，据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。 公司深耕欧洲户储市场，2023年主营业务营收中欧洲占比约88%，随着欧洲库存去化，二季度拉货需求有望修复，带动公司业绩逐季改善。 开拓其他市场、补齐产品矩阵，有望打开业绩增量空间。公司持续丰富产品线及应用领域，2024年工商业储能逆变器、大储和微逆等新产品有望陆续推向市场，公司积极开拓非洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖；目前日本市场拓展初见成效，全资子公司艾罗日本已与夏普能源达成产品销售协议。品类拓展与市场开拓有望打开新的增量空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司重点布局欧洲区域，欧洲库存去化需求改善有望贡献较大弹性，同时品类开拓与市场拓展有望打开增量空间。2024-2026年公司出货有望持续增长，假设并网逆变器销量20.0/24.0/28.0万台，储能逆变器销量12.5/16.0/20.0万台，储能电池销量1176/1617/2136MWh。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98/8.04/9.63亿元，当前市值对应PE分别为21/13/11倍。参考可比公司估值，给予2024年26x PE，对应目标价80.91元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储 （一）持续专注储能技术，光伏储能产品丰富 艾罗能源是行业知名的光伏储能系统及产品提供商。公司向客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器等产品，致力于提供最优新能源解决方案。2012年公司成立，持续专注于储能领域技术研发，并于2013年推出SK系列储能逆变器及相关产品。截至2023年底，公司已拥有167项知识产权，公司产品累计取得了超过500项国内外认证，销售区域覆盖多个国家和地区。2024年公司于上交所科创板上市。 图表1艾罗能源于2024年在科创板上市 公司提供多种光伏储能产品。光伏储能指在光伏系统中引入储能单元，在发电基础上实现负载供能、能量存储和电网接入等功能，有助于提高用户经济效益。公司提供光伏储能逆变器、储能电池、储能一体机、并网逆变器等多种产品，主要应用于分布式光伏储能及并网领域。 图表2公司光伏储能产品丰富 （二）公司股权结构稳定，实施员工持股计划 公司股权结构稳定，实际控制人为李新富、李国妹夫妻。李新富和李国妹为夫妻关系，双方为一致行动人，合计直接持有公司股份35.06%，李新富/李国妹分别直接持有公司股份19.40%/15.66%。截至2024年一季度末，公司三个员工持股平台分别为杭州桑贝、聚贤涌金和杭州百承，合计持有公司3.63%的股权，员工持股有利于公司管理团队稳定。 图表3艾罗能源股权结构稳定 实施员工持股计划，增强员工归属感。公司于2020年3月、2020年9月、2020年4月成立了杭州桑贝/聚贤涌金/杭州百承三个员工持股平台，并实施了员工持股计划。 图表4公司上市前通过员工持股计划激励核心员工 （三）业绩阶段性承压，盈利能力稳步提升 公司成长迅速，业绩短期承压。2019-2023年公司营收CAGR达到84.19%。2023年公司实现营收44.73亿元，同比-3.01%；2024Q1公司实现营收6.84亿元，同比-65.31%，主要系2023年下半年以来欧洲市场需求下降，以及经销商库存较高影响。2023年公司实现归母净利10.65亿元，同比-6.12%；2024Q1公司实现归母净利0.34亿元，同比-93.25%。 图表5 2019-2023年公司营收CAGR达到84.19% 图表6 2023年公司归母净利小幅减少 公司主要以储能业务为主，营收占比约80%左右。公司储能业务产品包括储能逆变器和储能电池，为公司的主要产品。2023年，储能逆变器业务占总营收占比24.35%，同比-3.44pct；储能电池业务占总营收占比52.48%，同比-1.64pct。 公司营业收入主要来自海外。2020-2023年，公司营业收入98%以上来自境外业务。欧洲是公司主要的海外市场，平均营收占比达90%以上，主要由于欧洲发达国家光伏市场较为成熟，对光伏等清洁能源的支持力度较大，市场需求旺盛。 图表7储能业务营收占比提升 图表8公司营业收入主要来自海外 公司毛利率水平较高 ， 净利率波动较大 。2019-2023年公司综合毛利率分别为36.54%/41.53%/36.38%/39.01%/39.90%，毛利率维持较高水平。2019-2023年公司净利率分别为0.03%/8.50%/7.55%/24.59%/23.80%，净利率波动较大，公司净利率变动主要系期间费用变动所致。 各产品毛利率呈上升趋势。2023年公司主营业务产品储能逆变器/储能电池/并网逆变器的毛利率分别为52.62%/34.24%/36.23%，同比变动+2.14pct/+1.04pct/+2.16pct，各产品毛利率呈上升趋势。 图表9公司毛利率水平较高，净利率波动较大 图表10各产品毛利率呈上升趋势 期间费用率总体呈下降趋势。2023年公司期间费用率为12.43%，同比+2.69pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为6.94%/-3.15%/8.63%，同比变动+0.71pct/-1.95pct/+3.92pct。2024Q1公司期间费用率为35.00%，同比+25.67pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为12.06%/3.39%/19.55%，同比变动+6.05pct/+4.00pct/+15.62pct。公司期间费用率较高主要系公司业务规模扩大，研发人员数量增加，相应职工薪酬金额及费用增加。 公司重视产品研发，研发支出持续增长。2023年公司研发支出2.75亿元，同比增长82.25%； 研发支出占总营收的比例为6.15%，同比+2.88pct。2024Q1公司研发支出1.05亿元，研发占总营收的比例为15.35%。 图表11 2023年艾罗能源期间费用率小幅增长 图表12公司研发支出持续增长 积极扩张生产规模，推进智慧能源研发。从公司融资情况来看，2024年公司IPO募集资金净额19.88亿元，拟用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目、海外营销及服务体系项目以及补充流动资金项目。 图表13公司融资募投项目主要用于储能电池和逆变器的扩产 二、公司以储能产品为主，深耕欧洲分布式光储市场 公司是国际知名的光伏储能系统及产品供应商。主要面向海外客户提供储能逆变器、储能电池以及并网逆变器等产品，应用于分布式光伏储能及并网领域。 （一）储能电池和储能逆变器贡献公司主要营收 近两年，公司储能系统产品营收规模实现快速增长。2022年，俄乌冲突导致传统化石能源价格高涨，欧洲区域电价飙升，带动公司储能系统产品营收规模跨越式增长，迈入新的发展阶段。2022年，公司储能电池/储能逆变器营收分别为24.96/12.79亿元，同比+551%/+597%。2023年，公司储能系统产品营收规模仍维持较高水平，电池/储能逆变器营收分别为23.47/10.89亿元，同比-6%/-15%；营收占比分别为53%/24%。 图表14 2022年公司储能系统产品营收跨越式增长（亿元） 图表15近两年，公司储能系统产品营收占比约80% 受欧洲库存压力影响，2023年公司储能产品出货量略有下降。2023年公司储能电池出货1070MWh，同比-5%；储能逆变器出货11.53万台，同比-21%。 图表16 2023年公司储能电池出货1070MWh，同比-5% 图表17 2023年公司储能逆变器出货11.53万台，同比-21% 公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略。储能电池主要由电池管理系统