深度研究报告：国内公斤级以下分子砌块龙头，产品与市场布局拓展共筑高成长

毕得医药：国内公斤级以下分子砌块龙头。毕得医药成立于2007年，聚焦新药研发产业链前端，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的药物分子砌块产品库，截至21年末，可向新药研发机构提供超30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达7.33万种。公司目前已经成为国内公斤级以下分子砌块龙头，品牌得到业界和客户广泛认可。 药物分子砌块需求旺盛，国产品牌加速崛起。药物分子砌块有助于加速新药研发，产品需求旺盛。全球药物分子砌块市场主要被进口占据，且竞争格局较为分散，国产企业发展时间较短，但发展迅速，目前可提供和常备现货种类数量与进口差距已经不大。凭借国产技术含量逐步提升，价格显著低于进口公司，国产企业有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额，有较强的进口替代效应，和攻克部分国际市场份额，增长动力强劲。 公司药物分子砌块竞争力强劲，科学试剂与药物分子砌块联动。 公司药物分子砌块定位横向发展，是行业内品种较为齐全的供应商之一，且仍通过多途径提升现货种类数。公司通过前瞻性备货和设立多个区域中心等保障供货及时性、通过高品质检测及纯化能力确保产品质量，更具备对成本的高效控制，价格大概是国际巨头的20-50%，与国内同行相比也存在一定价格优势。 多方面优势叠加使得公司公斤级以下分子砌块销售额大幅超过其他国产公司。 公司科学试剂种类丰富，常备现货产品近1万种，催化剂及配体于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力。科学试剂客户基本与药物分子砌块重叠，客户药物研发过程中对药物分子砌块和科学试剂的购买具有较强联动性。 公司积极布局全球市场，业绩有望持续高增。公司致力于成为全球药物分子砌块领先企业，2018年开始建立自主品牌开拓海外市场，先后在美国、印度、德国等全球新药研发高地布局区域中心，一方面能更快速、更直接服务全球客户，另一方面能紧跟医药前沿研发方向，及时开发出结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块，第三方面境外热销品种一般会在1-2年后成为境内热销品种，境外销售品种对国内产品备货有一定指导意义，区域中心建设效果立竿见影，2019-2021年北美、欧洲、印度市场收入实现高增长。公司拟继续投资2.8亿元在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级，进一步提高公司市场竞争力，公司业绩有望持续高增。 投资建议：我们预计公司22-24年收入分别为8.39、11.35、15.22亿元，同比增长38.3%、35.4%、34.1%，归母净利润分别为1.40、1.90、2.61亿元，同比增长43.9%、35.0%、37.7%，EPS分别为2.16、2.92、4.02元，当前股价对应PE分别为38、28、20倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲，且积极布局全球市场，加建区域中心有望持续产生不错效果，给予23年38倍PE，目标市值约72亿元，目标价约112元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、公司产品横向拓展速度不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、阐述新药研发不同阶段，药物分子砌块起到的作用和需求特征。 2、分析全球药物分子砌块市场竞争格局，深入对比进口、国产药物分子砌块厂家经营情况和产品种类。 3、从产品种类数量、供货及时性、产品品质和成本控制等多维度深入剖析毕得医药药物分子砌块业务核心竞争力。 投资逻辑 药物分子砌块需求旺盛，国产品牌加速崛起。药物分子砌块有助于加速新药研发，产品需求旺盛。全球药物分子砌块市场主要被进口占据，国产企业发展时间较短但发展迅速，凭借技术含量提升，价格显著低于进口，国产有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额和攻克部分国际市场份额。 公司药物分子砌块竞争力强劲，科学试剂与药物分子砌块联动。公司药物分子砌块产品种类数量、供货及时性、产品品质和成本控制等多方面优势叠加使得公司公斤级以下分子砌块销售额大幅超过其他国产公司。公司科学试剂的催化剂及配体于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力，且可与分子砌块购买形成联动。 公司积极布局全球市场，业绩有望持续高增。公司2018年开始建立自主品牌开拓海外市场，先后在美国、印度、德国布局区域中心，效果立竿见影，2019-2021年北美、欧洲、印度市场收入实现高增长。公司拟继续投资2.8亿元在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级，进一步提高公司市场竞争力，公司业绩有望持续高增。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：（1）公司药物分子砌块竞争力强劲，随着产品种类不断丰富、市场推广不断推进，药物分子砌块业务有望维持高速增长，预计22-24年收入分别为7.33亿元、9.88亿元、13.16亿元，增速分别为37.6%、34.8%、33.2%。（2）公司科学试剂中催化剂及配体于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力，且客户基本与药物分子砌块重叠，有望与药物分子砌块联动保持高增长，预计22-24年收入分别为1.05亿元、1.47亿元、2.05亿元，增速分别为44.0%、39.6%、39.9%。（3）随着公司产品规模不断做大，规模效应逐渐显现，各项费用率有望稳步下降。 盈利预测：我们预计公司22-24年收入分别为8.39、11.35、15.22亿元，同比增长38.3%、35.4%、34.1%，归母净利润分别为1.40、1.90、2.61亿元，同比增长43.9%、35.0%、37.7%，EPS分别为2.16、2.92、4.02元，当前股价对应PE分别为38、28、20倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲，且积极布局全球市场，加建区域中心有望持续产生不错效果，给予23年38倍PE，目标市值约72亿元，目标价约112元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、毕得医药：国内公斤级以下分子砌块龙头 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一，聚焦新药研发产业链前端，主要产品药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过程。公司多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的药物分子砌块产品库，截至21年末，可向新药研发机构提供超30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达7.33万种，并建立起完善的供应链管理、产品和渠道管理体系。公司目前已经成为国内公斤级以下分子砌块龙头，品牌得到业界和客户广泛认可。 图表1毕得医药发展历程 公司股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计持有约46.9%股权。公司设立三个持股平台对员工实行股权激励，分别为南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰，合计持有约5.46%股权。 图表2毕得医药股权结构（截至2022年三季报） 目前共有7家一级子公司，4家二级子公司，分工明确，覆盖公司产品的研发、生产和销售环节。一级子公司凯美克、蒈顺科技主要负责公司产品的研发和生产、煦丰科技负责公司的华南区域业务、Bepharm负责Ambeed品牌产品全球销售业务，一级子公司毕路得和其4家子公司主要负责公司产品境外销售，其中美国毕路得、德国毕路得、印度毕路得分别为美国、欧洲和印度客户服务区域中心，香港毕路得为公司外销境外支持服务。 图表3毕得医药分支机构及主营业务 公司主要产品为药物分子砌块和科学试剂，主要服务于创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构。公司药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类药物分子砌块等，主要应用于药物靶点发现、苗头化合物的筛选和优化、先导化合物的筛选和优化、临床候选物的确定等新药研发关键环节。公司科学试剂按照功能分为催化剂、配体及活性小分子化合物，主要为加速化合物反应过程、提高反应收率的催化剂类产品及具有活性的小分子化合物。 图表4毕得医药主要产品和应用领域 公司业绩表现靓丽，收入从2018年1.63亿元增长至2021年6.06亿元，CAGR为55%，2022Q1-3收入5.89亿元（+37.95%），扣非净利润从2018年0.08亿元增长至2021年0.90亿元，2022Q1-3达到0.96亿元（+46.49%）。 图表5毕得医药收入及增速（亿元） 图表6毕得医药扣非净利润及增速（亿元） 药物分子砌块和科学试剂业务共筑高速增长。药物分子砌块业务2018年收入1.53亿元，2021年提升至5.33亿元，CAGR为52%，药物分子砌块业务为公司贡献主要收入，占比维持在90%上下，2021年占比87.93%。科学试剂业务2018年收入1028万元，2021年提升至7299万元，CAGR为92%，收入占比也从2018年6.31%提升至2021年12.04%。 图表7毕得医药细分业务收入（亿元） 图表8毕得医药收入结构（按品类） 公司毛利率有所下滑，但销售费用率、管理费用率显著下降，带动公司净利率明显上升。 公司毛利率整体维持在较高水平，2020年开始有所下滑，主要是因为：1、新药开发推进到工艺研究及中试放大生产等阶段时客户开始关注药物分子砌块的采购成本，因此药物分子砌块在销售量级放大时销售价格相对较低，对应毛利率水平通常较低，而公司高量级产品销售比重增加；2、公司科学试剂类产品结构比重调整，低毛利率产品占比增加； 3、公司科学试剂业务毛利率低于同期药物分子砌块业务毛利率，而科学试剂业务占比有所提升；4、新收入准则下，公司2020年底起运输费用由销售费用重新分类至主营业务成本；5、境外销售汇率波动。收入规模快速提升使得销售费用率和管理费用率显著下降，而研发费用稳步增长，研发费用率保持稳定。 图表9毕得医药细分业务毛利率 图表10毕得医药费用率 公司产品销售模式以直销为主，主要直销客户群体分为新药研发机构和医药综合服务商，新药研发机构主要为创新药企、科研院所及CRO机构等，医药综合服务商主要为医药行业的大型综合企业，其业务涉及广泛，主要包括新药研发服务及医药相关中间体销售等。 图表11毕得医药收入结构（按销售模式，亿元） 图表12毕得医药部分覆盖客户 二、药物分子砌块需求旺盛，国产品牌加速崛起 （一）新药研发持续升温，而研发难度不断上升 全球新药研发持续升温，在研新药数量处于增长势头，药物研发支出也在不断上升。据Evaluate Pharma数据，2020年全球药物研发支出规模达到1,980亿美元，2012-2020年复合增速约4.7%，预计以4.2%的年复合增速于2026年增至2,540亿美元。 图表13全球在研新药数量 图表14全球药物研发支出 2012年以来，国内创新药投融资数量和金额持续增长，Biotech公司快速推进研发管线，而一批传统药企在政策影响下也开始大笔投入研发向创新药转型升级，整体研发投入不断增加。与之相对应的是，国产新药新增IND数量持续增长。据医药魔方数据，2012-2021年共有2,465款新药首次在中国申报临床，2021年首次IND新药数量为644个，其中国产占比76%。 图表15中国历年首次IND新药数量 图表16我国头部创新药企研发费用（亿元） 而随着新药不断发现，新药研发过程日益复杂，研发难度不断提升。新药研发周期长，一般需要10-15年时间，新药研发不确定性高，2018年从临床I期到监管提交阶段的综合成功率（根据药物成功进展到下一研发阶段的百分比）仅为11.4%。单个新药研发成本也在提升，据德勤对全球领先的12家药企的研究显示，研发一款新药的平均成本已经从2010年11.9亿美元增长至2019年19.8亿美元。 图表17单个新药平均研发成本（亿美元） （二）药物分子砌块有助于加速新药研发，需求旺盛 药物分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，一般分子量小于300。药物分子砌块贯穿新药研发到商业化生产全生命周期，需求量从毫