宏观经济研究：通胀中枢依然较高，再通胀风险较大

结论：美国4月通胀环比增速0.3%，对应同比中枢依然超过3%，美联储若不作为，二次通胀风险可能加剧。美联储正处于滞胀的矛盾困境之中，5月初FOMC会议虽然强调重视通胀风险，但实际上却放慢了缩表的步伐，说明处理“滞”的优先性高于处理“胀”。美国通胀目前还能够稳定在3.0%-3.5%而没有回升，主要原因就是住房通胀的持续降温。但是，随着美国房价在去年企稳回升，根据滞后性住房通胀可能在7月后见底回升。因此，如果美联储继续不作为，那么届时二次通胀风险或将转为现实，美联储将会更加棘手，高利率的持续时间可能超乎预期。 数据：5月15日晚，美国公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市场预期，季调环比0.3%。核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市场预期，季调环比0.3%。 要点：4月份国际油价继续上涨，拉升美国汽油零售价，对通胀的贡献略微增大。4月份WTI原油期货月均价和美国汽油零售价都环比上涨5.0%，导致4月美国CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源对通胀的贡献从0.14pct上升至0.18pct，略微抬升通胀。 住房通胀下降趋缓，CPI住房可能形成二次通胀风险的来源。这一年，美国通胀下降的主要因素之一就是CPI住房的下降。不过，2024年2月美国20大中城市房价季调同比回升至7.29%。按照房价领先住房通胀来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 服务通胀居高不下，连续两个月同比在5%以上。4月美国CPI服务（不含能源、房租）同比5.1%，对通胀的贡献仍为1.11pct，是仅次于房租的第二大贡献项。但住房通胀的贡献是在下降，而纯服务通胀的贡献是在上升。若服务需求不降温，美联储难以将通胀控制回目标区间。 美国商品CPI进一步负增，连续4个月负增长。4月美国商品CPI同比-1.2%，甚至是2017年9月以来新低。往后看，商品通胀下降空间或已不大。一方面，美国PPI同比持续回升，从PPI传导至CPI需要一定时间。另一方面，美国继续加征关税，推高价格。 CPI环比增速依然超过目标，我们认为，美联储暂不具备降息条件，反而应该收紧货币政策。4月美国CPI季调环比0.3%，对应的12个月后的通胀中枢为3.66%，依然较高。要想把CPI同比控制在2%左右，环比就应该控制在0.15%左右，明显美联储当前并未完成降通胀的目标。我们认为，美国通胀二次反弹的风险较大，尤其是四季度住房通胀回升之后。若美联储现在不采取行动，那么通胀可能难以回落，届时就需要维持长时间的高利率。因此，我们预计美联储或只降息一次，甚至如果通胀反弹，也有可能全年不降息。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国4月通胀点评 5月15日晚，美国公布4月CPI同比3.4%，前值3.5%，符合市场预期，季调环比0.3%。 核心CPI同比3.6%，前值3.8%，符合市场预期，季调环比0.3%。 美国4月通胀环比增速0.3%，对应同比中枢依然超过3%，美联储若不作为，二次通胀风险可能加剧。美联储正处于滞胀的矛盾困境之中，5月初FOMC会议虽然强调重视通胀风险，但实际上却放慢了缩表的步伐，说明处理“滞”的优先性高于处理“胀”。美国通胀目前还能够稳定在3.0%-3.5%而没有回升，主要原因就是住房通胀的持续降温。但是，随着美国房价在去年企稳回升，根据滞后性，住房通胀可能在7月后见底回升。因此，如果美联储继续不作为，那么届时二次通胀风险或将转为现实，美联储将会更加棘手，高利率的持续时间可能超乎预期。 图表1：美国CPI 图表2：美国2024年4月CPI分项 4月份国际油价继续上涨，拉升美国汽油零售价，对通胀的贡献略微增大。4月份WTI原油期货价月均84.5美元/桶，环比上涨5.0%；美国汽油零售价月均3.73美元/加仑，也是环比上涨5.0%。这导致4月美国CPI能源同比2.6%，前值2.1%。能源对通胀的贡献从0.14pct上升至0.18pct，略微抬升通胀。截止5月15日，WTI原油期货价78.8美元/桶，较4月有所下降，可能有助于减缓5月份通胀压力。但是，国际油价目前仍在高位，仅靠CPI能源的微调无法促使整体通胀回落。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 住房通胀下降趋缓，CPI住房可能形成二次通胀风险的来源。4月美国住房通胀同比5.5%，前值5.7%，贡献了通胀中2.01pct。一年前，2023年4月美国CPI同比4.9%，住房贡献了其中2.8pct。这一年，美国通胀下降的主要因素就是CPI住房的下降。不过，美国房价同比在2023年5月见底（-1.72%），之后回升。2024年2月美国20大中城市房价季调同比回升至7.29%。按照房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间会继续缩小，7月份之后可能开始反弹，重新推动通胀上行。 图表4：美国房价和CPI住房 服务通胀居高不下，连续两个月同比在5%以上。4月美国CPI服务（不含能源、房租）同比5.1%，前值5.1%，对通胀的贡献仍为1.11pct，是仅次于房租的第二大贡献项。 但住房通胀的贡献是在下降，而纯服务通胀的贡献是在上升。具体来看，三大服务项中，运输服务通胀上升，同比11.1%，前值10.7%；休闲服务通胀下降，同比4.1%，前值4.6%；医疗服务通胀上升，同比0.9%，前值0.7%。虽然美国4月份非制造业PMI下降至49.4%，自2022年12月后首度跌破荣枯线，但是非制造业PMI新订单52.2%，说明服务需求仍在扩张。若服务需求不降温，美联储难以将通胀控制回目标区间。 图表5：美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 图表6：美国CPI三大服务项 美国商品CPI进一步负增。4月，美国商品CPI同比-1.2%，前值-0.7%，连续4个月负增长，对通胀的贡献从-0.12pct下降至-0.24pct，拉低通胀0.12pct。商品通胀-1.2%甚至是2017年9月以来新低。商品通胀负增的主要原因或许是汽车类价格下降。新车、二手车分别占CPI权重的3.6%、1.9%，合计占CPI商品的三成左右。4月美国CPI新车环比-0.4%，同比-0.4%；二手车环比-1.4%，同比-6.3%。二手车价格下降较快推动商品通胀负增。原因在于耐用品消费具有一定周期性，在疫情后经济恢复期，由于货币宽松和财政放水，美国居民耐用品消费增长较快，需求已经满足。美国居民当前对耐用品的消费需求不足，4月CPI耐用品同比-3.2%。 往后看，商品通胀或将反弹。一方面，美国PPI同比持续回升，从PPI传导至CPI需要一定时间。另一方面，美国继续加征关税，推高价格。5月14日，美国对中国新能源汽车征收100%惩罚性关税，同时还将提高半导体、光伏面板、钢铁和铝等总额180亿美元的进口产品关税。 图表7：美国CPI商品同比 图表8：美国CPI新车和二手车同比 图表9：美国CPI耐用品同比和耐用品消费支出同比 CPI环比增速依然超过目标，我们认为美联储暂不具备降息条件，反而应该收紧货币政策。4月美国CPI季调环比0.3%，对应的12个月后的通胀中枢为3.66%，依然较高。 要想把CPI同比控制在2%左右，环比就应该控制在0.15%左右，明显美联储当前并未完成降通胀的目标。但同时美国经济增长放缓，这使得美联储陷入了矛盾的两难境地。 在5月FOMC会议上，美联储放缓缩表幅度，这说明处理“滞”的优先性暂时高于处理“胀”。美联储可能继续观望美国经济走势，是“滞”的进一步严重还是“胀”的进一步反弹，然后再调整政策目标顺序。 5月16日，CME FED显示市场预期美联储可能在9月和12月降息。我们认为，美国通胀二次反弹的风险较大，尤其是四季度住房通胀回升之后，若美联储现在不采取行动，那么通胀可能难以回落，届时就需要维持长时间的高利率。因此，我们预计美联储或只降息一次，甚至如果通胀反弹，也有可能全年不降息。 图表10：5月16日CME fed联邦基金利率概率分布 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹