宏观经济研究：核心通胀中枢不变，高利率仍将持续

结论：美国5月份CPI同比下跌至4.0%，但核心CPI同比5.3%。得益于能源价格同比大幅降温，导致整体通胀迅速回落。但值得警惕的是，美国核心通胀仍在高位，季调环比维持在0.4%，也就是对应4.9%的通胀中枢。美联储降低通胀的任务并未完成，或将维持高利率环境。美国经济在财政支出高增长的驱动下依然坚韧，下半年美国经济可能呈现高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡。 数据：美国5月CPI同比4.0%，前值4.9%，市场预期4.1%。核心CPI同比5.3%，前值5.5%，市场预期5.2%。分项来看，房租同比8.0%，贡献2.78个百分点，服务同比5.4%，贡献0.75个百分点，商品同比2.0%，贡献0.43个百分点，食物同比6.7%，贡献0.90个百分点，能源同比-11.7%，贡献-0.81个百分点。 要点：首先，在高基数作用下，5月CPI能源同比大幅回落，拉低整体通胀。 今年和去年5月，WTI原油期货平均收盘价分别为71.71和109.61美元/桶。 但往后看，能源项目进一步拉低通胀的空间有限。 商品消费持续下降，商品通胀维持在温和区间。4月美国零售同比0.54%，是2020年6月后最低增速；耐用品和非耐用品名义消费支出增速也都基本回落至疫情前水平。美国商品消费需求回归至合理区间，商品通胀已经降温。 服务通胀降温，但回落缓慢，且后续可能反弹。5月美国服务CPI同比5.41%，前值5.91%。虽然同比连续降低，但环比仍维持在0.47%的高位。而且随着人均可支配收入增长，且服务消费需求依然旺盛，服务通胀可能出现反弹。 住房通胀同比继续缓慢下降，缓解通胀压力。住房通胀见顶回落，验证了我们在1月份通胀点评中“房租对CPI的推动作用将会趋于稳定，5月后见顶回落”的观点。往后看，住房通胀对CPI的贡献或将逐步降低。 核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性，美联储不可掉以轻心。美联储更为关注核心PCE，4月同比4.7%，3月同比4.63%，甚至出现了一些反弹。我们认为，美国经济比预期的更为坚韧，通胀的回落速度并不理想，且比如人均可支配收入、房屋销售等一些指标显示出通胀有反弹压力，因此美联储紧缩周期并未结束。 随着国债上限问题解决，美国政府迅速发行新债，财政部现金增加后，为继续扩张财政提供有力支撑，导致通胀无法按美联储合意的速度回落。我们认为，美国经济在深度衰退之前，可能经历一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡状态。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.整体通胀回落，核心通胀高位 6月13日晚，美国公布5月CPI同比4.0%，前值4.9%，低于市场预期的4.1%。 得益于能源价格同比大幅降温，导致整体通胀迅速回落。但值得警惕的是，美国核心通胀仍在高位，季调环比维持在0.4%，也就是对应4.9%的通胀中枢。能源项目进一步拉低通胀的空间基本见顶。5月整体通胀降温给了美联储暂停加息的理由，但核心通胀高位使得美联储紧缩周期难以结束，高利率环境将会延续。 图表1：美国CPI 图表2：美国5月CPI分项 首先，在高基数作用下，5月份CPI能源同比大幅回落，拉低整体通胀。5月美国CPI能源同比-11.66%，前值-5.06%，对通胀的贡献从-0.35降为-0.81，拉低通胀0.46个百分点。CPI能源商品中权重最大的项目是汽车燃料。2023年5月，WTI原油期货平均收盘价71.71美元/桶，美国汽油零售价3.67美元/加仑。而去年同期，WTI原油期货平均收盘价109.61美元/桶，美国汽油零售价4.55美元/加仑。高基数是导致能源通胀大幅回落的主要原因。 图表3：美国CPI能源燃料和电力 往后看，能源项目进一步拉低通胀的空间有限，从7月起可能抬升通胀。基于美国能源署（EIA）对汽油零售价的预测，我们测算美国CPI能源同比可能在6月见底，之后同比降幅将逐渐收窄。相应的，CPI能源对通胀的贡献可能在6月达到-1.2个百分点左右，然后开始回升，重新形成通胀上行的力量。因此，美国5月份CPI大幅回落并不意味着通胀问题已经解决，其通胀中枢仍在高位。 图表4：美国汽油零售价和CPI能源同比 图表5：CPI能源同比和对CPI的贡献 商品消费持续下降，商品通胀维持在温和区间。2023年5月，美国商品CPI同比2.03%，前值2.01%。美国商品通胀在2022年12月就回到了2%附近的相对低位，不构成通胀的主要压力。2023年4月，美国零售同比0.54%，是2020年6月以来的最低增速；美国耐用品和非耐用品名义消费支出增速分别为3.48%和3.67%，基本都回落至疫情前的平均水平。这些数据说明，美国商品消费需求回归至合理区间，商品通胀已经降温。 图表6：美国CPI商品和零售增速 图表7：美国耐用品和非耐用品消费支出 具体来看，耐用品和非耐用品通胀都在回落。2023年5月，美国CPI非耐用品同比-4.6%，前值-1.3%；环比-1.4%，非耐用品价格正在下降。在耐用品中，汽车对CPI的影响最大。 5月份新汽车同比4.2%，前值5.3%；新卡车同比4.9%，前值5.6%，同时环比增速均为负值。机动车部件和设备同比4.2%，前值5.8%，也在降低。虽然二手汽车和卡车同比降幅收窄至-4.2%，但整体来看，车辆通胀还是呈现下降趋势。 图表8：美国CPI商品分项：季调同比 服务通胀降温，但回落缓慢，且后续可能反弹。2023年5月，美国服务CPI同比5.41%，前值5.91%。虽然同比连续降低，但CPI服务环比仍维持在0.47%的高位。而且2023年以来人均可支配收入增速大幅反弹至7%以上，2022年三、四季度人均可支配收入同比增速为1.9%和3.2%。随着人均可支配收入增长，且服务消费需求依然旺盛，服务通胀可能出现反弹。 图表9：美国CPI服务同比、通胀预期和人均可支配收入 具体来看，大部分服务项目同比都在下降，机票价格同比降幅最为明显。在剔除住房租金之后的CPI服务中，影响最大的项目是医疗服务和运输服务。2023年5月，美国医疗服务同比-0.1%，前值0.3%；运输服务同比10.3%，前值11.1%，均在下降，带动服务通胀整体回落。同时，运输服务中的机票价格同比大幅降低至-13.4%，环比-3.0%。 图表10：美国CPI服务分项：季调同比 最后，住房通胀同比继续缓慢下降，缓解通胀压力。2023年5月，美国CPI住房同比8.04%，前值8.11%，对通胀的贡献从2.80个百分点下降至2.78个百分点，变相拉低通胀0.02个百分点。住房通胀见顶回落，也验证了我们在1月份通胀点评中“房租对CPI的推动作用将会趋于稳定，5月后见顶回落”的观点。往后看，住房通胀对CPI的贡献或将逐步降低。我们估计，三、四季度CPI住房对通胀的贡献平均为2.46和1.72个百分点。 图表11：美国CPI住房和房价 随着房价增速回落，人均可支配收入增速反弹后，房价收入比下降，进而成屋销售见底回升，可能会导致房价回升。2023年3月，美国20大中城市房价同比虽然降至-1.13%，但是环比却上行至1.55%。同比在高基数的作用下可能继续降低，但是环比体现出房价的边际变化却有所回暖。如果美联储货币政策收紧力度不足，房价形成新一轮上涨，那么或将出现通胀二次反弹的风险。 图表12：美国房价收入比 图表13：美国人均可支配收入和房屋销售 核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性，美联储不可掉以轻心。2023年5月，美国核心CPI同比5.3%，前值5.5%，回落缓慢，而且季调环比0.4%，对应的通胀中枢还在5.0%左右。美联储更为关注核心PCE，4月同比4.7%，3月同比4.63%，甚至出现了一些反弹。我们认为，美国经济比预期的更为坚韧，通胀的回落速度并不理想，且比如人均可支配收入、房屋销售等一些指标显示出通胀有反弹压力，因此美联储紧缩周期并未结束。 图表14：美国核心CPI 2.财政支出高增，加大通胀压力 5月份，美国财政支出大幅增长，导致财政赤字剧增。根据美国财政部数据，5月份美国联邦政府财政支出5478亿美元，同比20.35%，环比18.49%，导致了2403亿美元的财政赤字。1-5月累计财政支出27121亿美元，同比14.37%，而累计财政赤字7435亿美元，2022年同期累计财政赤字仅485亿美元。美债上限对美国财政支出的影响似乎只有4月短短一个月的时间。一季度高赤字维持了美国经济的坚韧，通胀回落缓慢。 图表15：美国财政支出和财政赤字 图表16：美国财政支出增速 随着国债上限问题解决，美国政府迅速发行新债，财政部现金增加后，为继续扩张财政提供有力支撑。6月3日，美国总统签署通过联邦政府债务上限和预算的法案，将国债上限暂停至2025年1月1日，这是美国二战结束以来第103次调整债务上限。该法案通过后，截止6月9日，美国就新增国债4540亿美元，同时美国财政部现金见底回升，美国可能继续扩张财政，导致通胀无法按美联储合意的速度回落。 图表17：美国国债总额和财政部账户 在《20230608高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡》的美国下半年美国经济展望报告中，我们认为，美国经济在深度衰退之前，可能经历一段脆弱且异常的“三高”平衡。 由于财政高赤字导致高通胀延续，进而造成持续高利率。下半年，美联储会更加谨慎，相机抉择调整利率。6月15日，美联储召开货币政策会议，可以重点关注美联储公布的经济预测，这可能影响美联储之后的政策路径。 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹