宏观经济研究：核心通胀中枢不变，高利率仍将持续

宏观经济研究 核心通胀中枢不变，高利率仍将持续 结论：美国5月份CPI同比下跌至4.0%，但核心CPI同比5.3%。得益于能源价格同比大幅降温，导致整体通胀迅速回落。但值得警惕的是，美国核心通胀仍在高位，季调环比维持在0.4%，也就是对应4.9%的通胀中枢。美联 储降低通胀的任务并未完成，或将维持高利率环境。美国经济在财政支出高增长的驱动下依然坚韧，下半年美国经济可能呈现高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡。 数据：美国5月CPI同比4.0%，前值4.9%，市场预期4.1%。核心CPI同比5.3%，前值5.5%，市场预期5.2%。分项来看，房租同比8.0%，贡献 2.78个百分点，服务同比5.4%，贡献0.75个百分点，商品同比2.0%，贡献0.43个百分点，食物同比6.7%，贡献0.90个百分点，能源同比-11.7%，贡献-0.81个百分点。 要点：首先，在高基数作用下，5月CPI能源同比大幅回落，拉低整体通胀。 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年06月14日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexinyu@cgws.com 今年和去年5月，WTI原油期货平均收盘价分别为71.71和109.61美元/桶。 但往后看，能源项目进一步拉低通胀的空间有限。 商品消费持续下降，商品通胀维持在温和区间。4月美国零售同比0.54%，是2020年6月后最低增速；耐用品和非耐用品名义消费支出增速也都基本 回落至疫情前水平。美国商品消费需求回归至合理区间，商品通胀已经降温。 服务通胀降温，但回落缓慢，且后续可能反弹。5月美国服务CPI同比5.41%，前值5.91%。虽然同比连续降低，但环比仍维持在0.47%的高位。而且随着 人均可支配收入增长，且服务消费需求依然旺盛，服务通胀可能出现反弹。 住房通胀同比继续缓慢下降，缓解通胀压力。住房通胀见顶回落，验证了我们在1月份通胀点评中“房租对CPI的推动作用将会趋于稳定，5月后见顶回落”的观点。往后看，住房通胀对CPI的贡献或将逐步降低。 核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性，美联储不可掉以轻心。美联储更为关注核心PCE，4月同比4.7%，3月同比4.63%，甚至出现了一些反 弹。我们认为，美国经济比预期的更为坚韧，通胀的回落速度并不理想，且比如人均可支配收入、房屋销售等一些指标显示出通胀有反弹压力，因此美联储紧缩周期并未结束。 随着国债上限问题解决，美国政府迅速发行新债，财政部现金增加后，为继续扩张财政提供有力支撑，导致通胀无法按美联储合意的速度回落。我们认为，美国经济在深度衰退之前，可能经历一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡状态。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 相关研究 1、《降息周期再延续—6月降息点评》2023-06-13 2、《化解地方债务问题任重道远》2023-06-12 3、《未来一段时间物价怎么走？——5月通胀数据点评—5月国内通胀点评》2023-06-09 内容目录 1.整体通胀回落，核心通胀高位3 2.财政支出高增，加大通胀压力7 风险提示8 图表目录 图表1：美国CPI3 图表2：美国5月CPI分项3 图表3：美国CPI能源燃料和电力4 图表4：美国汽油零售价和CPI能源同比4 图表5：CPI能源同比和对CPI的贡献4 图表6：美国CPI商品和零售增速4 图表7：美国耐用品和非耐用品消费支出4 图表8：美国CPI商品分项：季调同比5 图表9：美国CPI服务同比、通胀预期和人均可支配收入5 图表10：美国CPI服务分项：季调同比6 图表11：美国CPI住房和房价6 图表12：美国房价收入比7 图表13：美国人均可支配收入和房屋销售7 图表14：美国核心CPI7 图表15：美国财政支出和财政赤字8 图表16：美国财政支出增速8 图表17：美国国债总额和财政部账户8 1.整体通胀回落，核心通胀高位 6月13日晚，美国公布5月CPI同比4.0%，前值4.9%，低于市场预期的4.1%。得益于能源价格同比大幅降温，导致整体通胀迅速回落。但值得警惕的是，美国核心通 胀仍在高位，季调环比维持在0.4%，也就是对应4.9%的通胀中枢。能源项目进一步拉低通胀的空间基本见顶。5月整体通胀降温给了美联储暂停加息的理由，但核心通胀高位使得美联储紧缩周期难以结束，高利率环境将会延续。 图表1：美国CPI 美国:CPI:季调:当月值:环比美国:CPI:当月同比 10 1.5 81.0 60.5 40.0 2(0.5) 0(1.0) 2018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表2：美国5月CPI分项 资料来源：WIND、美国劳动部、长城证券产业金融研究院 首先，在高基数作用下，5月份CPI能源同比大幅回落，拉低整体通胀。5月美国CPI 能源同比-11.66%，前值-5.06%，对通胀的贡献从-0.35降为-0.81，拉低通胀0.46个百分点。CPI能源商品中权重最大的项目是汽车燃料。2023年5月，WTI原油期货平均收盘价71.71美元/桶，美国汽油零售价3.67美元/加仑。而去年同期，WTI原油期货平均收盘价109.61美元/桶，美国汽油零售价4.55美元/加仑。高基数是导致能源通胀大幅回落的主要原因。 图表3：美国CPI能源燃料和电力 5.5 4.5 130 零售价:汽油:美国:当周值美元/加仑 期货收盘价(连续):WTI原油:ICE:周:平均值美元/桶 110 90 3.570 50 2.5 30 1.510 2020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05 资料来源：WIND、EIA、ICE、长城证券产业金融研究院 往后看，能源项目进一步拉低通胀的空间有限，从7月起可能抬升通胀。基于美国能源署（EIA）对汽油零售价的预测，我们测算美国CPI能源同比可能在6月见底，之后同 比降幅将逐渐收窄。相应的，CPI能源对通胀的贡献可能在6月达到-1.2个百分点左右，然后开始回升，重新形成通胀上行的力量。因此，美国5月份CPI大幅回落并不意味着通胀问题已经解决，其通胀中枢仍在高位。 图表4：美国汽油零售价和CPI能源同比图表5：CPI能源同比和对CPI的贡献 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 美国汽油零售价（EIA预测）美国CPI能源同比 40% 20% 0% -20% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 能源对CPI的贡献美国CPI能源同比 4 3 2 1 0 (1) (2) 2022-012022-062022-112023-042023-09 2022-012022-062022-112023-042023-09 资料来源：WIND、EIA、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、EIA、长城证券产业金融研究院 商品消费持续下降，商品通胀维持在温和区间。2023年5月，美国商品CPI同比2.03%，前值2.01%。美国商品通胀在2022年12月就回到了2%附近的相对低位，不构成通胀的主要压力。2023年4月，美国零售同比0.54%，是2020年6月以来的最低增速；美 国耐用品和非耐用品名义消费支出增速分别为3.48%和3.67%，基本都回落至疫情前的平均水平。这些数据说明，美国商品消费需求回归至合理区间，商品通胀已经降温。 图表6：美国CPI商品和零售增速图表7：美国耐用品和非耐用品消费支出 美国:零售总计:季调:同比 美国:CPI:商品:同比:季调 15 10 5 0 美国:个人消费支出:耐用品:季调:同比美国:个人消费支出:非耐用品:季调:同比 30 25 20 15 10 50 -5-5(10) 2018-052019-052020-052021-052022-052023-052018-042019-042020-042021-042022-042023-04 资料来源：WIND、美国劳工部、美国商务部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国商务部、长城证券产业金融研究院 具体来看，耐用品和非耐用品通胀都在回落。2023年5月，美国CPI非耐用品同比-4.6%，前值-1.3%；环比-1.4%，非耐用品价格正在下降。在耐用品中，汽车对CPI的影响最大。5月份新汽车同比4.2%，前值5.3%；新卡车同比4.9%，前值5.6%，同时环比增速均 为负值。机动车部件和设备同比4.2%，前值5.8%，也在降低。虽然二手汽车和卡车同比降幅收窄至-4.2%，但整体来看，车辆通胀还是呈现下降趋势。 图表8：美国CPI商品分项：季调同比 2023-042023-05 教育和通讯商品 非耐用品二手汽车和卡车 家用电器CPI:商品休闲商品 服装机动车部件和设备 新汽车医疗护理商品 酒精饮料 新卡车 (9)(6)(3)036 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 服务通胀降温，但回落缓慢，且后续可能反弹。2023年5月，美国服务CPI同比5.41%，前值5.91%。虽然同比连续降低，但CPI服务环比仍维持在0.47%的高位。而且2023 年以来人均可支配收入增速大幅反弹至7%以上，2022年三、四季度人均可支配收入同比增速为1.9%和3.2%。随着人均可支配收入增长，且服务消费需求依然旺盛，服务通胀可能出现反弹。 图表9：美国CPI服务同比、通胀预期和人均可支配收入 美国:CPI:服务（不含房租、含能源）:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化:+3月 美国:人均可支配收入:季调:同比:+6月（右） 7 5 3 1 2013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01 16 12 8 4 0 (4) (8) 资料来源：WIND、美国劳工部、密歇根大学、BEA、长城证券产业金融研究院 具体来看，大部分服务项目同比都在下降，机票价格同比降幅最为明显。在剔除住房租金之后的CPI服务中，影响最大的项目是医疗服务和运输服务。2023年5月，美国医疗 服务同比-0.1%，前值0.3%；运输服务同比10.3%，前值11.1%，均在下降，带动服务通胀整体回落。同时，运输服务中的机票价格同比大幅降低至-13.4%，环比-3.0%。 图表10：美国CPI服务分项：季调同比 2023-042023-05 机票 公共交通 医疗服务 体育比赛票 教育和通讯服务 CPI:服务,不含住房租金 休闲服务 运输服务 机动车保险 机动车维修 (15)(10)(5)05101520 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 最后，住房通胀同比继续缓慢下降，缓解通胀压力。2023年5月，美国CPI住房同比 8.04%，前值8.11%，对通胀的贡献从2.80个百分点下降至2.78个百分点，变相拉低 通胀0.02个百分点。住房通胀见顶回落，也验证了我们在1月份通胀点评中“房租对CPI的推动作用将会趋于稳定，5月后见顶回落”的观点。往后看，住房通胀对CPI的贡献或将逐步降低。我们估计，三、四季度CPI住房对通胀的贡献平均为2.46和1.72个百分点。 图表11：美国CPI住房和房价 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:后置14期美国:CPI:房