宏观经济研究：美国通胀反弹，经济依然繁荣

结论：2024年2月，美国通胀出现小幅反弹，且高于市场预期。2023年6月至今，美国CPI同比呈现波动状态，并未进一步走低，其主要原因依然是住房通胀下降趋缓而服务通胀居高不下。在点评2023年10月美国通胀时，我们指出“美国通胀可能逐渐进入平台期，及CPI同比持续处于3%左右。 如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平”。现在的通胀走势验证了我们的判断。通胀小幅反弹一方面说明了美国需求旺盛，经济处于复苏期，另一方面也意味着美联储暂时不具备降息条件。 数据：3月12日晚，美国公布2月CPI同比3.2%，前值3.1%，高于市场预期（3.1%），季调环比0.4%。核心CPI同比3.8%，前值3.9%，高于市场预期（3.7%），季调环比0.4%。 要点：国际油价上涨，拉动美国汽油零售价，抬升通胀。2月份WTI原油期货价月均76.62美元/桶，环比上涨3.66%；美国汽油零售价月均3.33美元/加仑，环比上涨4.10%，这导致2月美国CPI能源同比-1.9%，前值-4.6%，降幅收窄，对通胀的贡献上升至-0.13pct，相当于抬升通胀0.17pct。 住房通胀继续下降，但仍是美国通胀的最大贡献项，但隐患在于四季度可能反弹。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。不过隐患在于，美国房价同比在2023年5月见底，之后回升，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹，重新推动通胀上行。 服务需求旺盛，服务通胀维持高位。在去年10月的点评报告中，我们指出“服务通胀是美国核心通胀中粘性最强的部分。美联储通过加息冷却美国经济后，收入增速下降，服务需求收缩，服务通胀才能够降温”。最新数据表明工资增速似乎也进入平台期，是整体通胀进入平台期的原因之一。 商品通胀连续两个月负增长。2月，美国商品CPI同比-0.3%，前值-0.3%，对通胀的贡献为-0.06pct。美国商品通胀较低的原因有二。第一，耐用品消费具有周期性，过剩的消费能力主要转移至服务项。第二，中国复苏较弱，需求不足压制大宗商品价格，导致美国PPI同比较低，降低了商品通胀。 通胀数据公布后，一方面美股大幅上涨，3月12日纳斯达克指数上涨1.54%，背后的逻辑可能是通胀反弹说明经济韧性较强，美股涨势或将延续。另一方面美债利率上升，3月12日美债10年期利率开盘4.09%，收盘4.15%，上升6bp，说明市场对美联储降息的预期有所冷却，高利率或将持续。 我们认为美联储暂时不具备降息条件，最早可能在9月份才会降息。美联储面临两个通胀隐患，一个是服务通胀粘性太强，一个是住房通胀可能在四季度反弹。在这种情况下，美联储对降息将保持谨慎态度。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国通胀反弹 3月12日晚，美国公布2月CPI同比3.2%，前值3.1%，高于市场预期（3.1%），季调环比0.4%。核心CPI同比3.8%，前值3.9%，高于市场预期（3.7%），季调环比0.4%。 2024年2月美国通胀出现小幅反弹，且高于市场预期。2023年6月至今，美国CPI同比呈现波动状态，并未进一步走低，其主要原因依然是住房通胀下降趋缓而服务通胀居高不下。在点评2023年10月美国通胀时，我们指出“美国通胀可能逐渐进入平台期，及CPI同比持续处于3%左右。如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平”。现在的通胀走势验证了我们的判断。通胀小幅反弹一方面说明了美国需求旺盛，经济处于复苏期，另一方面也意味着美联储暂时不具备降息条件。 图表1：美国CPI 图表2：美国2024年2月CPI分项 国际油价上涨，拉动美国汽油零售价，抬升通胀。2月份国际油价有所上涨，WTI原油期货价月均76.62美元/桶，环比上涨3.66%；美国汽油零售价月均3.33美元/加仑，环比上涨4.10%。这导致2月美国CPI能源同比-1.9%，前值-4.6%，降幅收窄，对通胀的贡献上升至-0.13pct，相当于抬升通胀0.17pct。截止3月12日，WTI原油期货3月均价为78.80美元/桶，美国汽油零售价3月均值3.48美元/加仑。这意味着美国3月份CPI能源同比降幅可能继续收窄，甚至回正。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 住房通胀继续下降，但仍是美国通胀的最大贡献项，但隐患在于四季度可能反弹。2月，美国CPI住房同比5.7%，前值6.0%，延续了下降趋势，对通胀的贡献下降至2.08pct，拉低通胀0.1pct。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。不过隐患在于，美国房价同比在2023年5月见底，之后开始回升，12月美国20大中城市房价季调同比回升至6.18%，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹，重新推动通胀上行。 美国房地产市场压力最大的时刻可能已经过去。随着2023年10月美国房贷利率见底回落，成屋销量同比降幅也在收窄。2024年1月，美国成屋销量季调同比-1.72%，降幅较2023年1月的-35.8%已经大幅收窄。而且，1月份美国成屋库存量可供销售月数也继续下降至3个月。因此，除了制造业开始补库外，未来几个月房地产可能也会逐渐出现补库需求。 图表4：美国CPI住房和房价 图表5：美国成屋销量同比和成屋库存率可供销售月数 服务需求旺盛，服务通胀维持高位。2月份，经过我们的模型拆分，美国CPI服务（不含能源、房租）同比4.8%，与1月持平，依然处在高位。虽然同比增速持平，但由于通胀权重的逐月调整，2月份CPI服务项权重占比略高于1月份，因此对通胀的贡献上升至0.96pct，拉高通胀0.04pct。 具体而言，运输服务和休闲服务处在高位，医疗服务处在低位。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.5%、6.3%和3.3%，合计占CPI服务项权重的六成以上。2月份，CPI医疗服务同比0.4%，前值0.1%，呈现上升趋势。CPI运输服务同比10.0%，前值9.7%，依然处在高位。CPI休闲服务同比4.5%，前值5.3%，呈现下降趋势。 在去年10月的点评报告中，我们指出“服务通胀是美国核心通胀中粘性最强的部分。 美联储通过加息冷却美国经济后，收入增速下降，服务需求收缩，服务通胀才能够降温。 目前来看，这一冷却链条并未形成。”最新数据表明，2024年2月美国平均时薪同比4.3%，已经连续5个月处于这一水平附近。工资增速似乎也进入平台期，难以进一步下降，因此消费需求，尤其是服务消费旺盛，是整体通胀进入平台期的原因之一。 图表6：美国CPI三大服务项同比 图表7：美国平均时薪同比和非制造业新订单指数 商品通胀连续两个月负增长。2月，美国商品CPI同比-0.3%，前值-0.3%，对通胀的贡献为-0.06pct。美国商品通胀较低的原因有二。第一，商品消费以耐用品为主，而耐用品消费具有周期性，在疫后经济复苏期，财政货币双重刺激下，美国居民已经大量购置了耐用品，需求基本已经满足，收入增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。第二，由于中国复苏较弱，需求不足对大宗商品价格形成压制，导致美国PPI同比较低，降低了商品通胀。 车类商品价格整体同比降幅收窄。新车、二手车分别占CPI权重的3.7%、1.9%，合计占CPI商品的三成左右。2月份，CPI新车同比0.4%，前值0.7%。CPI二手车同比-1.4%，前值-3.3%，二手车价格环比上涨0.5%导致同比降幅收窄。加权计算后汽车类商品价格同比-0.2%，前值-0.7%。 图表8：美国CPI商品同比 图表9：美国CPI新车和二手车同比 通胀数据公布后，一方面美股大幅上涨，3月12日纳斯达克指数上涨1.54%，背后的逻辑可能是通胀反弹说明需求旺盛，美国经济韧性较强，美股涨势或将延续。另一方面美债利率上升，3月12日美债10年期利率开盘4.09%，收盘4.15%，上升6bp，说明市场对美联储降息的预期有所冷却，高利率或将持续。 我们认为美联储暂时不具备降息条件，最早可能在9月份才会降息。美联储面临两个通胀隐患，一个是服务通胀粘性太强，一个是住房通胀可能在四季度反弹。在这种情况下，美联储对降息将保持谨慎态度。3月20日美联储即将召开议息会议，我们认为，大概率会沿用鲍威尔在国会听证会上的态度，即“在决定降息之前，美联储官员需要对通胀回落到2%更有信心”。 2.美国大选或将影响通胀预期 通货膨胀是美国大选的重要话题之一，不同候选人的政策倾向也会影响到通胀预期。当地时间3月5日，美国2024年总统选举迎来“超级星期二”初选投票日。截止3月12日，在已经结束共和党初选的24个州，特朗普只在华盛顿特区和佛蒙特州输给了另一共和党候选人Haley，而后者在3月6日宣布退出总统选举。特朗普距离提名共和党候选人所需要的1215张代表人票仅差137票。在已经结束民主党初选的20个州，拜登全部获胜。拜登距离提名民主党候选人所需的1968张代表人票仅差102票。“超级星期二”过后，美国2024年大选基本是拜登和特朗普的再次对决。 图表10：美国共和党初选结果（截止3月12日） 图表11：美国民主党初选结果（截止3月12日） 从政策倾向来看，特朗普的贸易保护政策可能更加激进，若其当选，贸易保护可能导致再度通胀。众所周知，特朗普在任期内采取了一系列贸易保护主义政策，比如2018年开始对中国商品加征关税。而拜登在任期内虽然延续了关税制裁措施，但没有进一步的激进措施。近期，特朗普表示，如果再次当选，计划对所有的中国商品加征60%的关税。 这无疑会加剧美国输入型通胀压力。根据最新民调支持率结果，特朗普略领先于拜登。 美国大选走势可能是影响通胀预期的原因之一。2月份美国纽约联储调查的通胀预期均有所上升，尤其是反映下一总统任期的3年和5年通胀预期上升更加明显。 图表12：美国通胀预期 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹