经济平稳开局 地产链仍较弱——2024年3月宏观和行业运行简析

经济平稳开局地产链仍较弱 ——2024年3月宏观和行业运行简析 研发部何金中郭文硕 ［宏观］一季度我国经济平稳开局，为实现全年增长目标打下良好基础，其中工业 和服务业生产较强，制造业、基建投资增速加快，出口形势好转，但供强需弱状态延续，导致价格水平低位运行。此外，3月当月的经济数据边际走弱，显示经济恢复进程仍有反复，有效需求不足和社会预期偏弱等问题仍有待缓解。 ［政策］当前经济恢复基础不稳，“逆周期”调控还需维持必要强度。☆货币政策： 央行稳健货币政策维持宽松取向不变，美联储接连放出“偏鹰”信号，这将对国内“降息”的时点和节奏产生一定影响，考虑到政府债发行量或提升，央行仍存降准释 放流动性的可能。☆财政政策：财政资金将有力地发挥带动作用，1万亿增发国债资金 已全部提前下达地方，正加快形成实物工作量；专项债投向领域和用作项目资本金范围持续优化，后续发行节奏或加快；财政部已将2024年超长期特别国债支出纳入到 2024年预算，并将及时启动超长期特别国债发行工作。 ［工业］☆上游：有色、化工产业链表现较佳；受房地产行业拖累，钢材、水泥等行业表现较差。多地钢厂宣布主动减产，供给收缩下钢材去库速度加快，价格出现企稳回升迹象。电厂煤炭库存偏高，动力煤价格持续下行。中游：铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业表现较佳；电气机械及器材 制造业表现较差，部分细分领域或存在较为严重的产能过剩问题。☆下游：“量”、“价”表现普遍不佳，下游需求仍有待提振。 ［服务业］☆房地产：一季度楼市未如期迎来“小阳春”，行业供需两侧持续恶化，国家和地方层面陆续出台利好政策，行业政策环境仍较为友好。☆交通运输：客运量 表现较佳，工业生产边际放缓导致货运量数据偏弱；4月整车货运流量指数仍略低于去年同期，货运量表现或仍不佳。 一、一季度我国经济平稳开局，供强需弱结构下价格水平仍处低位 2024年第一季度，我国GDP（不变价）同比增长5.3%，较上年第四季度加快0.1个百分点；季调后环比增长1.6%，较上年四季度加快0.4个百分点。一季度实际GDP增速高于5.0%的年度预定目标，亦好于5年复合增速（4.8%），为实现全年经济目标打下良好基础。从供给看，主要是工业和服务业生产较强，工业增加值、服务业生产指数分别同比增长6.0%、5.5%，二者对GDP增长的贡献超过90%。从需求看，固定资产投资加快、出口改善，成为经济增速加快的主要驱动因素，二者分别同比增长4.5%（扣除价格因素实际增长5.9%）、4.9%，较2023年全年提高1.5、4.3个百分点。 一季度，虽然需求侧的投资和出口增速均有所提升，但经济整体仍延续供强需弱的态势，导致价格水平持续低位运行，一季度我国名义GDP同比仅4.2%，显著低于实际GDP增速。由于企业营收和利润、政府税收等与名义GDP关联度更高，较低的名义增速也造成宏观数据和微观主体感受之间存在一定偏差。同时，产业间的表现分化加剧，新兴产业发展态势较好，而部分传统行业如钢材、水泥，甚至家具家装等受房地产行业拖累较明显，正面临较大的增长压力。此外，3月物价、工业生产和社零消费数据均边际走弱，显示经济恢复进程仍有反复，有效需求不足和社会预期偏弱等问题仍未得到有效缓解，“逆周期”调控还需维持必要强度。展望二季度，预计服务业供需两旺态势延续，仍是经济恢复的主要驱动力；大规模设备更新和消费品以旧换新将为工业生产注入动能，但增速能否进一步提升还取决于海外补库强度、基建开工进度及地产促稳政策的效果等。 图表1：我国主要宏观经济指标（单位：%） 分类 经济指标 较前值 2024.03 2024.02 2024.01 2023.12 景气度 制造业PMI 1.7 50.8 49.1 49.2 49.0 服务业PMI 1.4 52.4 51.0 50.1 49.3 建筑业PMI 2.7 56.2 53.5 53.9 56.9 消费 社会消费品零售额同比 -2.4 3.1 5.5* - 7.4 餐饮收入同比 -5.6 6.9 12.5* - 30.0 商品零售同比 -1.9 2.7 4.6* - 4.8 服务零售累计同比 -2.3 10.0 12.3* - 20.0 投资 固定资产投资累计同比 0.3 4.5 4.2* - 3.0 制造业投资累计同比 0.5 9.9 9.4* - 6.5 房地产开发投资累计同比 -0.5 -9.5 -9.0* - -9.6 基建投资累计同比 0.2 6.5 6.3* - 5.9 进出口 进出口同比（美元计价） -10.6 -5.1 5.5* - 1.4 出口同比（美元计价） -14.6 -7.5 7.1* - 2.3 进口同比（美元计价） -5.4 -1.9 3.5* - 0.2 分类 经济指标 较前值 2024.03 2024.02 2024.01 2023.12 进出口同比（人民币计价） -10.0 -1.3 8.7 - 2.8 出口同比（人民币计价） -14.0 -3.8 10.2 - 3.7 进口同比（人民币计价） -4.7 2.0 6.7 - 1.6 生产 制造业PMI生产指数 2.4 52.2 49.8 51.3 50.2 工业增加值同比 -2.5 4.5 7.0* - 6.8 服务业生产指数同比 -0.8 5.0 5.8* - 8.5 物价 CPI同比 -0.6 0.1 0.7 -0.8 -0.3 PPI同比 -0.1 -2.8 -2.7 -2.5 -2.7 就业 调查失业率25~29岁 0.8 7.2 6.4 6.2 6.1 调查失业率30~59岁 -0.1 4.1 4.2 4.1 3.9 制造业PMI：从业人员 0.6 48.1 47.5 47.6 47.9 非制造业PMI：从业人员 -0.4 46.6 47.0 47.0 47.1 金融 社融存量同比 -0.3 8.7 9.0 9.5 9.5 M2同比 -0.4 8.3 8.7 8.7 9.7 M1同比 -0.1 1.1 1.2 5.9 1.3 数据来源：Wind，新世纪评级整理 注：带*数据为2024年1~2月合并数据 （一）内需边际放缓，外需景气度回升 1.基数影响下消费增速回落，居民大额商品消费意愿不足 一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%，较去年下降2.5个百分点。3月当月同比增速为3.1%，增速较1~2月回落2.4个百分点；季调后的3月环比增速为0.26%，为历史同期较低水平。3月的消费数据依然呈现“服务消费强、商品消费弱”的特征：餐饮消费同比增长6.9%；商品消费增长2.7%。自疫情防控平稳转段以来，居民出行需求持续旺盛，叠加全国多地持续优化文旅产品供给，带动与之相关的出行、餐饮和娱乐等服务消费需求加快释放。但同期居民就业和收入信心转弱，且房价下跌、理财亏损使得资产缩水，导致居民在商品特别是大额耐用品方面的支出较为谨慎，促消费政策的成效有待释放。商品零售中，必选消费品类（粮油食品类、饮料类、烟酒类、中西药品类、化妆品类、日用品类）同比增长3.9%；一般耐用品（汽车类、通讯器材类、文化办公用品类）同比下降3.7%；地产链相关消费（家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类）同比下降0.3%。 2.固定资产投资三大领域显著分化 1~3月固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，增速较1~2月加快0.3个百分点。3月环比（季调）增长0.14%，较上月放缓0.48个百分点，同样为历史同期较低水平。从构成来看，1~3月建筑安装工程同比增长4.6%，而设备工器 具购置同比大幅增长17.6%，或说明企业正积极相应大规模设备更新政策。三大领域中，制造业和基建投资加快，而房地产投资跌幅扩大。制造业投资1~3月同比增长9.9%，较1~2月加快0.4个百分点，除设备更新利好外，出口好转也拉动部分外需依赖度较高的行业加快投资；基建投资（不含电力热力燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，增速较上期加快0.2个百分点，主要是去年四季度增发国债项目落地实施、加快形成工作量所致；房地产行业下滑势头加剧，一季度房企开发资金来源中，定金及预收款仅7435亿元，同比大幅下降37.5%，销售回款不畅给投资端带来较大制约，1~3月房地产开发投资同比下降 9.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点。此外，据统计局数据，一季度房地产“三 大工程”累计拉动地产投资0.6个百分点，一定程度上对冲了房企投资下滑的压力。 3.出口景气度回升 一季度出口（美元计价，下同）同比增速为1.5%，较2023年全年提高6.2个百分点。3月同比下降7.5%，增速较上期回落14.6个百分点，主要是去年年初我国受疫情高峰冲击和春节假期影响，企业接单和生产能力下滑，大量订单积压至3月出口，导致了较高的基数所致。从绝对规模来看，3月出口规模2797亿美元，为历史同期第二高，说明出口景气度仍较高。分国别来看，一季度 （为剔除基数变化影响，此处采用一季度合并数据分析）我国对美国、欧盟、东盟出口分别同比-1.3%、-5.7%、4.1%，增速分别较2023年提高11.8、4.5、9.1个百分点，对日本和韩国分别同比-8.7%、-9.3%，增速基本持平于2023年。对美国出口增速回升幅度较大，主要是美制造业去库已基本完成触底，且逐步向补库切换，1~3月美Markit制造业PMI回升且保持在扩张区间，进口需求相应回升。分产品来看，包括纺织、小商品和家电等在内的传统劳动密集型商品出口增速普遍回升，如纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴、家具及其零件、家用电器分别同比增长2.6%、1.4%、0.3%、19.6%、12.2%，增速分别较2023年全年提高10.9、9.2、12.9、24.8、8.4个百分点；受全球半导体周期上行影响，电子链产品出口增速同样普遍提升，如自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别同比增长4.8%、19.7%；新出口动能如汽车、船舶依然强劲，分别同比增长18.2%、106.0%。后续来看，美制造业新一轮补库周期将继续拉动全球外需景气度回升，且我国出口高基数效应逐步消退，出口增速有进一步改善的可能，但主要经济体的贸易政策多变，特别是新能源和造船领域，会给我国出口表现带来不确定性。 （二）生产活动扩张较快，边际走弱迹象值得关注 一季度规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速较2023年加快1.5个百分点。3月当月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，由于上年基数影响，较1~2月回落2.5个百分点；环比看，3月季调后的增速为-0.08%，为历史首次在3月出现负值，工业生产边际放缓迹象较明显。三大门类中，采矿业同比增长0.2%，增速回落2.1个百分点；制造业增长5.1%，增速回落2.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，增速回落3.0个百分点。 一季度服务生产指数同比增长5.5%，较上年下降2.6个百分点，在上年高基数影响下有所回落，但整体仍维持较快增速。3月当月，服务业生产指数同比增长5.0%，增速较上月回落0.8个百分点。其中，与出行、娱乐相关的服务消费仍较快增长，如租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数分别同比增长8.2%、6.2%。 （三）CPI环比增速季节性回落，PPI延续结构分化特征 一季度CPI同比持平，增速较2023年全年下降0.2个百分点。3月，受春节假期过后居民消费需求季节性回落等因素影响，CPI环比由上月的上涨1.0%转为下降1.0%。分项来看，食品和出行类服务价格环比下跌幅度较大，是CPI环比下降的主要拖累项。食品项中鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格降幅在3.5%~11.0%之间，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点。非食品项中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格降幅在14.2%~27.4%之间，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点；受金价和油价上行影响，金饰品和汽油价格分别上涨5.8%和1.2%。同比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，主要是2月在春