农林牧渔深度报告：猪企成本震荡下行，猪价高点值得期待

农林牧渔 行业研究/深度报告 猪企成本震荡下行，猪价高点值得期待 报告日期：2024-5-14 行业评级：增持 主要观点： 本轮周期官方数据累计去化9.1%，生产效率显著提升 2022年12月末-2024年3月末，统计局能繁母猪存栏量累计降幅 行业指数与沪深300走势比较 农林牧渔(申万)沪深300 9.1%。从行业数据看，2022年10月末-2024年1月末涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅12.37%；2022年12月末-2024年2月末上海钢联能繁母猪存栏累计降幅6.9%，其中，规模养殖场累计降幅6.3%， 5% 0% -5% -10% -15% -20% 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 -25% 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 中小散户累计降幅25.5%。从上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏变化看，2022年12月至今，产能呈现整体增长态势。 2020-2023年生猪生产指标逐步回升，钢联公布的MSY分别提升至 14.3头、15.5头、16.5头、18.1头，同比分别增长6.7%、8.4%、 6.5%、9.6%，涌益咨询公布的MSY分别提升至16.19头、17.39头、 18.16头、18.72头，同比分别增长1.3%、7.4%、4.4%、3.1%；上市猪企的生猪养殖生产效率也明显提升，整体呈现震荡上行态势。此外，2024Q1和2023Q4生猪定点屠宰企业累计屠宰量18499万头，较2023Q1和2022Q4累计屠宰量15282万头大增21.1%，而对应能繁母猪平均存栏量仅增长1.8%，屠宰量增幅远超能繁母猪增幅再次印证生产效率的大幅提升。 上市猪企扩张减速，成本处于下降通道。 今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率64%，处于2013年以来 高位，较去年同期下降4个百分点；若剔除正邦，3月末主要上市猪企平均资产负债率64%，较去年同期上升5个百分点。2023年，主要上市猪企的资本开支413亿元，同比下降16.4%，2024Q1同比再 降12.9%；2023年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降24.2%， 1、生猪养殖行业系列报告四：生猪产业资金链紧张，产能去化有望加速20231113 2、生猪养殖行业系列报告🖂：猪肉消费处于近年底部，1H2024产能去化有望加速20240114 3、生猪养殖行业系列报告六：仔猪价格或呈回落态势，静待生猪产能加速去化20240223 2024年1季末，主要上市猪企的固定资产余额较2023年末小幅下 降，在建工程余额与2023年末基本持平。 2024年，上市猪企的出栏规划整体偏理性，出栏计划从高到低排序， 牧原6600-7200万头、温氏3000-3300万头、新希望1400-1500万 头、大北农600万头左右、华统400-500万头、唐人神450万头、中 粮家佳康400-450万头、巨星350-400万头、天康300-350万头、京 基智农250万头、神农230-250万头、金新农110-120万头、东瑞 80-100万头。主要上市猪企生猪养殖成本均处于下行通道，2024年 1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本（或综合成本） 位于第一梯队，目前已低于15元/公斤。 市场逻辑转向周期反转，猪价高点值得期待 2022年12月-2024年3月，官方产能去化9.1%，市场逻辑已从产能 去化转向猪价反转。回顾2021年6月-2022年3月，统计局公布的 能繁母猪存栏量累计下降8.3%，猪价于2022年10月26日达到峰值27.66元/公斤。本轮周期累计去化9.1%，猪价高点值得期待。站在当前时点，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。截止目前，生猪出栏均重较2022-2023年同期 明显偏高，但仍处于可控状况，且90公斤以内低体重出栏占比处于历史最低水平，南方疫情仍需观察。 估值及投资建议 根据2024年生猪出栏量，温氏头均市值3385元、牧原3723元、巨 星农牧5086元、华统股份3725元、新希望2933元、天康生物2333 元、中粮家佳康1820元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。 风险提示 疫情；猪价反转晚于预期。 正文目录 1本轮周期累计去化9.1%，生产效率显著提升5 1.12022年12月至今累计去化9.1%5 1.2生猪养殖效率显著提升6 1.2.12020-2023年行业生产指标明显改善6 1.2.2屠宰量增幅远超能繁增幅，生产效率显著提升8 2上市猪企减速扩张，成本处于下降通道9 2.1主要上市猪企平均资产负债率同比下降9 2.2主要上市猪企资本支出逐年回落10 2.3主要上市猪企2022年在建工程余额下降11 2.4上市猪企2024年出栏规划整体偏理性11 2.5上市猪企养殖成本均处于下行通道13 3市场逻辑转向周期反转，猪价高点值得期待14 4估值及投资建议15 风险提示：15 图表目录 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部5 图表2能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联5 图表3能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询样本15 图表4样本数据占比对照表6 图表5主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头6 图表62018-2023年生产指标对照表7 图表7温氏股份生猪养殖指标变化表7 图表8牧原股份生猪养殖指标变化表7 图表9新希望生猪养殖指标变化表7 图表10京基智农生猪养殖指标变化表7 图表11神农集团生猪养殖指标变化表8 图表12华统股份、立华股份生猪养殖指标变化表8 图表13生猪定点屠宰企业月屠宰量增速与猪价对照图8 图表14全国生猪季度出栏量增速与生猪价格对照图8 图表15生猪定点屠宰企业累计屠宰量与能繁母猪平均存栏对照表8 图表16生猪定点屠宰企业月度屠宰量对照图，万头9 图表17生猪定点屠宰企业年度屠宰量及增速走势图9 图表18全国生猪季度出栏量对照图，亿头9 图表19全国生猪年度出栏量及增速走势图9 图表20主要上市猪企资产负债率对照表，%10 图表21主要上市猪企资本开支对照表，亿元10 图表22主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表，亿元11 图表23主要上市2024年出栏目标、2024年1-4月出栏量及产能对照表12 图表24主要上市猪企2024生猪成本及目标对照表13 图表25统计局能繁母猪存栏量累计变化与猪价最高点（最低点）对照表14 图表26生猪出栏均重走势图，公斤14 图表2790公斤以内低体重猪出栏占比图14 图表28150公斤以上大体重猪出栏占比图15 图表29生猪出栏均价走势图15 图表30主要上市猪企头均市值对照表15 1本轮周期累计去化9.1%，生产效率显著提升 1.12022年12月至今累计去化9.1% 从官方数据看，2022年12月末-2024年3月末，能繁母猪存栏量累计降幅 9.1%。 从行业数据看，2022年10月末-2024年1月末，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅12.37%；2022年12月末-2024年2月末，上海钢联能繁母猪存栏累计降幅6.9%，其中，规模养殖场累计降幅6.3%，中小散户累计降幅25.5%（含2022年12月降幅）。 从上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏变化看，2022年12月至今，存栏整体呈现增长态势，去产能应主要出现在中小规模养殖户。 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部 能繁母猪存栏（万头）环比变化同比变化 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2017年1季末 2017年2季末 2017年3季末 2017年4季末 2018年1季末 2018年2季末 2018年3季末 2018年4季末 2019年1季末 2019年2季末 2019年3季末 2019年4季末 2020年1季末 2020年2季末 2020年3季末 2020年4季末 2021年1季末 2021年2季末 2021年3季末 2021年4季末 2022年1季末 2022年2季末 2022年3季末 2022年4季末 2023年1季末 2023年2季末 2023年3季末 2023年4季末 2024年1季末 -40% 资料来源：统计局、农业农村部，华安证券研究所 图表2能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联图表3能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询样本1 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 2.0% 综合 规模场 中小散 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 -1.0% -1.5% 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 -2.0% 资料来源：上海钢联，华安证券研究所资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 图表4样本数据占比对照表 样本占比 涌益咨询（样本1) 母猪300头以内权重25%、母猪300-1000头权重18%、母猪1000头以上权重57% 上海钢联 200头母猪权重11.5%，200-500头母猪权重13.5%，500-1000头母猪权重7.2%，1000-5000头母猪权重15.4%， 5000-10000头母猪权重11.5%，万头母猪以上权重40.9% 资料来源：上海钢联，涌益咨询，华安证券研究所 图表5主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头 牧原 温氏 新希望 正邦 天邦 家佳康 傲农 大北农 天康 京基 金新农 神农 华统 立华 24.3 能繁 314.2 155 72 20+ 23 14 9.9 6-6.5 9 15 6+ 后备 9 1.5 1~2 合计 11.4 23.12 能繁 312.9 155 82 约20 21.6 14 9.8 5.5 8+ 13 6 后备 接近 50 5-6 8.5 1.4 1.5 合计 11.2 近10 23.9 能繁 300.9 156 85 32 25~26 <23 14 9.8 5.5 7 14 5+ 后备 60 60 6-7 9+ 4 1.5 1.5 合计 11.3 7 23.6 能繁 303.2 152 85 23.48 23 14 9.8 6.1 6.7 5+ 后备 60 60 6-7 1.8 0.9 2.7 近3 合计 11.6 7 9.4 23.3 能繁 285 145 85 22 30 26.3 约30 14 9.6 6.1~6.2 6.5 13 后备 60 60 4 >6 4.2 1.5 2.8 合计 33 11.2 7~7.5 9.3 22.12 能繁 282 130 85 30 35.2 26.3 >31 15 9.4 6~6.5 6.3 后备 66 >5 4.5 1.7 合计 33 11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2生猪养殖效率显著提升 1.2.12020-2023年行业生产指标明显改善 2019年非瘟疫情期间，我国生猪养殖效率大幅下降，2020-2023年生猪生产指标逐步回升，钢联公布的MSY分别提升至14.3头、15.5头、1