中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：年报透视：城投入股上市公司有何新变化？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：年报透视：城投入股上市公司有何新变化？ 证券研究报告2024年5月14日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【政策】杨畅：日本出海全景扫描（成功经验、失败教训与形势比较） ——当前经济与政策思考 【固收】肖雨：年报透视：城投入股上市公司有何新变化？ 【固收】肖雨：可交债分析手册 今日重点 ►【政策】杨畅：日本出海全景扫描（成功经验、失败教训与形势比较）——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策行业首席 S0740519090004 所谓出海，并不局限在企业维度，也不局限在实体产品上，而是一个经济体，在不同发展阶段，从“硬”到“软”等多个维度的实力输出过程； 二战以来，日本的出海过程，可以大致划分为四种类别：产品出海、产业出海、对外援助和文化出海，覆盖了从硬实力到软实力的整体体系； 在历史经验梳理过程中，我们发现不同类别在各自的发展历程中，与同期国内外形势存在明显的关联； 中国在推进出海进程中，可以借鉴日本的成功经验或失败教训，特别是在面临处理人口老龄化、内需不足、产业转型和贸易摩擦等方面挑战： 第一，日本通过产业出海，应对人口老龄化之下的劳动力短缺和技术创新能力下降；第二，日本通过产品出海，以及面向消费国的产业出海，来以外需弥补内需； 第三，日本低端产业出海为国内产业转型腾出空间，同时也通过产业向中高端市场的出海来推动技术升级； 第四，面对贸易摩擦，日本在产品出海上做出妥协；同时通过产业出海，进行一定规避；并通过对外援助和文化出海，提升国际地位，促进外交合作。 当然，也需注意到在每种挑战下，我国又面临着一些与日本不同的现实问题，或对于中国出海带来影响： 第一，从65岁以上人口占比增长的斜率来看，我国的老龄化进程或许比日本更快，这意味着，对于日本在老龄化社会下面临的问题，我国有可能将面临更大的挑战；其次，若我国在“雁行理论”逻辑下的产业向具备劳动力成本比较优势的国家出海，目的地将与历史上日本的顺序有所不同，“亚洲四小龙”已经失去比较优势，东南亚、印度及拉美国家或是首选； 第二，面对内需不足的挑战，如果从我国产品出海的机会来看，在目的地方面，我国对发达经济体和新兴经济体的出口金额占比正在呈现反向变动，其中或既包含新兴经济体内部增量需求的支撑，也包含了对发达经济体出口的替代效应； 第三，对比日本，我国产业出海总量还不足，制造业比例仍低，适当的推动产业出海，尤其是低端制造业的产业转移，有利于促进国内产业的升级与转型；当然，我国产业出海面临的汇率环境或与历史上的日本有所不同，一定程度上加大了对外投资的难度； 第四，面对与美国的贸易摩擦，中国并没有如日本一样自发限制出口竞争力以缓和关系，或导致中美间贸易摩擦比日美的程度要更深；这样的背景叠加现阶段全球地缘冲突加剧，逆全球化浪潮显现，我国的产业出海尤其是对欧美发达地区的投资，对比历史上的日本，面临着更大的难度。 风险提示事件：海内外经济波动超预期风险；海内外政策风险；地缘政治风险；历史数据梳理存在偏差风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《日本出海全景扫描（成功经验、失败教训与形势比较）——当前经济与政策思考》 发布时间：2024年5月13日 ►【固收】肖雨：年报透视：城投入股上市公司有何新变化？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 在此前的研究《城投入股上市公司怎么看？》中，我们采用基于2023年三季度末数据，分析了城 投入股上市公司的具体情况，并对入股上市公司会带来的潜在的化债效力进行测算。本文采用2023年末数据，对城投入股上市公司的新动态进行分析，并重点测算了股票质押结果，对入股上市公司的风险因素作重点分析。 2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点。从数量上看，2021-2023年入股上市公司的城投分别为518家、566家、574家，同比增速下降8%。从总市值看，2023年城投持股上市公司总市值回落至23491.81亿元，较2021年最高点降幅超过10%。综合来看，随着时间推移城投通过入股上市公司来实现转型的趋势趋于稳定。入股上市公司的城投以中低行政等级、高主体评级为主。 截至2023年12月31日，全国共有890家上市公司的前十大股东包含城投，合计持股市值23491.81 亿元。全国共有292家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为广东、江苏、北京。从持股市值看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，各省城投更倾向于持股总市值为100亿元以下的上市公司。从行业分布看，城投持股上市公司的行业为公用事业、非银金融、交通运输类最多。从区域分布上看，城投持股上市公司大部分分布在东部地区。 本文主要选取股权转让、股票质押、股票分红三条路径，测算城投入股上市公司对地方债务的覆盖情况。在预测2025年与2026年的债务覆盖率时，本文采用两个债务口径，窄口径仅考虑债券到期与回售，宽口径则考虑全部有息债务。 股权转让：以5%作为大小股东的界限，当只有小股东出售其全部股份时，全国可获得化债资金共2099.99亿元。当城投出售所有上市公司股份时，全国可获得化债资金共10311.97亿元。从债务覆 盖倍数上看，仅有小股东出售其全部股份时，各省2025年与2026年的债务覆盖倍数基本都在30%以下。当城投出售所有上市公司股份时，2025年与2026年窄口径债务覆盖倍数均在100%以上的省份有青海、四川、云南，各省宽口径债务覆盖倍数均未达到4%。 股票质押：截至2023年12月31日，城投已质押持股上市公司的股票市值共909.80亿元，平均质押占总持股比例为53.49%。重点省份中，云南和青海股票质押的市值最高，青海和黑龙江的平均质押比例最高。通过股票质押，全国共可获得最大化债资金5645.50亿元，四川、江苏、广东三省 质押获得资金最多。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2025年债务覆盖倍数区间位居前三的省份都是四川、云南、福建，2026年最小覆盖倍数位居前三的省份是云南、四川、上海，最大债务覆盖倍数位居前三的是云南、四川、黑龙江。如果采用宽债务口径，则2025年与2026年债务覆盖倍数排名前三的都是上海、北京、广东，均在3%以下。 股票分红：本文根据上市公司往年的股息率确定其2025年与2026年股息率的上下限。当采用最低 的股息率时，2025年全国城投共可通过股票分红获得化债资金443.73亿元，2026年可获得503.56亿元。当采用最高的股息率时，2025年全国城投共可通过股票分红获得化债资金617.73亿元，2026年可获得725.45亿元。经济状况较好的省份利息覆盖倍数较高。 本文从是否并表的角度将城投持股上市公司区分为产业投资与非产业投资。2023年全国城投通过与上市公司并表共增加净利润3380.74亿元，大多数产业投资对象的净利润为正。在非产业投资的情况下，2023年城投持股上市公司共获得分红总额264.11亿元，其中大部分上市公司都有分红。而2023年城投持股上市公司的净利润为负值的共有130家，其中属于产业投资的有39家，非产业 投资的有91家，亏损金额合计570.10亿元。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；单日市值可能无法代表区域内的整体情况；部分数据为预测值，可能导致测算结果未能代表实际情况；并表标准可能存在偏误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《年报透视：城投入股上市公司有何新变化？》发布时间：2024年5月13日 ►【固收】肖雨：可交债分析手册肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 可交换债券（ExchangeableBond,EB）（以下简称“可交债”）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的债券品种。可交债的发行目的较为多元，既可减持，又可融资，同时也可并购换股、“定增+可交债”资本套利等。本文回顾了可交债的发展历史及其在条款、投资思路等方面的“小细节”，以供投资者参考。 可交债存在的风险主要是信用风险和流动性风险。信用风险：是可交债存在的主要风险之一，目前已经有20只可交债违约，涉及9家发行人。违约的可交债均为私募，且违约也主要集中在2018-2019年。从发行人来看，大多为投资控股公司。流动性风险：私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且如果正股经营表现弱化、股价低迷，债券持有人无法通过转股获得收益。截至4月末，共有427只可交债发行，合计发行总额5,230亿元。其中2013年，第一只可交债发行，2016-2017年可交债发行放量，2018年可交债发行明显缩量，2019-2023年，可交债发行整体呈下行趋势。2024年1-4月，全市场共发行7只可交债，发行总额112亿元，不及2023年同期。从发行方式看，以私募发行为主，私募可交债只数占比为94%，发行总额占比为77%。从发行人企业性质来看，以民企为主，民企发行的可交债只数占比为69%，其次为国企和央企，可交债发行只数占比分别为19%和9%。 可交债的条款主要包括换股条款、下修条款、赎回条款和回售条款。 下修条款：目前已发行的可交债，有50只未设置下修条款；设置了下修条款的378只转债中，下修条款设置为“10/20,85%”、“10/20,90%”、“15/30,80%”、“15/30,85%”的可交债只数较多。以上为条件下修条款，除此之外，还有自动下修条款和违约下修条款。自动下修条款即若上市公司股价符合条款规定，可交债价格自动下修，无需董事会提议，如19中际EB、17金龙E2等；违约下修条款即若发行人违反募集说明书所约定的违反交叉保护承诺情形的，则转股价下修为约定的价格，如22泽EB01、22泽EB02。同时，有10只可交债，除了设定下修条款外，还设置了上修条款。 赎回条款：目前已发行的427只可交债中，56只未设置强赎条款；设置了强赎条款的371只可交债，强赎触发条款以“15/30,130%”和“10/20,130%”为主。多数可交债不在换股期前进行赎回，但仍有25只可交债设定了换股期前的强赎条款，包括20鸿达E1、17国轩E4等。换股前的强赎条款，意味着发行人能在股价上涨时赎回可交债，同时采用其他更高的价格减持股票。 可交债的投资框架类似可转债，关注正股弹性及条款变化两大类，不过因为流动性原因，公募可交债投资逻辑更依托于正股，而私募可交债由于流动性等问题，正股价格可能较难反应在可交债上。从条款上看，可交债可基本划分为偏股型和偏债型。偏股型可交债，发行人诉求主要是减持，持有人的主要诉求都为换股，因此票面利率较低，初始换股溢价率较低，下修条款宽松甚至设置自动下修条款，典型如18广01EB；偏债型可交债，发行人诉求主要是融资，持有人诉求主要是赚票息，票面利率较高，初始换股溢价率较高，下修条款严格甚至不设置下修条款，典型如16赛纳01、16赛纳02。 存续的可交债仅86只，其中存续公募可交债仅2只——G三峡EB2和19蓝星EB。 G三峡EB2：发行于2022年6月，期限5年，发行总额100亿元，目前余额100亿元。发行方是中国长江三峡集团有限公司，正股对应长江电力。从条款来看，G三峡EB2自发行结束满12个月后进入换股期，初始换股溢价率5.7%。下修和强赎条款相对中规中矩。从正股来看，长江电力主要从事水力发电业务，2023年，公司归母净利润为272亿元，同比增长15%，2024年Q1，公司归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%。从G三峡EB2上市后来看，正股股价走势相对平稳。19蓝星EB：发行于2019年10月，发行规模45亿元，目前余额35.06亿元，期限5年。发行方是中国蓝星(集团)股份有限公司，对应正股安迪苏。从条款看，19蓝星EB的票面利率为1%，发行12个月后可换股，初始换股溢价率9.5%，下修和