建筑+新能源双轮驱动，打造第二成长曲线

民营市政工程龙头，轨交盾构领域技术领先 公司成立于1994年，2006年在深交所上市，是拥有“双特双甲”资质的国家重点高新技术企业，是国内第一家进行城市轨道交通地下盾构施工的民营企业。主营业务包括市政工程、城市轨道交通工程施工、房屋建筑工程、新能源开发业务等，其中核心业务为轨道交通工程和市政工程。23年建筑业收入占比86%，毛利占比60%。近三年资产负债率持续下降，财务费用率明显降低，报表质量有明显改善。2015年以来公司经营性现金流净额持续为正，现金储备充足，具备较强的投融资能力。22-23年经营性现金流净额分别为12.4、10.1亿元，净现比分别为256%、267%。 电站运营经验丰富，打造光伏垂直产业链一体化 公司至今已有近10年的光伏电站运营管理经验。2011年收购上海泰阳绿色能源有限公司，2014年投资青海80兆瓦光伏电站全部并网发电，并开始产生并表营业收入。2023年3月7日公司与宣城市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟在宣州区投资建设10GW高效光伏电池组件项目、10GW光伏电池片项目及900MW集中式光伏电站项目。此外，23年新设子公司宏润新能源投资有限公司、上海宏润储能科技有限公司等开展光伏领域相关业务。 未来3-5年计划投资新能源电站装机规模合计不少于3GW 近年来公司加快新能源转型步伐，实现建筑+新能源的双轮驱动，23年新能源业务实现营收1.82亿元，同比+61%，毛利率43.3 %。未来公司将以EPC模式下的光伏电站建设为抓手，加快光伏产业布局，以光伏电站投资及并网运营业务为切入点，向产业上游延伸至光伏组件及电池片产品的研发、生产和销售。通过与央国企合作，向风能、储能等相关业务横向拓展，未来3-5年投资分布式光伏电站不少于1GW、集中式光伏电站不少于1 GW、风电及储能电站不少于1GW，有望打造第二增长曲线。 拟定增打开成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级 公司拟定增募集资金10.24亿元用于建设施工工程总承包及地铁盾构施工设备升级改造项目、研发中心建设项目和偿还银行贷款。我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.8、4.4、5.1亿元，同比分别+13、+14%、+18%。 截至5月13日收盘，公司市盈率分位数和市净率分位数分别为26.0%、0.63%，处于上市以来的历史相对低位。我们认为公司新能源业务的规划明确，当前或处于公司业务转型的关键拐点，建议重视估值预期差。我们采用分部估值法，参考可比公司估值，分别给予新能源业务24年25倍PE，给予建筑业务11.5倍PE，合计市值51.1亿元，对应24年目标价4.63元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源业务拓展不及预期，应收账款减值风险，区域竞争加剧，电站投产后盈利能力不及预期，市值较小导致股价波动或较大。 财务数据和估值 1.公司概况：老牌建筑民企，建筑+新能源双轮驱动 历久弥新的地方民营建筑企业。公司成立于1994年，并于2006年在深交所上市。公司是国内第一家进行城市轨道交通地下盾构施工的民营企业，也是国内首家拥有市政公用、建筑工程施工总承包双特级，以及市政、建筑行业双甲级设计资质的高新技术民营企业，早年以工程业务为主，随后向着新能源方向持续转型。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，员工持股提高管理层积极性。公司实控人为郑宏舫先生，自上市以来任公司董事长，截至24Q1末直接持有公司12.43%股权，同时通过持有控股股东浙江宏润控股有限公司36.81%股权，间接持有公司12.59%股权，并通过2022年员工持股计划持有公司0.8%股权，合计持股比例为25.82%。此外，郑宏舫与浙江宏润控股有限公司、尹芳达（2007-2019年任公司总经理）、何秀永（1994-2022年为公司副总经理）为一致行动人，截至23年末合计持有公司49.28%股权。2022年公司完成员工持股计划，以4.53元/股的价格向39名公司核心管理人员转让了合计5.01%股权，实现了员工利益的绑定。 图2：公司股权结构（截至24Q1末） “建筑+新能源”双轮驱动。公司主营轨道交通、市政工程、公路桥梁、地下空间及综合管廊、水务环保、海上工程、房屋建筑等工程施工，房地产开发，基础设施项目投资建设，太阳能产业等。2011年，公司收购上海泰阳绿色能源有限公司，向着光伏发电领域转型。 2014年，投资青海80兆瓦光伏电站全部并网发电。2023年，公司与宣城市人民政府签订《战略合作框架协议》，宏润宣城市新能源产业园项目签约，通过与央企国企的全面合作，加快光伏产业布局，提升“建筑+新能源”双轮驱动能力；此外，公司投资设立上海宏润储能科技有限公司，开展储能项目EPC工程总承包以及储能产品研发、生产和销售等业务。 图3：公司主要业务情况概览 2.财务分析：盈利能力改善，财务结构健康 近年来收入利润持续承压，盈利能力逐步增强。2023年，公司收入、归母净利润分别为64.26、3.39亿元，同比分别-26.1%、-7.0%。从收入来看，2019年以前，公司传统的建筑施工主业的收入总体保持了较好的增长，带动整体营收规模稳步增长，17年收入波动主要由于房地产开发业务收入大幅下滑，随后施工业务的放量带动整体收入持续上行，至2019年达到119亿元的收入高峰，随后我们判断由于基建投资增速放缓、宏观经济环境下行压力加大、地方政府财政趋紧等因素影响，公司工程订单及营业收入开始逐步承压。从利润层面来看，2011年公司房地产业绩同比大幅下降，导致当年利润显著承压，2012年以后归母净利润延续了增长趋势，至2020年开始随着收入的下降而下降。24Q1公司收入、归母净利润分别为17.8、1.2亿元，同比分别+14%、-19%，收入增长而利润下滑，我们判断主要由于23Q1同期冲回了较多减值损失所致。 图4：2004-2024Q1公司营业收入及同比增速 图5：2004-2024Q1公司归母净利润及同比增速 建筑业务作为公司传统主业，贡献收入和毛利润的大头。23年公司建筑业收入占比86%，毛利占比60%，其中市政、轨交、房建业务收入占比分别为40%、30%、16%，毛利占比分别为29.5%、23.6%、6.9%。从订单角度，21-23年公司新承接工程额（新签+中标）分别为102、56、72亿元，23年同比+29%。2024年，公司计划承接工程业务总量100亿元，其中承接建筑工程业务70亿、风光储等各类EPC业务合同30亿元；计划新签产品销售类合同25亿元。 图6：2018-2023年公司新承接工程额 图7：2018-2023年公司分业务新承接工程额（亿元） 整体盈利能力稳步提升。2008-2010年毛净利率位于阶段性高位，随后的十年内基本较为稳定，毛利率大约在10-12%上下波动，而净利率则呈现小幅度的改善趋势，从2011年的2.1%增长至2019年的3.2%。2020年开始，公司毛净利率均有明显提升，至2023年毛利率为15.2%，净利率为5.9%，我们判断主要有三个原因：1）公司传统施工业务毛利率逐步改善；2）毛利率高于施工业务的房地产业务收入占比较高；3）高毛利率的新能源业务占比逐步提升。 图8：2004-2024Q1公司毛利率及净利率 收入下滑导致费用未能有效摊薄，债务规模缩减带动财务费用改善。公司整体费用率呈现波动上升趋势，我们判断09-17年财务费用率的提升是期间费用率增长的重要因素。19年以后，我们认为由于收入规模的下滑导致各项费用未能有效摊薄，使得费用率改善不明显。2023年期间费用率为6.28%，销售、管理、研发费用率均有提升，而18年以来财务费用率持续下行，特别是23年在整体收入下降的情况下仍同比-0.4pct至0.55%，主要由于刚性债务减少、利息费用相应减少，使得财务费用的绝对值有明显下降。 图9：2004-2024Q1公司费用率情况 现金流方面，2015年以来公司经营性现金流净额持续为正，现金储备充足，具备较强的投融资能力。22-23年经营性现金流净额分别为12.4、10.1亿元，净现比分别为256%、267%，表明了公司回款情况较好，主营业务的发展健康。15-23年筹资活动现金流净额持续为负，我们认为主要由于公司借款规模下降，报表质量持续改善。 图10：2004-2024Q1公司现金流净额 近5年公司ROE处于可比公司平均水平，20年以来持续下滑，我们认为主要由于总资产周转率下降较多，而净利率则稳步提升，从19年的3.2%提升至23年的5.9%，22-23年净利率均处于可比公司最高水平，资产负债率整体处于下降趋势，从19年的79%下降至23年的71%。 图11：2019-2023年可比公司ROE 图12：2019-2023年可比公司资产负债率 图13：2019-2023年可比公司总资产周转率 图14：2019-2023年可比公司净利率 图15：2019-2023年可比公司净现比 图16：2019-2023年可比公司应收账款周转天数 3.未来看点：建筑+新能源双轮驱动，打造光伏垂直产业链一体化，打开成长空间 向能源基建领域转型，未来3-5年计划投资新能源电站装机规模合计不少于3GW。未来公司将以EPC模式下的光伏电站建设为抓手，加快光伏产业布局，以光伏电站投资及并网运营业务为切入点，向产业上游延伸至光伏组件及电池片产品的研发、生产和销售。通过与央企国企合作，向风能、储能等相关业务横向拓展，未来3-5年投资分布式光伏电站不少于1GW、集中式光伏电站不少于1GW、风电及储能电站不少于1GW。努力打造新能源一体化产业链，优化公司业务结构和盈利模式，提升公司第二增长曲线。 公司具备充足的光伏电站运营管理经验。2011年，公司收购上海泰阳绿色能源有限公司，向着光伏发电领域转型。2014年，投资青海80兆瓦光伏电站全部并网发电，并开始产生并表营业收入，至今已有近10年光伏电站运营管理经验。2023年，公司新能源业务实现营收1.82亿元，同比+61%，毛利率为43.3%。 图17：公司新能源业务营业收入及增速 图18：公司新能源业务毛利率 与地方政府开展战略合作，打造光伏垂直产业链。2023年3月7日，公司与宣城市人民政府签订《战略合作框架协议》，双方拟在新能源产业领域开展全面合作，公司拟在宣州区投资建设10GW高效光伏电池组件项目、10GW光伏电池片项目及900MW集中式光伏电站项目，宣城市人民政府对公司的上述项目给以产业扶持政策，并纳入安徽省及宣城市百亿级重大项目库，以支持公司的新能源产业持续发展。 表1：公司近期签订的新能源领域投资协议时间签订协议情况2024年4月9日 在光伏领域，公司注重新能源业务的整合，23年新设子公司宏润新能源投资有限公司、上海宏润储能科技有限公司等开展光伏领域相关业务，同时联合国家电力、国家电投集团等央国企成立合资公司专注于电站项目开发。 表2：公司新能源业务相关的重要子公司情况 定增募投项目打开成长空间。2023年12月，公司定增方案获得批复，拟向不超过35名特定投资者发行股票预计募集资金总额不超过10.24亿元，在扣除发行费用后实际募集资金将用于建设施工工程总承包及地铁盾构施工设备升级改造项目、研发中心建设项目和偿还银行贷款。发行数量不超过3.31亿股（含本数），不超过发行前公司总股本的30%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）公司股票交易均价的80%。 表3：公司定增拟募投项目情况 23年1月，公司发布未来三年（2023-2025年）股东回报规划，23-25年以现金方式累计分配的利润不少于23-25年实现的年均可分配利润的30%。23年公司现金分红总额1.1亿元，现金分红比例为32.4%，对应2024年5月9日收盘价的股息率为2.4%。上市至今公司平均分红率为24.8%，20年以来分红率均在30%左右。 图19：公司上市以来分红情况统计 4.盈利预测和投资建议 结合公司业务发展趋势，我们对公司收入及毛利率做出如下预测： 1）