双轮驱动，一体化压铸开辟第二成长曲线

注塑机与压铸机发展并行，公司业绩进入高速增长期 公司是模压成型设备行业领军企业，注塑机与压铸机作为公司核心业务，市占率均位于行业第二。注塑机业务：二板机替换三板机趋势明显，在多重核心壁垒下，注塑机行业竞争格局将不断优化，公司凭借出色的研发实力，有望进一步提升市占率。压铸机业务：一体化压铸技术带来新能源汽车产业变革，公司签约一汽铸造，未来有望持续提升大客户渗透率，同时随着LEAP系列机型逐步导入市场，公司压铸机业务将迎来第二成长曲线。预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.46/ 6.93/ 8.30亿元，EPS分别为1.16/ 1.48/ 1.77元，对应当前股价PE分别为19.6/ 15.5/ 12.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 高壁垒加速注塑机行业出清，海外拓展赋予逆周期属性 从行业格局来看，基于多重核心壁垒，行业或将迎来重新“洗牌”。从成长性来看，主要竞争对手推出的第一台注塑机的时间均远早于伊之密，但伊之密更具有成长性，目前已成为注塑机行业排名第二的公司，同时公司注重海外市场开拓，海外营收占比逐步提高，未来有望实现逆势增长。从研发成果来看，公司推出中国锁模力最高的8500T的高精密注塑机，实现国产超大型两板式注塑机关键技术的突破，解决行业痛点，开拓新的领域空白将为伊之密带来更多的想象空间。 一体化压铸推动压铸机设备发展驶入快车道 中国压铸机市场规模高速增长，2016-2020年CAGR=20.74%。基于新能源汽车对于减重以及供应商、整车厂对于降低成本的需求，各大厂商洞察先机，顺应一体化压铸行业发展趋势，抢先装配压铸机设备。伊之密是市场上为数不多具备6000T以上机型研发能力的供应商之一，且是行业中较少具备9000T及以上机型订单的公司。随着伊之密在压铸机领域加大研发投入，与力劲科技在产品质量、效率上的差距逐步缩小，未来有望持续提升大客户的渗透率。 风险提示：注塑机行业景气度下行，压铸机下游渗透率不及预期，原材料价格上涨。 财务摘要和估值指标 1、模压成型设备研发能力深厚，注塑机与压铸机并行发展 1.1、模压成型设备行业领军企业，公司股权绑定压铸机行业领跑人 深耕模压成型设备领域二十余年，实力已达行业领军水准。自公司于2002年成立以来，始终专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，能够为客户提供从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。公司历经发展期与扩张期，已成为中国最具竞争力的模压成型专用设备供应商之一，在国内建有三大生产基地，并在全球范围内成立多家海外子公司，业务覆盖数十个国家和地区，曾获得国家级高新技术企业、国家级火炬计划项目实施企业单位等诸多荣誉。 图1：伊之密于2015年成功挂牌上市，历经发展期与扩张期打造模压成型领域头部品牌 公司股权结构较为集中，员工持股绑定公司核心高管。甄荣辉、梁敬华、陈敬财为公司一致行动人与实际控制人，其中，陈敬财为公司最终受益人，高潮为公司压铸机事业部总经理、公司副总经理。甄荣辉、梁敬华、陈敬财分别直接持有公司股份1.68%/2.03%/3.66%，分别通过各控股公司间接持有公司股份13.81%/8.63%/8.63%。 图2：甄荣辉、梁敬华、陈敬财三人合计持有公司股份38.44%（截止于2022年7月15日） 1.2、注塑机与压铸机为公司核心业务，下游应用广泛 公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶机、高速包装系统与模具、机器人自动化系统等。公司产品广泛应用于家用电器、汽车及交通、医疗器械、包装、轻工业、3C产品及正在兴起的5G行业等重要行业和领域。 注塑机产品主要包括通用机型和专用机型，亦可分为A5S系列、SK系列、二板机系列、全电动系列、多物料系列、专用机系列。 压铸机产品主要分为冷室压铸机型（H系列重型压铸机、SM系列伺服压铸机、DM重型冷室压铸机系列、DM中小型冷室压铸机系列等）、专用机型（HM热室压铸机系列、HM-H热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M热室镁合金压铸机系列、HPM半固态镁合金注射成型机等）。 橡胶注射成型机产品主要包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型以及客户定制机型。 表1：公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统与模具、机器人自动化系统 表2：公司核心产品为注塑机与压铸机 以2021年为例，公司注塑机、压铸机、橡胶注射机、其他产品、其他业务的营业收入分别为25.85 / 5.72 / 1.27 / 0.71 / 1.77亿元，占比分别为73.16% / 16.2% / 3.6%/ 2.02% / 5.02%。 图3：2021年公司核心产品营收分别为25.85 / 5.72亿元 图4：2021年公司核心产品营收占比73.16% / 16.2% 公司产品下游分布较为广泛，主要应用于汽车、3C产品、家用电器、日用品、包、建材等行业，上述行业客户占比分别为19% / 16% / 12% /10% / 9% / 8%。 图5：2021年公司产品下游分布较为广泛，主要应用于汽车、3C产品、家用电器等 2、公司业绩进入高速增长期，盈利能力稳中有升 2.1、注塑机业务持续增长，压铸机业务打开第二成长曲线 2018年公司业绩触底反弹，2019年后公司营收与归母净利润均进入高速增长期。 公司营业收入由2012年的8.62亿元增长至2021年的35.33亿元，CAGR为16.97%。 2020 / 2021年营收端分别同比增长28.57% / 29.99%。归母净利润由2012年的0.76亿元提升至2021年的1.11亿元，CAGR为23.72%。2020 / 2021年归母净利润分别同比增长62.69% / 64.33%。2018年公司业绩同比下滑主要系由于我国宏观经济形势复杂严峻，所处行业需求量下降幅度较大所致。 图6：2022年Q1公司营收同比增速下滑主要系由于市场热度由高景气度恢复至正常水平所致 图7：2020/2021年归母净利润高速增长 ， 分别同比62.69%/64.33% 2012-2021年注塑机业务营收持续增长，2018年压铸机业务营收短期下滑。公司注塑机业务营收从2012年的5.12亿元提高至2021年的25.85亿元，CAGR为19.71%，近年来注塑机业务的稳定增长，主要由于三大驱动因素：（1）公司产品系列的不断完善，市场竞争力不断提高、（2）海外市场拓展成果显著、（3）市场景气度攀升，下游需求较为旺盛。压铸机业务营收从2012年的3.01亿元提升至2021年的5.72亿元，CAGR为7.39%。2018年公司压铸机业务受市场竞争加剧以及下游景气度下行影响，导致营收端短期下滑至4.31亿元，同比下降32.02%，2019年开始，压铸机行业下游景气度有所回暖，2022年公司压铸机新产品导入市场，未来有望成为公司营收新的增量。 图8：2012-2021年公司压铸机业务占比逐年提升 图9：2012-2021年公司注塑机营收持续增长，2018-2021年压铸机营收增速有所回升 2.2、公司注重内部管控，净利率稳中有升 受益于规模效应，公司整体毛利率保持稳定，净利率稳步提升。2012-2022Q1公司净利率整体呈上升趋势，从8.84%提高至14.88%，毛利率维持在31%-37.5%区间之间，其中2016年公司毛利率为37.39%，达到历史峰值。其中，注塑机毛利率从2012年的29.23%提升至2021年的33.83%；压铸机毛利率从2012年的34.04%提升至2016年的42.06%，随后受行业竞争加剧以及景气度回落的影响，下降至2020年的30.11%。 图10：2012-2021年公司整体毛利率、净利率较为稳定 图11：2012-2021年公司注塑机业务毛利率稳中有升 公司加强内控，管理费用率显著下降，研发费用持续加大投入。2021年公司管理费用率为5.26%，同比降低9%。2021年公司销售费用率为9.8%，同比上升1.45%，但从长期来看，2021年公司销售费用率相较于2016年12.88%的历史高点，同比下降23.91%，主要系由于公司在国内市场采用直销模式，在海外市场公司主要采用经销模式；2021年公司研发费用率为4.4 %，同比降低6.58%，但从研发支出来看，2021年公司研发投入为1.55亿元，同比增长21.09%，从研发人员来看，2021年公司研发人员为800人，同比增长15.94%。 高速发展导致资产负债率承压，定向增发缓解公司资金压力。公司资产负债率较高主要系由于公司经营规模的发展迅速，不断加快生产基地项目建设，以满足生产规模扩大及产品多元化生产的场地需求，因此对营运资金的需求持续增加，公司运营资金主要通过向银行借款的方式解决。2020年公司通过定向增发的募集资金补充流动资金，以此降低资产负债率，提高公司抗风险能力和盈利能力，缓解公司财务费用压力，2021年公司财务费用率为0.27%，同比降低42.55%。 图12：公司注重内部管理，管理费用率显著下降 图13：2020年公司通过定向增发补充流动资金，降低资产负债率 图14：2021年公司研发支出为1.55亿元，同比+22.05% 图15：2019-2021公司研发人员数量以及占比逐步提升 公司运营能力较强，存货周转率与应收账款周转率均处于较高水平。公司存货周转率有所回升，从2019年的1.7次回升至2021年的2.17次，反映出公司存货资产变现能力有所改善；应收账款周转率受公司行业景气度变化较为明显，但整体来看仍处于较高水平，反应出公司回款能力较好，不易发生坏账损失。 图16：存货周转率与应收账款周转率均处于较高水平 3、注塑机：高壁垒加速行业出清，海外拓展赋予逆周期属性 3.1、二板注塑机优势明显，我国注塑机行业市场规模稳中有升 注塑机是模压成型设备领域中专用的塑料成型机械，又被称为塑料注射成型机、注射成型机、注射机。其原理是利用塑料的热塑性，经加热融化后，加以高压力使其快速流入模腔，经一段时间的保压和冷却，脱模后成为各种形状的塑料制品。在通用型塑料领域中，可用于制作日常用品、医疗用品、农业用品、工业用品等；在家电领域中，主要用于制成各种内外部壳体；在汽车行业中，用于制作高复杂、高要求的汽车部件，例如内外饰配件、电子组件、引擎室部件等。 图17：注塑机位于产业链中游，原材料成本占总生产成本的90%左右 图18：2021年国内注塑机下游主要应用于通用型塑料、汽车、家电、包装行业 注塑机下游应用领域广泛，渗透率仍有提升空间。中国注塑机行业市场规模稳步提升，从2016年的211.59亿元增长至2020年的252.1亿元，2020年相较于2019同比上涨8.2%。中国注塑机市场规模的稳定增长，主要来自于三重驱动因素：（1）塑料件具有重量轻、便于加工等优点，新能源汽车轻量化的发展趋势和新能源汽车渗透率的提升带动塑料件的需求增长；（2）塑料制品作为家电中的主体材料，传统家电产品的高端升级对于塑料制品有着更高的品质要求，年轻人对于新型小家电的需求增长；（3）在我国不断巩固防疫成果的背景下，护目镜、核酸检测试管、一次性注射器等塑料医用品的需求量迅速提升，根据《中国医疗注塑行业现状分析与发展前景展望报告》中的数据显示，预计中国在2022年的医疗注塑制品的需求量为321.48万吨，2026年国内医用注塑制品将达到473.66万吨。 根据中金普华产业研究院的数据显示，目前美国、日本、德国、意大利、加拿大等国家使用注塑机占塑料成型设备总量的60%-85%，我国仅为40%，预计注塑机渗透率的提升将带动市场空间进一步扩张。 图19：中国注塑机行业市场规模稳定提升，2016-2020年CAGR为4.48% 中国作为世界塑料包装制造和塑料包装消费大国，近年来塑料包装行业始终处于较为稳定的增长态势。在塑料包装制品中，除膜、袋类包装制品外，其他塑料包装制品均由注塑机直接或间接制成，