坚实的核心音乐业务和利润扩张前景

2024年3月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 云音乐（9899HK） 坚实的核心音乐业务和利润扩张前景 云音乐公布了23财年财务业绩：23财年总收入同比下降13%，至78.7亿元人民币，符合我们/普遍预期。2H23总收入同比下降16%，至39.6亿元人民币，主要原因是社交娱乐业务调整（同比下降42%）。云音乐在23财年的调整后净收入为8.19亿元人民币，超过了我们/普遍预期的6.86亿元人民币/6.29亿元人民币，这要归功于GPM的稳步改善（同比增长12.3个百分点）。我们预计社交娱乐业务将继续面临压力，从而将FY24-25E收入预测降低6-8%。但是，在不断增长的付费用户群的支持下，我们对核心音乐业务的增长和GPM扩展持积极态度。我们将FY24-25E调整后的净收入预测上调1-2%，并将DCF衍生的目标价上调至106.5港元（前值：99.5港元）。维持买入。 对核心音乐业务前景乐观。在线音乐收入同比增长22%，达到23亿元人民币，占23年 下半年总收入的59%（1H23：同比增长13%），这得益于订阅业务的稳健增长（同比增长24%）和广告货币化能力的增强。2023年，平均每月付费用户同比增长15%，达到4410万，2023年付费比例同比增长1.2个百分点，达到21.4%。2024年，我们预计在线音乐收入将同比增长17%，受每月付费用户同比增长16%的推动。社交娱乐业务承压，由于运营战略调整，23年下半年收入同比下降42%至16亿元人民币。在1Q24中，云音乐推出了全面的产品升级，以更多地专注于其核心音乐业务，但这可能会影响FY24的直播用户流量和收入。我们预测2024E年社会娱乐收入将同比下降18%。 推动音乐生态系统的质量发展。2023年平均MAU同比稳定增长9%，达到2.059亿， DAU/MAU始终高于30%。云音乐利用AI功能在2023年进一步增强用户的音乐发现和消费体验，平台推荐的音乐流占比不断增加。该公司继续扩大其内容库，没有。截至2023年底，音乐曲目同比增长28%，达到1.49亿首。此外，云音乐丰富了其平台上的长格式音频产品，2023年音频内容的总收听时间同比增长71%。 未来利润率强劲扩张。整体GPM在23年下半年同比增长12.8个百分点至28.7%，原因 是音乐货币化程度提高，内容成本和收入分成比例优化。我们预测24-26E财年GPM将上升至31.0/33.7/35.5%。我们对云音乐的盈利增长前景持乐观态度，这得益于其坚实的核心音乐业务和规模经济。我们预测调整后的净收入将在FY24-26E以28%的复合年增长率增长，并认为其目前18倍FY24EPE的估值具有吸引力。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 8,992 7,867 8,001 8,566 9,067 同比增长（%） 28.5 (12.5) 1.7 7.1 5.9 毛利率(%) 14.4 26.7 31.0 33.7 35.5 调整后净利润（百万元） (114.6) 818.5 988.6 1,373.1 1,705.3 同比增长（%） na na 20.8 38.9 24.2 每股收益（调整后）（人民币） (0.55) 3.89 4.70 6.53 8.10 共识每股收益（人民币） (0.55) 3.89 4.26 5.98 6.85 市盈率（x） ns 21.6 19.4 13.6 10.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价106.50港元 （以前的TP为99.50港元） 涨/跌17.7% 现价90.45港元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万港元）19,031.9平均3个月t/o（百万港元）5.8 52w高/低（港元）103.00/59.95已发行股份总数（mn）210.4来源：FactSet 股权结构网易 61.4% 阿里巴巴 9.9% 来源：公司数据份额业绩 绝对 相对 1-mth 4.5% -1.9% 3-mth 2.7% 4.2% 6-mth 14.0% 29.5% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读BLOOMBERG：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk的最后一页更多报告中的分析师认证和重要披露 图1：云音乐：预测修订 百万元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更 (%)FY25E FY26E 收入 8,001 8,566 9,067 8,524 9,281 NA -6.1% -7.7% NA 毛利润 2,477 2,889 3,219 2,469 2,943 NA 0.3% -1.8% NA 营业利润 661 1,048 1,356 654 1,048 NA 1.1% 0.0% NA 调整后净利润 989 1,373 1,705 974 1,365 NA 1.5% 0.6% NA 调整后每股收益（人民币 4.7 6.5 8.1 4.6 6.5 NA 1.9% 1.0% NA ）毛利率 31.0% 33.7% 35.5% 29.0% 31.7% NA 2.0ppt 2.0ppt NA 营业利润率 8.3% 12.2% 14.9% 7.7% 11.3% NA 0.6ppt 0.9ppt NA 调整后的净利润率 12.4% 16.0% 18.8% 11.4% 14.7% NA 0.9ppt 1.3ppt NA 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 8,001 8,566 9,067 8,742 9,792 10,438 -8.5% -12.5% -13.1% 毛利润 2,477 2,889 3,219 2,501 3,022 3,045 -1.0% -4.4% 5.7% 调整后净利润 989 1,373 1,705 932 1,339 1,592 6.1% 2.6% 7.1% 调整后每股收益（人民币 4.7 6.5 8.1 4.3 6.0 6.8 10.4% 9.1% 18.4% ）毛利率 31.0% 33.7% 35.5% 28.6% 30.9% 29.2% 2.3ppt 2.9ppt 6.3ppt 调整后的净利润率 12.4% 16.0% 18.8% 10.7% 13.7% 15.3% 1.7ppt 2.4ppt 3.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 根据DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），我们对云音乐的目标价格为106.5港元，这意味着FY24E非IFRSPE为21倍。 图3：云音乐：DCF估值 （百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 调整后的EBITDA 712 1,097 1,400 1,533 1,642 1,731 1,814 自由现金流 552 910 1,135 1,241 1,262 1,318 1,366 FCFNPV 5,030 折扣终值 5,074 企业价值 10,103 净现金 10,507 股权价值 20,610 股份数量（摊薄，百万股） 210.4 汇率（港币/人民币） 0.92 每股估值（港元） 106.5 WACC 14.7% 终端FCF增长（%） 2.5% 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 6,998 8,992 7,867 8,001 8,566 9,067 销货成本 6,855 7,699 5,764 5,524 5,677 5,848 毛利润 143 1,293 2,103 2,477 2,889 3,219 营业费用 1,490 1,678 1,772 1,816 1,841 1,863 销售费用 431 635 758 840 874 879 管理费用 264 172 165 160 158 159 研发费用 869 1,011 869 864 860 883 Others (75) (140) (20) (48) (51) (58) 营业利润 (1,347) (385) 330 661 1,048 1,356 投资损益 2 (3) (0) (0) (0) (0) 其他收益/（损失） (755) 0 0 0 0 0 利息收入 48 183 438 402 460 536 利息支出 0 (0) (0) 0 0 0 税前利润 (2,051) (204) 768 1,062 1,507 1,892 所得税 (5) (17) (33) (159) (226) (284) 税后利润 (2,056) (221) 734 903 1,281 1,608 净利润 (2,056) (221) 734 903 1,281 1,608 调整后净利润 (1,044) (115) 819 989 1,373 1,705 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 8,769 10,475 11,323 12,191 13,610 15,348 现金及等价物 853 2,917 4,020 4,748 5,882 7,309 应收账款 674 558 923 845 860 865 预付款 1,345 662 775 719 703 706 ST银行存款 5,528 6,192 5,485 5,759 6,047 6,349 FVTPL的金融资产 241 0 0 0 0 0 其他流动资产 128 139 98 98 98 98 非流动资产 619 416 287 247 236 234 PP&E 44 46 33 23 17 15 使用权资产 11 8 6 6 6 6 对合资企业和资产的投资 93 79 79 79 79 79 其他非流动资产 471 283 169 138 133 134 总资产 9,388 10,891 11,611 12,437 13,846 15,583 流动负债 1,948 3,010 3,100 2,937 2,967 2,995 应付账款 0 0 0 0 0 0 应交税金 0 6 4 5 7 9 其他流动负债 56 53 76 76 76 76 租赁负债 3 3 3 3 3 3 合同责任 605 714 1,001 1,018 1,090 1,154 应计费用 1,284 2,235 2,015 1,835 1,791 1,753 非流动负债 58 61 70 71 76 80 可转换债券 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 58 61 70 71 76 80 负债总额 2,006 3,071 3,170 3,008 3,043 3,075 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 (10,600) (10,824) (10,091) (9,189) (7,907) (6,299) 其他储备 17,982 18,644 18,532 18,618 18,710 18,807 股东权益合计 7,382 7,820 8,441 9,429 10,803 12,508 权益和负债合计 9,388 10,891 11,611 12,437 13,846 15,583 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 (2,0