固定收益周报：债市情绪转弱，长端利率较大幅度上行

——固定收益周报（2023.01.09-2023.01.15） 分析师冯琳于丽峰曹源源 债市情绪转弱，长端利率较大幅度上行 1.后市展望 利率债方面，展望后市，预计本周MLF将超量续作，资金面大幅收紧的可能性并不大，但在居民取现等季节性因素扰动下，资金面仍将有所收敛且波动加大。同时，债市“强预期+弱现实”博弈依旧，接下来一段时间债市将表现出对基本面仍然较弱的钝化反应。从影响基本面预期的两大关注点来看，首先，当前高频指标显示北京等一线城市在度过感染高峰后经济活动修复明显，除非春运期间疫情超预期反弹，否则对节后经济复苏加快的预期将压制债市情绪；其次，房地产市场虽仍在筑底，但稳地产政策加码不断，支撑市场对地产修复的预期。综合上述因素，预计春节前后长端利率仍将延续偏弱窄幅震荡。 信用债方面，上周信用债发行量环比继续增加，周度净融资自11月中旬以来已连续两周为正，但信用债收益率跟随利率债回升，信用利差下行幅度减弱，显示市场修复速度有所放缓，城投债取消发行数量和规模重新上升，弱资质城投发行情况仍偏弱。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍大幅高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，负债稳定的机构可继续择优配置；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，在北向资金持续涌入带动下，权益市场延续强势上涨势头，但转债市场开始转向横盘震荡，主要指数涨幅明显不及权益市场，且转债市场日成交额回落至500亿元以下，过半数转债个券转股溢价率出现不同程度压缩。本周作为春节前最后一个交易周，随着交投情绪转弱，预计转债市场将以窄幅震荡为主，日成交额或继续维持低位。不过，在各地促消费稳投资等政策落地及效果渐显背景下，节后权益市场及转债市场或能迎来“春躁”行情，其中消费医药、汽车产业链或仍是第一季度表现较好的行业板块，可继续关注基建、地产产业链 修复，但房地产销售端回暖存在不确定性使地产链或存在震荡反复风险。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市情绪转弱，长端利率较大幅度上行。周一，股市上涨，长端利率先下后上；周二，资金面收敛叠加当日公布的12月金融数据显示信贷表现不弱， 长端利率继续走高；周三，央行加码逆回购投放，同时开始投放14天逆回购，时点早于往年，带动债市情绪修复，长端利率有所回落；周四，央行继续放量投放逆回购，但资金面延续收紧态势，长端利率再度上行；周五，地产政策加码、资金面转紧等因素导致长端利率继续上行。全周看，10年期国债期货活跃券累计下跌0.27%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅上行6.82bp，1年期国债收益率与前一周五持平，收益率曲线陡峭化上移。 图1上周国债收益率曲线陡峭化上行图2上周国开债收益率曲线略陡峭化上行 数据来源：Wind，东方金诚 2 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周各期限国债活跃期货结算价环比下跌图5上周5年期国开债隐含税率环比下行，10年期上行 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比继续收窄 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债45只，环比增加17只；发行量7084亿元，环比增加 5596亿元；净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。上周国债发行量和净融资环比大幅增加；政金债到期量增加，净融资转负；地方债发行和净融资规模有所增加。 表1利率债发行与到期（亿元） 1月9日当周发 行量 1月2当周发行 量 1月9日当周偿还量 1月2日当周偿 还量 1月9日当周净 融资额 1月2日当周净融资额 国债 4,510 0 2,541 0 1,969 0 政金债 1,585 1,275 2,441 1,086 -857 189 地方政府债 989 213 9 0 980 213 合计 7,084 1,488 4,991 1,086 2,093 402 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行8只国债，平均认购倍数3.21；共发行24只政策性金融债，平均认购倍数为3.16；共发行13只地方政府债，平均认购倍数为24.18。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比增幅较大，净融资继续上升。当周共发行信用债3767 亿元，环比增加1979亿元，净融资额1484亿元，环比增加551亿元，为11月中旬以来信用债周度净融资连续第二周为正。其中，城投债和产业债发行量均回升，城投债净融资增幅较大：当周城投债发行量2149亿元，环比增加1048亿元， 净融资1272亿元，环比增加577亿元；产业债发行量1618亿元，环比增加931 亿元，净融资212亿元，环比减少25亿元。上周各评级城投债发行量均上升，其中AA级发行占比回升至22%。分券种看，上周所有券种发行量均环比增加，超短融、中票、私募债等发行量均创11月以来单周新高。 上周信用债取消发行规模再度回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）升至5%；城投债取消发行占比升至8%，产业债取消发行占比维持在2%的低位。上周共有33只信用债取消或推迟发行，环比增加27只，其中包括29只 城投债、2只央企债和2只产业类地方国企债。上周有2个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率多数跟随利率债上行，仅1Y中债隐含评级AA级及以下城投债及5YAA+城投债收益率小幅下行，城投债利差全线收窄，产业债利差多数走阔。除1YAAA级产业债外，中债收益率曲线多数评级、期限信用债收益率和信用利差仍高于2021年底水平。上周信用债二级市场成交量回升，其中城投债成交占比小幅回升至58.2%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至26.1%，AAA级占比降至30%。 表2信用债收益率及周度变化 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中 1Y 2.71 2.93 3.28 5.68 13 13 7 7 -4 6 28 33 14.8 19.6 24.6 61.5 短 3Y 3.15 3.49 3.89 6.29 9 7 1 1 24 36 23 28 23.0 25.3 25.4 59.8 票 5Y 3.50 3.89 4.36 6.76 6 4 4 4 23 35 20 25 24.2 26.3 25.9 58.4 城 1Y 2.76 2.94 3.38 3.94 5.64 5 3 -6 -0 -4 1 6 38 77 28 15.8 20.6 35.4 46.0 70.5 投 3Y 3.21 3.61 4.06 4.59 6.83 12 5 2 4 1 27 52 73 95 99 23.7 32.2 44.3 49.1 85.6 债 5Y 3.50 3.80 4.37 4.90 7.17 5 -1 1 0 0 23 28 51 54 61 23.1 25.9 37.7 40.3 79.7 数据来源：Wind，东方金诚 表3信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短票城投债 1Y 41 63 98 338 9 9 3 3 -2 8 30 35 29.6 31.1 46.1 97.8 3Y 48 82 122 362 5 3 -3 -3 14 26 13 18 64.2 71.4 69.9 99.2 5Y 63 102 149 389 2 0 0 0 14 27 12 17 85.2 79.9 74.6 99.5 1Y 46 64 108 164 334 2 -1 -10 -4 -7 3 8 40 79 30 27.2 37.1 63.7 78.5 99.2 3Y 54 94 139 192 416 7 0 -3 -1 -4 17 42 63 85 89 53.9 76.3 77.6 83.3 99.5 5Y 63 93 150 203 430 2 -4 -2 -3 -3 15 20 43 46 53 62.3 67.4 74.7 76.3 99.6 数据来源：Wind，东方金诚 表4期限利差及周度变化情况 上周末值 较上上周变动 较上年末变动 历史分位数（%） 3Y-1Y5Y-1Y 3Y-1Y5Y-1Y 3Y-1Y5Y-1Y 3Y-1Y5Y-1Y AAA 4479 -4-8 2827 6978 产业债 AA+ AA 569661108 -6-10-6-4 3029 -5-8 82846660 AA- 61108 -6-4 -5-8 4844 AAA 4574 6-0 2622 7269 城投债 AA+ AA 67866899 2-388 46223513 95688963 AA- 119153 44 7133 9167 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AAAA(2) 产业债城投债 1Y 29 46 52 -11 -10 2 12 30 12 29.0 30.5 18.8 3Y 60 59 54 7 2 4 37 37 14 77.2 25.3 18.1 5Y 60 59 54 7 2 4 37 37 14 84.7 22.2 18.0 1Y 39 56 63 89 -2 1 -1 5 23 40 39 -45 35.4 28.6 24.347.8 3Y 55 69 71 89 -1 0 11 4 26 39 15 -44 50.8 59.0 19.539.0 5Y 56 69 67 94 0 4 9 -0 22 34 10 -39 64.6 42.0 17.325.4 数据来源：Wind，东方金诚 图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 7 图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元） 8 4.上周转债市场回顾 4.1二级市场 上周，权益市场主要指数延续走强势头，在外围资金持续涌入带动下，上证指数、深证成指、创业板指当周分别上涨1.19%、2.06%、2.93%，上证指数逼近3200点，北向资金连续九天净流入，当周累计净流入近440亿元。申万行业一级指数21个行业上涨，10个行业下跌，其中食品饮料、非银金融涨幅超4%，领先市场，煤炭、有色金属涨超3%，表现较佳；而国防军工下跌3.72%，调整较为突出，公用事业、房地产、综合等跌逾1%，小幅调整。 上周，转债市场主要指数涨势不及权益市场，虽然受益于权益市场回暖提振，转债市场主要指数延续涨势，中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨0.18%、0.12%、0.32%，但涨幅明显不及权益市场，周二、周三出现震荡回调。市场成交也出现明显回落，后三个交易日日成交额跌破500亿元，当周日均成交 额475.02亿元，较前周减少55.