固定收益宏观利率点评：国债发行计划落地，怎么看？

2024年05月14日 国债发行计划落地，怎么看？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 特别国债和全年国债发行计划落地，全年供给规模和节奏基本确定。 结合政府工作报告，我们预计2024年一般国债净融资3.3万亿，特别国债净融资1万亿，地方债净融资4.8-5.0万亿，政府债净融资合计9.1-9.3万亿。其中，30年期特别国债净融资或为7400亿元。 节奏上，年内政府债净融资相对于季节性的高峰可能在5月、7月、11月，其中11月净融资规模达到1.4万亿。 后续问题就在于货币如何配合财政发债。 我们预计货币政策仍然会在较大程度上对冲发债的影响，预计从供给单一因素考虑，长期国债收益率不会改变区间震荡格局，10年国债按照2.25%-2.4%判断。 按照以往历史经验，市场冲击和影响主要在发行落地前，发行落地后，重点关注政策是否形成合力推动整体宏观基本面或者宏观预期有进一步改善。 我们预计按照目前宏观政策稳中求进的取向，有效需求不足的问题可能还会维持一段时间，后续供给对于债市的影响预计在局部摩擦的范围内。 重点关注在后续发行中30年国债的一二级市场反映，我们目前维持30年国债在2.4%-2.6%的区间判断。 风险提示：经济数据超预期、政策力度超预期、相关数据测算出现误差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：商品房销售弱于季节性 -国内商品房销售周度跟踪20240511》 2024-05-13 2《固定收益：转债估值修复或方兴未艾-可转债市场周报（2024.05.12）》2024-05-12 3《固定收益：银行视角再谈“资产荒”-信用市场周报（2024-5-12）》2024-05-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年政府债发多少？3 2.计划落地，国债发行期限结构如何？3 3.5月以后，政府债节奏怎么看？4 图表目录 图1：国债新增限额与年度净融资3 图2：地方债新增限额与年度净融资3 图3：过去5年超长期国债和30年期国债净融资4 图4：过去5年超长期政府债净融资4 图5：政府债净融资（2024年5月-12月为预测值）5 图6：国债发行进度5 图7：地方债发行进度5 表1：2024年政府债发行与净融资预测（单位：亿元）5 表2：2024年记账式国债发行计划6 5月13日1财政部公布2024年一般国债和超长期特别国债发行计划，其中超长期特别国债将在5月-11月期间分22次发行。对此我们重新评估2024年政府债供给规模与节奏情况。 1.2024年政府债发多少？ 根据政府工作报告，国债新增限额43400亿元（含特别国债），正常情况下国债净融资小于新增限额，限额空间使用比例接近100%。按2023年的99%估计，预计2024年国债净融资4.3万亿（含特别国债），到期量6.3万亿，发行量约10.6万亿元，其中一般国债9.6万亿，特别国债1万亿。 地方债要考虑新增限额、再融资债到期缩量和特殊再融资债三方面因素。 ①根据政府工作报告，地方政府债新增限额46200亿元。其中：一般债新增限额7200 亿元，地方政府专项债新增限额39000亿元。 ②我们预计2024年地方债续作规模比到期规模少1200亿元。2019-2020、2022年再融资债发行比地方债到期规模分别少54亿元、1844亿元、1649亿元，以均值约1200亿元作为2024年发行再融资债券中未续作到期地方债的估计值。 ③考虑2023年中央政策对地方化债已经进行较大支持，假设2024年再融资债置换隐债力度相比2023年1.4万亿有所下降，按净融资3000-5000亿元估计。 总结而言，预计2024年地方债净融资在4.8-5.0万亿，到期量3.0万亿，发行量约7.8-8.0 万亿元。 总体上，我们预计2024年一般国债净融资3.3万亿，特别国债净融资1万亿，地方债净融资4.8-5.0万亿，政府债净融资合计9.1-9.3万亿。 叠加到期量，预计一般国债发行9.6万亿、特别国债发行1万亿、地方债发行7.8-8.0万亿，政府债发行合计18.4-18.6万亿。 图1：国债新增限额与年度净融资图2：地方债新增限额与年度净融资 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.计划落地，国债发行期限结构如何？ 超长期特别国债落地，采取市场化发行，节奏相比历史上特别国债发行更均匀。根据计划，财政部将发行20年期特别国债7支，首支5月24日发行，5月-11月每月1支；30年期特别国债12支，首支5月17日发行，根据财政部公告规模400亿，5月-11月每月发行1-2支；50年期特别国债3支，首支6月14日发行，6月-10月每两个月1支。 一般国债中，超长期笔数减少，关键期限国债笔数不变。全年关键期限国债（1年、2年、 3年、5年、7年、10年）每月发行1支，与2023年计划相同。30年一般国债在1月、2 1https://www.chinabond.com.cn/xxwsy/sy_zdgz_ath/202405/t20240513_853797886.html 月、3月、4月、12月各发行1支，相比2023年12支（每月1支）减少了7支。2024年50年一般国债仅3月1支，相比2023年4支（每季度1支）减少了3支。 全年超长期国债发行和净融资有多少？ 2024年已发行4支30年国债，每笔规模280元，已发行1支50年国债，规模230亿。 尚未发行的超长期一般国债仅1支30年期，规模可能仍是280亿元，则一般国债中，30年发行1400亿元，50年发行230亿。 根据发行笔数的比例并适当调高30年期占比，我们假设特别国债为20年3000亿、30年6000亿，50年1000亿，则全年超长期国债发行规模为20年3000亿、30年7400亿、50年1230亿，合计发行11630亿元。 2024年仅有1支15年期国债到期280亿（6月11日，09附息国债11）。 2024年超长期国债净融资为11350亿元，占银行间存量超长期国债（剩余期限大于10 年）比例约27%。 图3：过去5年超长期国债和30年期国债净融资图4：过去5年超长期政府债净融资 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.5月以后，政府债节奏怎么看？ 关于5月及以后政府债供给节奏，我们考虑以下： 第一，1-4月一般国债发行有所提速，已发行国债3.5万亿，一般国债剩余发行规模可能略高于6万亿，按5月-12月均匀分配。 第二，根据发行笔数的比例并适当调高30年期占比，假设超长期特别国债20年3000亿、30年6000亿、50年1000亿，已知5月17日30年期规模400亿元，剩余单支平均规模按额度平均分配估计，分别为429亿、509亿、333亿，则全年发行高峰在6月、8月、10月。 第三，1-4月地方债发行节奏偏缓，已发行1.9万亿，剩余发行规模约6-6.2万亿，按2021 年节奏分配。 观察结果，年内政府债净融资相对于季节性的高峰可能在5月、7月、11月，其中11月净融资规模达到1.4万亿。 考虑到到期量分布有一定影响，届时主管部门可能会适当调低11月发行规模。 图5：政府债净融资（2024年5月-12月为预测值） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2024年5月-12月政府债到期量中不含2024年发行的政府债（例如贴现国债）。 表1：2024年政府债发行与净融资预测（单位：亿元） 国债 国债 国债 超长期国债 超长期国债 超长期国债 地方债 地方债 地方债 政府债 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 发行 到期 净融资 净融资 1月 7500 6734 766 280 0 280 3844 1243 2602 3368 2月 7500 4653 2847 280 0 280 5600 1467 4132 6979 3月 9500 7688 1812 510 0 510 6294 3426 2868 4680 4月 10850 10834 16 280 0 280 3439 2877 562 578 5月（E） 8391 2001 6390 829 0 829 8890 2674 6216 12606 6月（E） 9342 5939 3403 1780 280 1500 7956 4436 3520 6923 7月（E） 9009 3412 5597 1447 0 1447 6815 5173 1643 7240 8月（E） 9342 4350 4992 1780 0 1780 9129 3788 5341 10333 9月（E） 9009 7570 1439 1447 0 1447 7657 1785 5872 7311 10月（E） 9342 6002 3341 1780 0 1780 9016 1048 7968 11309 11月（E） 8500 290 8210 938 0 938 7060 1270 5790 14000 12月（E） 7843 3675 4168 280 0 280 3299 407 2892 7060 资料来源：财政部，天风证券研究所；注：2024年政府债到期量中不含2024年发行的政府债（例如贴现国债）。 图6：国债发行进度图7：地方债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：2024年记账式国债发行计划 1 2 3 5 7 10 20（特） 30 30（特） 50 50（特） 1月 1月24日 1月17日 1月10日 1月12日 1月10日 1月17日 1月12日 2月 2月21日 2月7日 2月23日 2月21日 2月7日 2月23日 2月2日 3月 3月20日 3月14日 3月6日 3月20日 3月22日 3月14日 3月8日 3月22日 4月 4月24日 4月10日 4月3日 4月12日 4月10日 4月3日 4月29日 5月 5月22日 5月8日 5月14日 5月22日 5月14日 5月24日 5月24日 5月17日 6月 6月24日 6月14日 6月5日 6月12日 6月24日 6月12日 6月19日 6月7日 6月21日 6月14日 7月 7月24日 7月10日 7月3日 7月12日 7月24日 7月10日 7月19日 7月5日 7月24日 8月 8月14日 8月7日 8月14日 8月7日 8月14日 8月23日 8月14日 8月2日 8月21日 8月9日 9月 9月11日 9月24日 9月4日 9月11日 9月13日 9月24日 9月20日 9月6日 9月24日 10月 10月24日 10月14日 10月9日 10月14日 10月9日 10月24日 10月18日 10月11日10月25日 10月16日 11月 11月20日 11月6日 11月14日 11月20日 11月14日 11月22日 11月8日 11月15日 12月 12月24日 12月13日 12月11日 12月4日 12月24日 12月11日 12月6日 资料来源：财政部，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证