固定收益宏观利率点评：资本新规出台，CD怎么看？

资本新规出台，CD怎么看？证券研究报告 2023年11月15日 固定收益宏观利率点评 摘要 11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台。展望后续，资本新规主要影响CD需求，而银行仍会有发CD主动补负债的压力。 我们判断，资本新规影响CD需求的两个主要渠道分别是：商业银行需求，以及广义基金需求。 商业银行需求怎么看？ 整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。第一，地方一般债、二永债、地产贷款、信用证等压力边际放松，银行整体承压导致被动减持高权重资产的风险较小。 第二，银行或大多为A级银行，3个月以上CD风险权重从25上调至40，3个月及以下CD风险权重不变，影响主要体现在需求的结构性变化，银行补负债或将更加依赖3个月以下CD。 广义基金需求怎么看？ 首先，正式稿扩大资管产品穿透法独立第三方范围，降低执行难度。这表明，政策设计实际是一个动态迭代的过程。之所以需要进行规则征求意见，是旨在避免某些条款落地难度较大，导致实际效果偏离政策初衷。 其次，货基投资方向已经存在较强监管的背景下，即便无法执行穿透法，监管套利的风险也较低，政策层面没有必要进行惩罚性纠偏。需要的主要是货基管理层面加以优化。 其三，资本新规穿透主要针对资产类别，划分难度比大额风险披露规定更低；涉及成本优化，机构也更有动力通过落实穿透法或授权基础法，以及在募集材料中更加明确投资方向来节约成本。 此外，7天回购质物风险权重下调，对货基是利好。如何理解资本新规的导向？ 2011年以来，同业杠杆一直是监管重点领域。历史上曾出现银信、银证、银保、同业理财等纷繁复杂的同业合作模式，后续都逐一归入监管范围。巴塞尔协议建立在对欧美金融危机的反思，侧重于切断金融风险的同业传染渠道，降低系统性风险概率。 对于国内，防风险体现在风险权重的细节调整，主旨是降低非政府环节自行创造抵押品的空间，避免金融杠杆过度扩张。但除了防风险之外，国内可能还更加关注金融支持实体。 这里可以对金融支持实体的形式做广义理解，比如通过广义基金汇总分散的社会储蓄，一方面有利于居民增收和提高获得感，另一方面提高银行信贷投放能力和负债管理能力，也是金融支持实体的一种表现。这一理解有助于厘清政策思路，避免夸大政策落地过程中的潜在不确定性。 风险提示：财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面超预期、海外加息超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbintfzqcom 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiupingtfzqcom 朱宸翰联系人 zhuchenhantfzqcom 马戎联系人 marongtfzqcom 近期报告 1《固定收益：如何看待再次隐性债务 问责？信用债研究专题》20231113 2《固定收益：螺纹钢价格走高、延续去库，商品房销售走弱国内需求周度跟踪20231113》20231113 3《固定收益：城投债审批趋严，供给 缩量？固收信用周报》20231112 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1如何看待近期CD市场变化？3 2商业银行需求如何变化？4 21影响主要来自信用风险权重调整4 22结构上有哪些变化？5 3广义基金需求如何变化？8 31直接来看，规则调整降低执行难度9 32本质上说，货基监管套利风险可控，不需要惩罚性纠偏9 33资本新规穿透执行难度小于大额风险披露规定10 34还有哪些变化？10 4小结11 图表目录 图1：政策利率、资金利率与CD利率表现3 图2：分类型发行余额3 图3：分类型加权期限3 图4：分机构CD托管量4 图5：2022年三类风险加权资产占比4 图6：2022年商业银行信用风险加权占比的市场分布情况4 图7：同业存单加权期限（分主体）6 图8：国有行同业存单期限占比6 图9：股份行同业存单期限占比6 图10：城商行同业存单期限占比6 图11：CD各期限发行利率6 图12：分等级（CD主体评级）发行成功率8 图13：分银行类型发行成功率8 图14：货基收益与R00710 图15：机构和散户持有货基份额10 表1：《商业银行资本管理办法》信用风险权重对比5 表2：《商业银行资本管理办法》附件二关于商业银行等级的定义7 表3：《商业银行资本管理办法》资管产品穿透要求对比8 11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台，展望后续，CD市场可能发生怎样的变化？ 1如何看待近期CD市场变化？ 进入11月后，CD到期压力较大，资金利率回落而CD利率继续上行，1Y股份行CD发行利率超过1年期MLF利率8至12bp。 图1：政策利率、资金利率与CD利率表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 信贷投放、债券发行等因素叠加下，银行发行CD主动补负债仍会是常态。 观察发行比例情况，实际发行与计划发行的比例有所上升。2023年同业存单发行计划合计2255万亿元，而当前实际发行2223万亿元。相比而言，2022年发行计划合计2317万亿元，实际发行2048万亿元，说明CD仍然是银行管理负债端的重要工具。 结构上，一方面，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种，1年期CD发行占比较高。另一方面，中小型城商行和农商行新发CD期限以6M及以下为主，更偏向于短期滚续的做法，降低CD成本，但在密集到期时也会面临更大接续压力。 图2：分类型发行余额图3：分类型加权期限 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在此基础上，我们预计资本新规主要对CD需求产生影响，并对CD市场形成一定扰动。 截至2023年9月，广义基金构成CD第一大持有主体，占比52；商业银行构成CD第二大持有主体，占比30，其中：农商行农合行占比14，国有行占比8，城商行占比6，股份行占比2。 因此我们主要讨论资本新规对CD需求产生影响的两个渠道：商业银行需求，广义 基金需求。 图4：分机构CD托管量 资料来源：Wind，天风证券研究所 2商业银行需求如何变化？ 21影响主要来自信用风险权重调整 商业银行风险加权资产（RWA）包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。 参考2022年年报披露的商业银行风险加权资产情况，信用风险加权资产占风险加权资产比重超过90。 图5：2022年三类风险加权资产占比图6：2022年商业银行信用风险加权占比的市场分布情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 变化怎么看？ CD需求首先取决于权重调整对银行满足资本充足率约束是否产生整体压力。若银行整体承压，则被动减持高权重资产的压力会更大。 与2012年版相比，正式版有鼓励有限制：一方面，将3个月以上期限商业银行负债信用风险权重从25上调至以40为主。另一方面，也将地方一般债权重从20下调至10。 根据上清所、中债托管数据匡算，9月商业银行持有CD5万亿元，持有地方一般债12万亿元（地方债32万亿，乘以385一般债比重），正负影响叠加，最终效果并不一定是压力。 同时，正式版与征求意见稿相比，二永债、信用证、地产贷款等条款均有边际放松。因此整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。 表1：《商业银行资本管理办法》信用风险权重对比 内容分类 影响范围 正式版1（2023111） 征求意见稿2（2023218） 2012年版（201267） 资本充足率 核心一级资本充足率 不低于5 不低于5 不低于5 一级资本充足率 不低于6 不低于6 不低于6 资本充足率 不低于8 不低于8 不低于8 储备资产占风险加权资产 25 25 25 逆周期资本 另行规定 另行规定 0至25 SIBs附加资本要求 另行规定 另行规定 1 杠杆率 最低杠杆率要求 不低于4 不低于4 另行规定（根据其他文件为不低于43） SIBs附加杠杆率要求 另行规定 另行规定 另行规定 信用风险权重法 国内商业银行 3个月以上 A级商业银行30；A级商业银行40；B级商业银行75；C级商业银行150；（第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为40） A级商业银行30；A级商业银行40；B级商业银行75；C级商业银行150；（第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为40） 25；以风险权重为0的金融资产作为质押的债权，其覆盖部分的风险权重为0 信用风险权重法 国内商业银行3个月以内，含 A级、A级商业银行20；B级商业银行50；C级商业银行150；（第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为20） A级、A级商业银行20；B级商业银行50；C级商业银行150；（第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为20） 20；以风险权重为0的金融资产作为质押的债权，其覆盖部分的风险权重为0； 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 22结构上有哪些变化？ 结构上看，基于直接配置的视角，若商业银行采用权重法计量信用风险，则会更偏好3个月及以下期限、高等级主体CD。 第一，信用风险权重变化对采用内评法的银行的CD需求没有直接影响。与权重法相比，信用风险内评法属于资本计量高级法，一般占用风险资本更少，但实施难度大，须监管验收通过，目前五大行招行采用内评法4，考虑到建立内评法需要经历模型开发（招行花费3年实现数据标准化）、预评估、正式评估、复评等环节，短期内推广概率较小5。 第二，资本新规对于CD期限的影响，需要从发行和需求两个方面理解。 对于发行方而言，在LCR、NSFR等流动性监管下，长期限CD才能满足银行负债管理需求。与此同时，信贷投放叠加政府债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。 对于需求方而言，根据资管新规6、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》7、公募基金流动性风险管理规定8、重要货币基金监管规定9等一系列约束下，货币基金和现金管理类银行理财配置较多的长期限CD可能触及监管约束。 1httpwwwcbircgovcncnviewpagesrulesDetailhtmldocId1134197 2httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId1096426itemId951generaltype2 3httpswwwgovcngongbaocontent2015content2843779htm 4httpfinancepeoplecomcnbankn20140424c20233124939243html 5httpsnewscnstockcomnewsjr2014053021957htm 6httpwwwgovcngongbaocontent2018content5323101htm 7httpwwwgovcnzhengcezhengceku20210612content5617327htm 8httpswwwamacorgcngovernmentrulesczxgfgfxwjgfxwjgmjjgfxwjgmjjgsjg201912t201912227461html 9httpwwwcsrcgovcncsrcc101954c7123693contentshtml 资本新规上调3个月以上期限CD的资本占用成本，进一步加大CD供需的长短期限错配压力，压缩期限水平，扩大期限利差。 可以观察到：进入2023年以来，CD加权期限中枢从下行。季末时点CD期限一般季节性下行，季后回升。而进入2023年Q4以来，发行期限回升幅度偏小。 图7：同业存单加权期限（分主体）图8：国有行同业存单期限占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：股份行同业存单期限占比图10：城商行同业存单期限占比 资料来源：Wind，天风