固定收益宏观利率周报：如何看待发行计划与曲线形态？

2024年03月31日 如何看待发行计划与曲线形态？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率周报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 二季度国债计划公布，没有安排常规超长期限国债发行，市场首先关注特别国债发行时点和发行方式。 2020年抗疫特别国债在季度发行计划中没有明确，但可以看到6月下旬、 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 7月下旬未安排常规国债发行，从事后来看是为特别国债腾挪发行窗口， 而首次明确发行安排是在6月15日，对应招投标时间为6月18日。 对比参考2020年，2023年4-6月发行记账式付息国债7笔、7笔、8笔，2024年4-6月发行记账式付息国债6笔、6笔、6笔，且4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空档，或为超长特别国债腾挪发行窗口。 我们判断，特别国债可能采取市场化发行，最早可能从4月下旬开始，至 6月中下旬完成发行。 政府债供给压力怎么看？ 观察历史表现，二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。 目前4月地方债已公布计划4934亿元，新增2754亿元，接近2023年4月的2436亿元。若后续高层没有释放地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。 结合二季度国债净融资在1.3-1.5亿左右，二季度政府债净融资2.3-2.7万亿，供给压力接近2020年同期。 市场怎么看？ 重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放 5000-10000亿流动性。 观察资金面，当前与2023年相似之处在于，内外均衡和汇率波动压力仍在，即使央行配合，资金可能不会特别宽松。 当前与2020年、2023年不同之处在于，增发特别国债期限结构不同。 2020年抗疫特别国债以5-10年期限为主。2023年增发国债以5年以下期限为主。2024年增发超长期特别国债，若参考地方专项债期限结构，则本次超长期国债期限可能会更均匀分布在15年、20年、30年和50年期限。 债券供给可能对曲线10年以上部分造成更大的影响。影响的关键在于超长端的利差，方向则在于供给之外，总体宏观预期是否改善。 现阶段，市场关注的是“减30年、加5年”这个策略是否较好，我们认为这可能并非最优策略。市场如果关注供给问题，建议以哑铃型，2年以内加30年期限品种，如果债市总体维持震荡格局，则建议继续参与信用票息。 风险提示：宏观经济超预期、政策力度超预期、相关数据测算出现误差 近期报告 1《固定收益：跨季资金总体平稳，CD利率低位震荡-同业存单周度跟踪 （2024-3-30）》2024-03-30 2《固定收益：债市交易的地产逻辑是否改变？-固定收益专题20240329》2024-03-29 3《固定收益：总量每周论势2024年第10期-天风总量联席解读 （2024-03-27）》2024-03-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.二季度国债计划关注什么？3 2.政府债供给压力如何？4 3.市场怎么看？5 3.1.2020年抗疫特别国债复盘5 3.2.2023年增发国债复盘5 3.3.2024年怎么看？6 图表目录 图1：二季度记账式付息国债发行对比3 图2：二季度记账式贴现国债发行对比3 图3：政府债净融资季度规模4 图4：政府债净融资季度占比4 图5：4月地方债发行计划（亿元）4 图6：国债净融资季节性5 图7：地方政府债净融资季节性5 图8：汇率突破7.2，但宏观审慎管理仍在发挥作用6 图9：R001季节性7 图10：DR007季节性7 图11：社融季节性7 图12：2024年二季度CD到期量高于季节性7 图13：地方专项债期限结构8 图14：超长国债期限结构8 图15：30y-10y国债利差8 图16：30y-5y国债利差8 图17：政府债净融资与债市走势9 二季度国债发行计划落地，供给压力如何？货币政策如何配合？市场后续怎么看？ 1.二季度国债计划关注什么？ 根据当前披露的二季度国债计划1，4月-6月每月发行6笔记账式付息国债，期限组合均为1年、2年、3年、5年、7年和10年，没有安排常规超长期限国债发行，或为1万亿超长期特别国债发行让路。 市场首先关注特别国债发行时点和发行方式。 2020年抗疫特别国债发行主要是在6月中旬-7月，相关发行安排在2020年二季度2、三季度3国债发行计划中并未明确，不过可以看到6月下旬、7月下旬未安排常规国债发行，从事后来看是为特别国债腾挪发行窗口。 2020年抗疫特别国债首次明确发行安排是在6月15日4，明确招投标时间为6月18日。而在2023年四季度国债发行计划5中，增发的1万亿普通国债已经体现在计划中。 对比2024年二季度6和2023年二季度国债发行计划7： 2023年4-6月分别发行记账式付息国债7笔、7笔、8笔，而2024年4-6月分别发行记账式付息国债6笔、6笔、6笔，且4月15日（周一）-4月19日（周五）、5月最后一周、6月17日（周一）-6月21日（周五）未安排常规国债发行，或为超长特别国债腾挪发行窗口。 值得注意的是，2024年4月已公布3年、10年两笔记账式付息国债发行计划，规模分别为1250亿和1350亿，节奏前置且规模较大，此前相同期限单笔规模通常在800-1150亿元，4月两笔附息国债提高规模，可能也是为了避免常规国债与特别国债集中发行对市场产生冲击。 据此来看，我们判断，特别国债可能采取市场化发行，从4月下旬开始发行，至6月中下旬完成发行。 图1：二季度记账式付息国债发行对比图2：二季度记账式贴现国债发行对比 资料来源：财政部，天风证券研究所资料来源：财政部，天风证券研究所 1https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202403/t20240329_3931845.htm 2https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-04/07/content_5499839.htm 3http://www.ctaxnews.com.cn/2020-06/30/content_967615.html 4https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-06/16/content_5519680.htm 5https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202309/t20230928_3909794.htm 6https://www.chinabond.com.cn/xxwsy/sy_zdgz_ath/202403/t20240329_853602092.html 7https://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/gks/202303/t20230331_3876667.htm 2.政府债供给压力如何？ 从政府债历史发行表现来看，二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。 从季节性看，二季度政府债净融资占全年比重在17%~45%。2020年8、20229年地方债加速发行，带动5-6月份政府债供给放量。 图3：政府债净融资季度规模图4：政府债净融资季度占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 目前尚未看到加快地方债发行的相关政策表述。 从已公布的地方债发行计划来看，已公布发行规模4934亿元，新增一般债561亿元，新增专项债2193亿元，新增合计2754亿元，接近2023年4月的2436亿元。 若后续高层没有释放地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。 图5：4月地方债发行计划（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 8https://www.gov.cn/xinwen/2020-03/23/content_5494378.htm 9https://www.gov.cn/zhengce/2022-04/13/content_5689689.htm 2021-2023年二季度国债净融资分别为4396亿元、6339亿元、6659亿元，2024年二季度或有同比回落，按3000-5000亿估计，叠加1万亿特别国债，则二季度国债净融资在1.3-1.5亿左右。 合计来看，偏多估计二季度政府债净融资在2.7万亿左右；偏低估计二季度政府债净融资在2.3万亿左右。总体看供给压力接近2020年同期，高于2023年。 2024年特殊再融资债发行节奏可能进一步靠后，以置换存量债务为目的的再融资债节奏可能在三季度阶段性放量。 图6：国债净融资季节性图7：地方政府债净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.市场怎么看？ 3.1.2020年抗疫特别国债复盘 2020年3月27日中共中央政治局会议明确指出“积极的财政政策要更加积极有为……适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。（团队报告《如何看待和应对未来债市供给压力？》20240324） 5月两会后，6月15日，财政部发布通知，决定发行2020年抗疫特别国债。财政部有关负责人在6月18日明确抗疫特别国债市场化发行，将从开始发行，7月底前发行完毕。 2020年的特别抗疫国债发行窗口几乎同步于公布发行通知时间。发行节奏上，6月、7月分别发行2900亿和7100亿，但7月国债净融资仅高于季节性水平3000亿左右，相应的5月国债净融资高于季节性1000-2000亿。 同时5月地方债净融资也高于季节性5000-7000亿。财政部一方面是为加快形成实物工作量拉动经济增长，另一方面的确可能是在腾挪发行空间、调节发行节奏。万亿元抗疫特别国债以10年期为主，适当搭配5年、7年期。 央行配合方面，在特别国债发行初始，央行确实增加OMO投放，但表述上主要是呵护半年末资金压力。 6月，特别国债启动发行，央行再未开展降准降息操作，期间资金利率和长债利率持续上行。6月15日，央行续作MLF回收流动性5400亿元，18日特别国债开始发行，央行连续大额投放逆回购缓解资金面压力。7月后，特别国债放量发行，资金面趋紧，债市利率持续上行。 3.2.2023年增发国债复盘 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。（团队报告《如何看待和应对未来债市供给压 力？》20240324） 从资金拨付上看，国家发改委12月中下旬共下达两批国债项目清单，拟安排增发国债金额超8000亿元。从发行上看，万亿增发国债并未特别贴标，而是和普通国债一起发行。 由于本轮增发国债并入一般国债共同发行，发行窗口和发行期限难以明确划分。从发行数据上看，国债发行规模在9-12月骤增，我们认为9-10月增加主要是为万亿增发国债发行“让路”，11-12月增加主要是万亿增发国债发行，主要以1年期以内为主，其次为3年期和5年期债券。 央行配合方面，央行并未出台降准降息操作，央行眼中的配合同市场预期有所不同。 债市表现上，市场对财政发力预期提高，债市发生阶段性调整。12月以来，市场调低了这一预期，成为驱动债市利率快速下行的宏观背景因素之一。 3.3.2024年怎么看？ 重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性。 当前与2023年相似之处在于，内外均衡和汇率波动压力仍在，因此即使央行配合，资金可能不会特别宽松。