国防军工行业2023及2024Q1业绩报告综述：军工行业短期承压，航海装备景气上行

国防军工行业2023年营收增速排名靠前，2024Q1行业利润承压：2023年，国防军工行业营收5872.08亿元，在31个申万一级行业中排名25；营收增速为4.91%，排名第10；归母净利润为318.67亿元，排名第20；归母净利润同比增速为2.82%，排名第15。2024Q1，国防军工行业营收1104.52亿元，在31个申万一级行业中排名27；营收增速为2.33%，排名第14；归母净利润为65.91亿元，排名第23；归母净利润同比增速为-15.39%，排名第20。 航空装备营收稳定增长，航天装备景气度短期走弱：航空装备，自2020年至2023年均实现了10%以上的营收增速，2020Q1至2024Q1季度营收也同比连续增长。行业景气度凸显。航天装备，2023&2024Q1营收分别同比下降2.1%/25.7%，归母净利润下降43.5%/46.4%，毛利率表现稳中向好，未来卫星互联网产业链突破有望带动行业上行。 航海装备行业扭亏为盈，军工电子&地面兵装利润下行：航海装备，2023&2024Q1营收分别同比增长19.6%/52.1%， 归母净利润同比增长345.3%/207.0%，实现盈利。军工电子，2023&2024Q1营收分别同比减少2.9%/25.7%，归母净利润减少29.3%/49.9%，毛利率同比小幅下滑1.3%/2.6%。 地面兵装，2023&2024Q1营收分别同比下降20.1%/17.4%，归母净利润同比下降26.8%/37.3%。行业毛利率略有提高，但整体景气度暂时处于较低水平。 投资建议：航空装备受益于低空经济或将迎来更广阔增长空间，航海装备景气度稳健上行，航天装备及军工电子或将受益于卫星互联网突破以及军工信息化智能化稳步推进带来的增量需求。因此我们建议关注航空装备、低空经济、卫星互联网及商业航天、弹药火工品产业链及个股。 风险提示：装备放量不及预期风险；新技术研发不及预期；军品定价风险。 1国防军工行业2023年营收增速排名靠前，2024Q1行业利润承压 2023年，国防军工行业营业收入5872.08亿元，在31个申万一级行业中排名25； 营业收入增速为4.91%，排名第10；归母净利润为318.67亿元，排名第20；归母净利润同比增速为2.82%，排名第15。 图1.2023年申万一级行业营业收入及同比增长率 图2.2023年申万一级行业归母净利润及同比增长率 2024Q1，国防军工行业营业收入1104.52亿元，在31个申万一级行业中排名27； 营业收入增速为2.33%，排名第14；归母净利润为65.91亿元，排名第23；归母净利润同比增速为-15.39%，排名第20。 图3.2024Q1申万一级行业营业收入及同比增长率 图4.2024Q1申万一级行业归母净利润及同比增长率 2国防军工二级行业：航空装备稳定放量，航海装备景气上行 2.1航空航海装备营收快速增长，航海装备扭亏为盈 按年度看，航空航海装备营收维持高增长态势。2023年，航空装备营业收入为2598.2亿元，在国防军工行业中占比最高，其次分别为航海装备的1636.0亿元，军工电子的1046.7亿元，航天装备的310.4亿元以及地面兵装的271.8亿元。从增速上看，航海装备实现了最高的营业收入增速25.6%，其次分别为航空装备的16.7%，航天装备的-2.1%，军工电子的-2.9%以及地面兵装的-20.1%。其中，航空装备自2020年至2023年均实现了10%以上的营业收入增速，行业景气度凸显； 航海装备实2023年现了五大子行业中最快营收增速，同比提高19.6%；航天装备、军工电子行业景气度下行，地面兵装营收增速下降幅度继续加大。 图5.2019-2023年国防军工二级子行业营业收入对比 图6.2020-2023年国防军工二级子行业营业收入增速对比 分季度看，2024Q1航海装备营收仍增长迅速。2024Q1，航空装备营业收入为486.3亿元，在国防军工行业中占比最高，其次分别为航空装备的310.4亿元，军工电子的181.0亿元，航天装备的50.3亿元以及地面兵装的14.8亿元。从增速上看，航海装备实现了最高的营业收入增速52.1%，其次分别为航空装备的10.1%，军工电子的-17.0%，地面兵装的-17.4%以及航天装备的-25.7%。 图7.2020Q1-2024Q1国防军工二级子行业营业收入对比 图8.2021Q1-2024Q1国防军工二级子行业营业收入增速对比 按年度看，航空装备归母净利润持续增长，航海装备归母净利润实现扭亏为盈。 2023年，航空装备以177.2亿元实现了国防军工行业中的最高归母净利润，2019至2023年实现连续增长；军工电子实现归母净利润81.2亿元，相比2022年的114.9亿元有所下滑；航海装备归母净利润实现了扭亏为盈，从2022年的-11.3亿元增长至2023年的27.8亿元；而地面兵装和航天装备则均有一定下滑。 航海装备扭亏为盈增速最快，航空装备增长较为稳定。2023年，航海装备归母净利润实现由负转正，实现了最高的归母净利润同比增速345.3%，航海装备景气度拐点得到验证，其次为航空装备的12.5%，此外，军工电子、地面兵装及航天装备归母净利润同比增速分别为-29.3%、-26.8%和-43.5%。 图9.2019-2023年国防军工二级子行业归母净利润对比 图10.2020-2023年国防军工二级子行业归母净利润同比增速对比 分季度看，航空装备归母净利润持续增长，航海装备归母净利润持续改善。2024Q1，航空装备以38.1亿元实现了国防军工行业中的最高归母净利润，2020Q1至2024Q1实现连续增长；军工电子实现归母净利润13.1亿元，相比2023Q1的26.2亿元大幅下滑；航海装备归母净利润持续改善，从2022Q1的1.2亿元改善至2024Q1的5.6亿元；而地面兵装和航天装备则仍有小幅下滑。 2024Q1航海装备增速领先，军工电子降幅扩大。2024Q1年，航海装备归母净利润大幅改善，实现了最高的归母净利润同比增速207.0%，航海装备Q1景气度持续向好，其次为航空装备的7.1%，此外，地面兵装、航天装备及军工电子归母净利润持续下滑，同比分别为-37.3%、-46.4%和-49.9%。 图11.2020Q1-2024Q1年国防军工二级子行业归母净利润对比 图12.2021Q1-2024Q1国防军工二级子行业归母净利润同比增速对比 2.2航海装备毛利率显著改善，费用率得到有效控制 按年度看，军工电子毛利率有所下滑，航海装备毛利率改善明显。2023年，军工电子行业毛利率仍旧处于五个子行业之首，但已从2022年的37.6%下滑至2023年的36.3%。航海装备毛利率仍旧为五个子行业最低水平，但已从2022年的9.0%增加至2023年的11.2%，毛利率水平基本回升到2021年水平；航空装备毛利率实现小幅增长，从2022年的17.6%微增至2023年的18.1%；航天装备行业毛利率从2022年的20.9%微增至2023年的21.0%；而地面兵装则从2022年的20.1%增至2023年的23.3%。 分季度看，航天装备毛利率略有提升，军工电子下降明显。2024Q1，军工电子行业毛利率仍旧处于五个子行业之首，但已从2023Q1的38.8%下滑至2024Q1的36.2%。航天装备行业毛利率从2023Q1的20.2%微增至2024Q1的20.7%；航海装备毛利率仍旧为五个子行业最低水平，2024Q1毛利率水平同比有所下滑；航空装备毛利率小幅下滑，从2023Q1的19.4%降至2024Q1的18.9%；而地面兵装则从2023Q1的19.4%降至2024Q1的19.0%。 图13.2019-2023年国防军工二级子行业毛利率对比 图14.2020Q1-2024Q1国防军工二级子行业毛利率对比 按年度看，航空航海费用率得到有效控制，航天装备和军工电子费用率显著上升。 2023年，航空航海装备费用率较2022年波动较小，而2023年航天装备费用率由2022年的15.9%大幅提升至2023年的38.7%；2023年军工电子、航天装备及地面兵装费用率也出现一定的同比提高，分别达到41.1%和26.5%。 分季度看，航空及兵装波动明显，航海航天相对稳定。2024Q1，航空装备费用率由2023Q1的20.4%提升至41.0%，地面兵装费用率由2023Q1的27.9%提升至46.5%；军工电子费用率同比增加相对较小，由2023Q1的54.9%提升至64.1%。 2024Q1航海与航天装备费用率基本维持在2022Q1年的水平。 图15.2019-2023年国防军工二级子行业平均费用率对比 图16.2020Q1-2024Q1国防军工二级子行业平均费用率对比 2.3航海装备景气度持续提升，航空装备投资支出继续增加 航海装备合同负债+预收账款项目稳定增长，景气度进一步获得验证。2023年，航海装备合同负债+预收账款项目由2022年的991.2亿元增长至1270.0亿元，成为国防军工行业中占比最高的行业，行业景气度进一步提升，航空装备的合同负债+预收账款项目由2022年的722.3亿元降为499.3亿元，反映了航空装备行业的订单正稳步消化，但存量订单仍旧处于高位。 图17.2019-2023年国防军工二级子行业合同负债+预收账款对比 航海装备存货周转显著加快，军工电子存货周转天数逐年增加。2023年，航海装备行业平均存货周转天数由2022年的281.5天减少至237.7天，交货周期变短，航空装备行业平均存货周转天数由245.3天微升至246.7天，仍旧保持较快的交货节奏，军工电子逐年增加，从2019年的244.0天增加至2023年的401.7天，处于近五年高位。此外，地面兵装及航天装备存货周转天数均有所增加。 图18.2019-2023年国防军工二级子行业平均存货周转天数对比 航海装备、航空装备固定资产支出显著增加。从购建固定资产等现金支出方面来看，2023年，航海装备该项支出由2022年的38.0亿元增长至2023年的122.9亿元，增幅达到281.55%，航海装备较快的固定资产支出有望加速产能扩张。航空装备2023年该项支出由2022年的154.2亿元增长至195.8亿元，反映出该行业景气度持续较高。地面兵装及军工电子该项支出略有增长，而航天装备则出现一定程度下滑。 图19.2019-2023年国防军工二级子行业购建固定资产等现金支出对比 3航空装备：各环节毛利率分化，主机厂订单持续消化 本章节根据航空装备上市公司主营业务为其打上环节标签，为保持统计口径一致，本章节剔除2019年无财务数据的航空装备上市公司。环节标签划分情况如下表所示。 表1.航空装备中各上市公司环节标签划分环节标签成份名称 3.1军机主机厂总体业绩持续提高，上游原材料总体业绩有所分化 主机厂营收持续提高，部分上游环节营收有所分化。2023年，航空装备行业中，下游军机主机厂（营收同比+7.2%）、航发主机厂（营收同比+17.9%）均实现了营业收入的增长，但无人机环节出现了较大幅度下降（营收同比-16.2%）。中游航空零部件（营收同比+0.8%）、航空锻件（营收同比+13.4%）以及航发零部件（营收同比+12.6%）环节稳中有升，上游则出现了一定分化：高温合金（营收同比+19.1%）以及复合材料（营收同比+7.5%）呈现增长态势，钛合金（营收同比-1.6%）以及碳纤维（营收同比-7.0%）出现了一定程度的下滑。 2024Q1，下游军机主机厂（营收同比+5.4%）、航发主机厂（营收同比+2%）营收水平稳定，无人机环节依然呈现较大幅度下降的趋势（营收同比-14.7%）。中游与上游环节出现了一定的分化，航空锻件（营收同比+3.6%）以及航发零部件（营收同比+6.9%）环节稳中有升，但航空零部件（营收同比-9.8%）营收下滑，高温合金（营收同比+28.6%）持续