年报深度拆解系列四：多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长

我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。 公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上 分业务板块来看，发动机、Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升，分别贡献归母净利润65.8/9.7/4.1/1.7亿元，同比增长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复；Kion叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率3.1亿欧元和2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至2905/957元，同比+1186%/+118.5%。 公司天然气发动机市占率仍有提升空间，大缸径业务有望贡献新增量展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰，行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。 自由现金流创新高，分红比例有望持续提升 2023年公司自由现金流（FCFF）231.3亿元，相较2022年增长308.2亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨，2023年为72.0亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。2023年计划分红总金额为45.3亿元，股利支付率为50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动ROE增长至15%以上，公司PB估值上修至突破2.5倍。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS分别为1.32/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.16元，维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。 核心逻辑 2023年重卡行业销量底部回升，虽然整体销量约为2020年高峰期的56%左右，但公司业绩已恢复至接近历史最好水平。我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现Kion、陕重汽、法士特等子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，因此我们看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。 核心假设 天然气价格维持低位，柴油-天然气价差保持现有水平或继续扩大。 公司针对股权激励目标，盈利能力持续提高。 海外市场持续开拓。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS分别为1.32/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%。 鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.16元，维持“买入”评级。 1.2023年回顾：发动机板块量价齐升，其他业务板块共振向上 2023年公司业绩快速触底回升，接近历史最高水平。2023年公司实现归母净利润90.1亿，同比增长83.8%。2023年重卡行业销量91.1万辆左右，仅为2020年161.7万辆的56.3%，但利润水平已经接近历史前高（2021年公司实现归母净利润92.5亿元）。 图表1：2023年公司利润接近历史最高业绩 图表2：2023年重卡行业销量快速回升 分业务结构来看，发动机、Kion、法士特相较于2022年均有明显提升，多业务板块共振向上。发动机（母公司归母净利润-投资收益）、Kion、法士特变速箱、陕汽重卡均受益于行业周期向上，盈利能力相较2022年有所恢复，分别贡献归母净利润65.8/9.7/4.1/1.72亿元，同比增长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。 图表3：潍柴动力业务结构（单位：亿元） 发动机板块：销量恢复性增长，利润率创历史新高。2023年潍柴动力共销售发动机73.6万台，同比增长28.4%，其中包含道路用和非道路发动机，其中道路用发动机包括轻、中、重卡发动机，因此总量增速上略低于重卡行业销量的增速35.6%。 图表4：2018-2023年潍柴动力发动机销量增速与重卡行业销量增速同步 国内市占率方面，得益于天然气重卡销量的快速增长，潍柴重卡发动机市占率快速提升。2023年潍柴重卡发动机、天然气重卡发动机内销数量分别为19.3万台和8.9万台，同比增长54.6%和541.2%，天然气发动机占46.0%；从绝对值来看，分别较2022年多销售6.8/7.5万辆，天然气发动机为发动机销量增长的主要驱动因素。 市占率方面，潍柴的重卡发动机和天然气发动机市占率分别为31.4%和64.3%，同比分别提升5.4pct和11.1pct。 图表5：潍柴重卡发动机市占率提升 下游客户方面，潍柴在一汽解放、中国重汽配套份额均有不同幅度提升。2023年一汽解放、中国重汽在国内重卡市场的占有率分别为23.1%和17.0%，天然气重卡市占率分别为34.5%和17.7%，均位列市场前三。其中，一汽解放的配套份额稳中有升，2023年配套比例为40.9%，同比提升8.1pct；中国重汽配套比例提升幅度较大，2023年配套比例为51.9%，同比提升25.5pct。 图表6：重汽配套比例明显提升 图表7：一汽配套比例在2023年稳中有升 利润率方面，潍柴动力发动机业务单台盈利绝对值和利润率均创历史新高。2023年潍柴动力发动机业务单台盈利和利润率分别为8940元和15.0%，同比增长87.3%和提升4.5pct。 图表8：发动机单台盈利创历史新高 天然气发动机占比提升，大缸径发动机开始放量，带动发动机盈利能力提升。 2023年潍柴动力重卡发动机中，天然气发动机的占比为46.0%，同比提升34.9pct。 公司M系列大缸径高功率密度发动机约销售8100台，同比增长38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。天然气发动机和大缸径发动机较原有发动机业务的盈利能力有所增强，因此这两者销售份额的增长有效带动了公司发动机业务整体的盈利能力提升。 图表9：潍柴动力天然气发动机销量占比（内销） 图表10：潍柴大缸径发动机销量快速增长 陕重汽、法士特单车盈利经历亏损后有所恢复，相较2020年巅峰时期仍有一半空间。2023年天然气重卡旺销，带动陕重汽天然气销售占比从2022年的仅为11.6%提升至2023年的33.3%，同比提升21.7pct。陕重汽重卡出口增速略高于行业，出口市占率市场第二。2023年国内重卡出口27.6万辆，同比增长58.1%；陕重汽增速略高于行业，全年出口5.6万辆，同比增长64.8%，占国内出口总量的20.5%，同比增长0.8pct，天然+出口车型有效带动公司单车盈利修复。2023年陕重汽单车盈利为2903.8元，同比提升1186.0%。2023年变速箱共销售83.8万台，同比增长42.0%，法士特单台盈利回到957.1元，同比增长118.5%。 图表11：陕重汽单台盈利回升 图表12：陕重汽出口情况 图表13：法士特单台盈利重回1000元附近 凯傲整体收入增长较为平稳，盈利能力持续修复，叉车业务持续向上。2023年凯傲实现收入114.3亿欧元，同比+2.7%，净利润3.1亿欧元，同比+197.2%，净利率为2.7%，同比提升1.8pct。其中叉车部门的收入和利润贡献较多，2023年叉车业务收入84.8亿欧元，同比增长15.3%，Adj.EBITMargin为10.0%，同比提升4.3pct，且有持续向上的趋势。智能物流部门盈利能力持续修复中，2023年实现收入30.0亿欧元，同比下滑21.3%，Adj.EBIT Margin为1.5%，相较2022年实现扭亏为盈。 图表14：2013-2023凯傲收入及盈利情况 图表15：凯傲叉车和智能物流部门利润率情况 2.展望后续：市占率+盈利能力再提升，大缸径业务有望贡献新增量 重卡行业周期底部向上，销量中枢不断抬高。2009年，受国家投资计划推动，工程需求高涨。终端用户对未来固定资产投资、房屋新开工面积等增长预期过热，重卡行业销量中枢抬升，2009-2014年平均年销量可达78万辆。2016-2018年超限超载治理，单车运力下降导致运力供给不足，刺激物流车需求上升。叠加2020年，环保政策更换：国六标准升级、蓝天保卫战、国三强制淘汰等，提前兑现部分换车需求，销量中枢抬升至130万辆左右的水平，导致2021-2022年连续两年行业销量都出现不同程度下滑。 重卡出口需求持续强劲，中国企业海外竞争力提升，2024年有望保持平稳增长。 众多海外国家在疫情后出台经济刺激政策，重卡需求增加，2021年起重卡出口进入高增长阶段，2023年全年重卡出口31.2万辆，同比增长67.5%，相较2022年同比增速提高16.6pct，8年CAGR达18.4%。2024年以来，1、2月受春节影响，在去年高基数同比增长依然为正，为全年出口实现平稳增长奠定了良好的基础。 图表16：行业销量底部向上 图表17：出口平稳增长 国四及以下重卡加速淘汰，有望为行业贡献新增量。2022年11月，生态环境部等15部门联合印发《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》,提出到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。2023年开始，部分地区如北京、浙江、山东、河南等地开启加快推进国Ⅳ车辆淘汰，给予淘汰补贴。截至2022年年底，全国重卡保有量为894万辆，扣除2017年以来国五、国六和新能源销量，则剩余国四及以下待淘汰车辆222.4万辆。 图表18：2022年重卡保有量测算（按排放标准） 天然气价格走低，柴油天然气价差扩大，天然气重卡经济性持续凸显。截止至2024年4月10日，天然气价格为3935.0元/吨，同比去年同期下降11.0%；柴油-天然气价差为3983.8元/吨，同比去年同期扩大14.9%，气油比为49.7%。天然气价格具有显著的季节性波动特点，2024年同期天然气价格、柴油-天然气价差均优于2023年，因此我们认为2024年天然气卡车的旺销有望持续，天然气卡车渗透率超过2023年的水平。 图表19：天然气价走低，油气价差持续扩大 新业务方面，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较于外资有竞争力，有望持续替代。大缸径产品的主要应用场景为发电机组和远洋货轮，目前已开拓至数据中心和矿卡等应用场景。以WH28产品为例，缸径280mm，能持续提供4000马力，驱动16000吨的货轮以12节的航速稳定前进。大缸径技术壁垒高，盈利能力强，有望为公司业绩贡献新增量。 图表20：WH28大缸径发动机产品 从2024-2026年的股权激励的目标来看，公司未来有望持续提高销售利润率。 2024-2026股权激励的收入目标分别为2102/2312/2589亿元，相较2023年分别-1.8%/+8.1%/+21.0%； 销售利润率目标分别为8%/9%/9%， 相较2023年分别+1.9/+2.9/+2.9pct