德赛西威(002920)年报深度拆解系列之德赛西威：毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力240514

2023年公司出货量大幅增长带动收入高增，毛利率总体承压。公司在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望向上。 配套量大幅增长，毛利率短期承压 2023年公司汽车电子产品出货量为2747.8万个，同比增长46%，带动公司收入达到219亿元，同比增长47%，收入高增长主要由出货量驱动。2023年公司销售毛利率为20.44%，同比下降2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct；智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，下滑幅度较大。毛利率承压主要系部分芯片采购价格较高以及电子元器件和芯片采购以美元计价，人民币贬值导致费用上升。 新业务订单充沛，营收结构改善带动均价向上 2023年公司汽车电子产品均价为797元，同比增长0.4%，增速同比2022年下降主要系增量结构中还是以座舱产品为主，存量项目有年降且高ASP座舱域控占比还较低，另外智驾域控制器IPU04放量对冲部分年降及产品结构带来的均价下滑。2023年公司座舱域控和智驾域控制器市场份额位列国内第二，产品竞争力强，中长期看公司座舱和智驾在手订单充沛，随着域控制器出货占比提升、智驾业务营收占比提升，公司产品均价有望向上。 出海和效能提升助力盈利能力向上 2023年公司海外业务毛利率为21.8%，同比提升3.8pct，主要系海外出货量增长，规模效应体现。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。2023年公司期间费用率为12.9%，同比下降2.36pct，连续五年下降，费用改善增强公司盈利韧性。公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为283/354/423亿元，同比增速分别为29%/25%/20%，归母净利润分别为21/27/34亿元，同比增速分别为36%/29%/24%，EPS分别为3.8/4.9/6.1元/股，CAGR-3为30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 2023年公司营收实现大幅增长，主要受益下游客户发放量。盈利能力来看，受部分物料采购价格高及采购以美元计价影响，毛利率短期承压。中长期看，公司智能座舱和智能驾驶在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾等新兴业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望持续向上。 不同于市场观点 公司是汽车电子平台型Tier1，扩大客户群、增加配套量，通过规模效应兑现业绩是核心的成长逻辑。公司已经完成智能座舱、智能驾驶和智能网联全布局，智能座舱细分环节已成为龙头。智能网联汽车加速，公司高阶智驾及网联相关产品新获订单持续增长，随着新业务营收占比提升，公司营收、利润放量，盈利能力有望维持在行业较好水平。 核心假设 1）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；预计2024-2026年座舱业务收入分别为186/213/234亿元，同比分别增长18%/15%/10%。座舱业务毛利率有望回升并保持稳定，预计2024-2026年公司智能座舱业务毛利率分别为20.7%/21%/21.5%； 2）智能驾驶：L3级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于L3级智驾车型研发的意愿，带动公司IPUO4高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司IPU02轻量级智驾域控制器放量；预计2024-2026年智驾业务收入分别为75/112/153亿元，同比分别增长66%/50%/37%。产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计2024-2026年公司智驾业务毛利率为17%/18%/18%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为283/354/423亿元，同比增速分别为29%/25%/20%，归母净利润分别为21/27/34亿元，同比增速分别为36%/29%/24%，EPS分别为3.8/4.9/6.1元/股，CAGR-3为30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。 1.优质自主放量带动公司业绩高增 2023年收入利润均实现高增长。受益下游客户放量，公司2023年实现营业收入219亿元，同比增长47%；实现归母净利润15.5亿元，同比增长31%。分业务看，智能座舱业务实现收入158亿元，同比增长34%；智能驾驶业务实现收入45亿元，同比增长74%；智能网联及其他业务实现收入16亿元，同比增长167%。智能驾驶与智能网联等新兴业务收入保持高增速。 智能驾驶等新业务占比继续提升。2023年智能座舱收入占比为72.13%，同比下降6.59pct；智能驾驶收入占比为20.47%，同比提升3.25pct；智能网联及其他收入占比为7.4%，同比提升3.34pct。智能驾驶和智能网联等新兴业务占比持续提升。 图表1：2019-2023年德赛西威收入和利润 图表2：2021-2023年德赛西威业务收入结构 自主品牌放量，公司配套量同比高增。公司客户涵盖主要合资和自主，2023年主要合资客户上汽大众、广汽丰田、一汽大众和一汽丰田合计销量为397万，同比下降5%。自主与新势力方面，2023年理想汽车/比亚迪/奇瑞汽车/吉利集团/小鹏汽车乘用车批发销量分别为38/301/177/195/14万辆 ， 同比分别增长182%/62%/52%/20%/17%，自主客户销量实现高增长。 相比合资，公司为自主品牌和新势力配套更多产品，包括座舱域控制器、座舱屏幕和智能驾驶系统等，单车价值量更高，自主和新势力放量使得公司客户结构进一步优化，同时带动公司汽车电子产品配套量高增。根据公司2023年年报，2023年公司汽车电子产品出货量为2747.8万个，同比增长46%，基本与公司营业收入增速保持一致。价格来看，2023年公司汽车电子产品均价为797元，同比增长0.4%。2023年公司收入增长主要由产品出货量高增驱动。 图表3：2021-2023年德赛西威自主客户乘用车销量 图表4：2019-2023年德赛西威汽车电子配套量 2024年一季度，奇瑞汽车/理想汽车/吉利汽车/小鹏汽车销量分别为53/8/48/2万辆，同比分别增长60%/53%/50%/20%，优质自主销量保持高增速，为公司2024年业绩保持高增长奠定良好基础。 2.中长期：如何看待公司盈利能力？ 2.1智能座舱：出海放量有望带动毛利改善 2023年营业成本增速高于营业收入增速。2023年公司营业成本为174亿元，同比增长52%，增速相比营业收入增速高4.9pct。分业务来看，智能座舱营业成本为125亿元，同比增长36%；智能驾驶营业成本为38亿元，同比增长86%；智能网联及其他营业成本为11亿元，同比增长392%，三大业务成本增速均高于营收。 从结构来看，直接材料成本占比较高，2023年直接材料成本为159亿元，同比增长50%，成本占比为91.45%；直接人工成本为6亿元，同比增长119%，成本占比为3.27%；制造费用为9亿元，同比增长43%，成本占比为5.28%，直接材料和直接人工费用高于公司营业收入增速。 图表5：2019-2023年德赛营业收入和营业成本增速 图表6：2023年德赛西威营业成本结构 公司主要做显示屏、控制器、传感器等硬件产品，采购物料中以面板、被动元器件、芯片、光学器件等为主，相关物料的价格直接关系到公司物料采购费用。 2023年27/23.8/21.5寸液晶显示器面板价格分别为56/46/36美元/片，同比分别下降18%/22%/17%，面板平价格呈下降趋势。 图表7：2016-2023年液晶显示器面板价格（美元/片） 根据海关总署数据，2023年中国进口电容器和电阻器价格指数分别为96.45和95.88，同比分别下降20%和9%，采购量较大的被动元件价格整体呈下降趋势。 图表8：2016-2023年进口电容器价格指数 图表9：2016-2023年进口电阻器价格指数 根据韩国国家统计局数据，2023年韩国印刷电路板出口价格指数为82.98，同比下降1.98%，近3年价格指数相对稳定。我们判断，公司PCB采购价格波动及对费用影响较小。 电容、电阻、PCB等物料价格有所下降，但公司整体采购费用增长明显，我们判断可能原因包括：1）部分芯片采购价格较高，尤其是采购量还相对较少的英伟达智驾系列芯片，采购优势还未体现；2）公司部分采购物料以美元计价采购，汇率波动会对采购费用有一定影响，人民币贬值会使得相同条件下采购费用增加。 图表10：2016-2023年韩国出口PCB价格指数（美元） 图表11：2016-2023年美元兑人民币即期汇率 2023年公司海外毛利率提升明显。2023年公司海外业务毛利率为21.82%，同比提升3.8pct，我们判断主要系海外产品出货量增长，规模效应开始体现。2023年公司海外收入达到16.4亿元，同比增长48%，增速高于公司整体。2023年公司海外汽车电子产品出货量为206万个，同比增长52%，增速高于公司整体。 公司海外业务主要以成熟的座舱产品销售为主，部分平台化技术成果复用可减少前期开发费用和人员成本，一旦规模放量后毛利率改善比较明显。 图表12：2019-2023年德赛西威海外业务毛利率 图表13：2019-2023年德赛西威海外营业收入 图表14：2019-2023年德赛西威海外产品出货量 根据公司2023年报，公司首次在日本获得核心客户智能驾驶业务定点，在横滨市成立了新研发中心，海外业务实现新突破。此外，公司还在欧洲获得VOLKSWAGEN、AUDI、STELLANTIS、SEAT、SKODA、VOLVO等客户新项目，并筹划在欧洲建设新工厂； 在东南亚和印度，公司突破印度市场排名第一和第二的MARUTISUZUKI、TATA；公司在墨西哥的新工厂已经完成建设，更好满足北美市场和客户需求。我们认为，公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。 2.2智能驾驶：规模效应有望加速释放 智驾业务尚未达到规模效应，短期毛利率承压。2023年公司销售毛利率为20.44%，同比下降2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct；智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，下滑幅度较大。半年度来看，智能座舱2023H1毛利率为19.6%，2023H2毛利率为21.2%，环比回升主要系规模效应及产品结构升级；智能驾驶2023H1毛利率为17%，2023H2毛利率为15.7%，环比下滑，我们判断主要与产品年降和产品价值量较高有关。 图表15：2019-2023年德赛西威毛利率 图表16：2022-2023年各业务毛利率（半年度） 高算力智驾域控制器还未大规模放量。根据盖世汽车数据，2023年公司智驾域控制器出货量为46万个，2023出货量占比为1.7%，占比较低，初期成本和售价均比较高，产品配套初期价格下降幅度较大，并不能与成熟产品3%-5%年降相比。在这个阶段，采购优势还无法体现，会导致业务毛利率波动较大。另外，公司高阶智能驾驶域控制器价值量是普通座舱产品的3-4倍，但研发团队人数相差不会有3-4倍的水平，所以也导致产品毛利率本身会低于座舱产品。产品大规模放量后，采购成本和生产成本会下降，毛利率会有一定提升并且趋于稳定。 智能驾驶业务订单持续增长。2020年公司新获年化70亿元的订单，包括智能座舱、智能驾驶业务；2021年公司新获年化超过120亿元的订单，其中智能座舱约80亿元，智能驾驶约40亿元；2022年公司新获年化超过20