医疗器械专题研究报告：政策、基数影响下表现稳健，把握创新驱动+业绩拐点投资机会

新冠基数、医疗反腐等影响下器械板块整体稳健。2023年医疗器械上市公司收入2,586.88亿元，同比下降29.99%，扣非净利润328.43亿元，同比下降61.31%，从子板块看，2023年扣非增速从高到低排序为医疗设备（+10.16%）、高值耗材（-11.02%）、低值耗材（-54.13%）、体外诊断（-88.83%）。医疗新基建、专项债等政策稳步落地，医疗设备增速良好；高耗板块因集采扩面、医疗反腐等原因增速下滑；低值耗材增速有所下降，主要受同期防护、检验类耗材高基数影响；体外诊断板块则因同期新冠检测业务基数以及相关资产处置，利润有所下降。从单季度来看，2023Q4医疗器械板块收入下降26.02%，扣非归母净利润下滑69.12%，增速放缓主要因与国内反腐政策推进以及同期新冠基数有关。 24Q1环比有望企稳，低耗板块表现亮眼。2024年一季度，医疗器械板块整体收入同比下降5.49%，环比下降1.31%，扣非净利润同比下降14.57%，环比增长493%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+5.72%）、高值耗材（+ 0.64%）、医疗设备（-0.52%）、体外诊断（-18.93%）。低耗板块经过海外库存消化周期后业绩有望企稳回升，设备、高耗则因短期政策影响相对稳定，IVD板块则因23Q1同期基数影响增速有所下滑。 体外诊断：板块有望进入常态化增长，关注国改、出海等主线。2023年子板块收入下降59.93%（-122.63 pp，相较2022年同比变化，下同），扣非利润同比下降88.83%（-164.32 pp），板块业绩因同期新冠基数而明显下降。2024年一季度，板块收入下降18.93%（+50.93pp），扣非净利润下降-40.91%（+48.21pp），因23Q1同期诊疗需求快速释放以及尾部疫情相关业务影响，24Q1业绩有所降低，但降幅已经显著收窄。我们预计24Q2开始板块有望逐渐进入常态化增长阶段。结合当前政策环境、竞争格局等，我们看好2条投资方向：1）国企改革，2024年国企改革持续深化，政府工作报告等持续强调要提高国有企业核心竞争力，增强核心功能，我们预计未来更多国改措施有望持续落地，相关标的有望持续受益，建议重点关注九强生物（+ 32.50%）、迪瑞医疗（+5.40%）等。2）产业出海，疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其在大样本量客户群体突破持续加速，未来产品出海有望成为IVD企业发展的重要方向，建议重点关注迈瑞医疗（+ 20.04%）、新产业（+24.72%）、亚辉龙（-77.00%，2023年非新冠收入同比+ 36.30%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。 医疗设备：行业整顿影响下表现稳健，下半年有望招标恢复景气度回升。2023年子板块收入增长10.83%（-3.23pp），扣非利润同比增长11.05%（-1.78pp），板块增速略有下降，主要与同期2022年部分抗疫相关订单有关；2024Q1设备板块收入下降0.52%（-21.80pp），扣非净利润下降8.12%（-42.66pp），单季度表现略有下滑，主要因反腐导致部分地区招投标活动推迟。2023Q3以来，医疗行业监管政策趋严，部分中大型设备招标进院受到一定影响，我们预计2024Q3监管政策有望迎来缓和，前期积压的采购需求有望持续释放，建议重点关注迈瑞医疗（+20.04%）、联影医疗（+ 25.38%）、开立医疗（+29.52%）、澳华内镜（+359.03%）等头部企业。 高值耗材：把握集采落地底部机会，持续看好创新品种。2023年子板块收入下降3.80%（-5.64 pp），扣非利润同比下降12.33%（+2.59 pp），运动医学、脊柱、人工晶体等耗材集采陆续落地执行，同时叠加医疗整顿影响新产品入院，导致板块业绩有所波动； 2024Q1板块收入增长0.64%（-2.90pp），扣非利润增长3.16%（+ 5.94pp），呈现较好的恢复态势。“应采尽采”趋势下，目前大部分高值耗材已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力已经基本释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望重回快速增长，建议重点关注如三友医疗（-55.70%）、春立医疗（-7.32%）等行业龙头，同时持续看好研发实力强、创新产品布局丰富的赛道龙头，如心脉医疗（+ 42.74%）、微电生理（+211.33%）、惠泰医疗（45.54%）等。 低值耗材：库存消化趋近结束，业绩拐点有望临近。2023年子板块收入下滑7.59%（+14.68 pp），扣非净利润下滑-54.13% (+21.01 pp )，2023Q3以来海外大客户陆续消化库存，同时叠加同期部分抗疫产品技术，板块业绩有所下降，2024Q1海外客户库存消化基本结束，采购下单逐步恢复常态，Q1板块收入增长5.72%（+ 16.33pp），扣非净利润增长34.93%（+ 74.02%），恢复趋势良好，同时叠加国内诊疗需求的稳健复苏，我们预计相关企业有望陆续进入业绩拐点，建议重点关注采纳股份（-38.98%）、维力医疗（+ 23.25%）、康德莱（-23.49%）、中红医疗（208.85%）等相关标的。 投资建议：医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策持续落地，医疗反腐有望趋向缓和，板块估值有望逐渐修复。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括开立医疗、迈瑞医疗、心脉医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极把握估值水平低、有望迎来边际变化的优质标的底部机会，包括安图生物、九强生物、三友医疗、维力医疗、美好医疗等。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。 高基数下表现稳健，低耗业务有望率先迎来拐点 我们统计了A股医疗器械板块上市公司的2023年年报以及2024年一季报情况，按照主营业务比重进行划分，将板块分为医疗设备、高值耗材、低值耗材、体外诊断4个细分子板块，剔除ST、数据异常及季度间数据不连贯企业后，总计121家上市公司。 新冠基数、医疗反腐等影响下器械板块整体稳健。2023年医疗器械上市公司收入2,586.88亿元，同比下降29.99%，扣非净利润328.43亿元，同比下降61.31%，从子板块看，2023年扣非增速从高到低排序为医疗设备（+10.16%）、高值耗材（-11.02%）、低值耗材（-54.13%）、体外诊断（-88.83%）。医疗新基建、专项债等政策稳步落地，医疗设备增速良好；高耗板块因集采扩面、医疗反腐等原因增速下滑；低值耗材增速有所下降，主要受同期防护、检验类耗材高基数影响；体外诊断板块则因同期新冠检测业务基数以及相关资产处置，利润有所下降。从单季度来看，2023Q4医疗器械板块收入下降26.02%，扣非归母净利润下滑69.12%，增速放缓主要因与国内反腐政策推进以及同期新冠基数有关。 24Q1环比有望企稳，低耗板块表现亮眼。2024年一季度，医疗器械板块整体收入同比下降5.49%，环比下降1.31%，扣非净利润同比下降14.57%，环比增长493%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+5.72%）、高值耗材（+ 0.64%）、医疗设备（-0.52%）、体外诊断（-18.93%）。低耗板块经过海外库存消化周期后业绩有望企稳回升，设备、高耗则因短期政策影响相对稳定，IVD板块则因23Q1同期基数影响增速有所下滑。 图表1：医疗器械营业收入累计同比增长表 图表2：医疗器械收入构成（2023A，亿元） 图表3：医疗器械利润构成（2023A，亿元） 图表4：医疗器械营业收入累计同比增长图 图表5：医疗器械扣非归母净利润累计同比增长表 图表6：医疗器械扣非归母净利润累计同比增长图 IVD板块业务缩减带动整体费用率升高。2023年医疗器械板块整体期间费用率32.67%（+8.78pp），其中销售费用率15.95%（+3.58 pp），管理费用率8.17%（+ 2.39 pp），研发费用率9.77%（+ 2.91pp），财务费用率-1.22%（-0.11pp），板块整体费用率有所提升，主要因体外诊断板块新冠业务规模显著下降影响费用摊销。2024年一季度，医疗器械板块期间费用率31.03%（+ 0.35pp），与2023Q1同期基本接近，其中销售费用率14.67%（-0.10 pp），管理费用率7.79%（+ 0.55 pp），研发费用率9.41%（+ 0.75 pp），财务费用率-0.85%（-0.85 pp）。 图表7：医疗器械板块2023年以及24Q1期间费用率情况 图表8：2023A医疗器械分板块期间费用率变化 图表9：24Q1医疗器械分板块期间费用率变化 新冠出清影响整体盈利能力。2023年医疗器械板块毛利率50.35%（-4.22 pp），净利率14.02%（-2.88 pp），其中体外诊断板块因新冠业务骤减影响成本摊销，毛利率下降相对明显，2023年毛利率53.12%（-7.21pp），净利率12.17%（-6.83pp），同时因带量采购、库存消化等因素影响，高值耗材、低值耗材等板块利润水平亦有降低。2024Q1器械板块毛利率50.05%（-1.96pp），净利率15.48%（-1.32pp），降幅明显收窄。 图表10：医疗器械板块2023年以及24Q1毛利率、净利率情况 资产负债率稳步下降，周转能力相对稳定。2023年医疗器械板块资产负债率为25.55%（-1.46 pp），应收账款周转率3.45次（-1.88次），存货周转率2.56次（-1.04次）；2024Q1板块资产周转率25.47%（+0.36 pp），应收账款周转率0.82次（-0.04次），存货周转率0.62次（-0.04次），板块整体负债水平呈下降趋势，周转水平相对稳定，营运状况良好。 图表11：医疗器械板块2023A&24Q1期间财务比率情况 体外诊断：板块有望进入常态化增长，关注国改、出海等主线 体外诊断：板块有望进入常态化增长，关注国改、出海等主线。2023年子板块收入下降59.93%（-122.63 pp，相较2022年同比变化，下同），扣非利润同比下降88.83%（-164.32 pp），板块业绩因同期新冠基数而明显下降。2024年一季度，板块收入下降18.93%（+50.93pp），扣非净利润下降-40.91%（+48.21pp），因23Q1同期诊疗需求快速释放以及尾部疫情相关业务影响，24Q1业绩有所降低，但降幅已经显著收窄。我们预计24Q2开始板块有望逐渐进入常态化增长阶段。结合当前政策环境、竞争格局等，我们看好2条投资方向：1）国企改革，2024年国企改革持续深化，政府工作报告等持续强调要提高国有企业核心竞争力，增强核心功能，我们预计未来更多国改措施有望持续落地，相关标的有望持续受益，建议重点关注九强生物（+ 32.50%）、迪瑞医疗（+5.40%）等。2）产业出海，疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其在大样本量客户群体突破持续加速，未来产品出海有望成为IVD企业发展的重要方向，建议重点关注迈瑞医疗（+20.04%）、安图生物（+ 5.86%）、新产业（+24.72%）、亚辉龙（-77.00%，2023年非新冠收入同比+36.30%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。 图表12：2023年体外诊断板块业绩表现（亿元） 医疗设备：行业整顿影响下表现稳健，下半年有望招标恢复景气度回升 医疗设备：行业整顿影响下表现稳健，下半年有望招标恢复景气度回升。 2023年子板块收入增长10.83%（-3.23pp），扣非利润同比增长11.05%（-1.78pp），板块增速略有下降，主要与同期2022年部分抗疫相关订单有关；2024Q1设备板块收入下降0.52%（-21.80pp），扣非