港股公司信息更新报告：创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健

波司登（03998HK） 2025年03月11日 投资评级：买入（维持） 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健 港股公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（分析师） lvmingkyseccn 证书编号：S0790520030002 zhoujialekyseccn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangningkyseccn 证书编号：S0790524070006 64 48 32 16 0 16 202403202407202411 数据来源：聚源 相关研究报告 《FY2025H1创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现港股公司信息更新报告》2024123 《基本面向好趋势不改，创新驱动助力中长期行稳致远港股公司信息更新报告》202474 《创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增港股公司信息更新报告》 2024628 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，维持“买入”评级 日期 2025310 当前股价港元 4100 一年最高最低港元 51403460 总市值亿港元 47410 流通市值亿港元 47410 总股本亿股 11563 流通港股亿股 11563 近3个月换手率 2032 股价走势图 波司登 恒生指数 据《中国气候公报（2024）》，2024年四季气温均偏高，冬季冷暖起伏大。考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，我们略下调盈利预测，预计FY20252027归母净利润351400454亿元此前为362417477亿元，当前股价对应PE为12510996倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持80高分红比例，维持“买入”评级。 羽绒服：高基数、气温及春节提前影响下，预计FY2025H2波司登稳健增长 （1）波司登：预计FY2025H2高基数下仍能稳健增长，体现韧性，预计线下增 速快于线上：波司登定位中高端，线下店型丰富、体验感强，更适合线下转化，预计门店总数稳健但结构优化（高线开设特色旗舰店、设立不同类型门店层级），预计2024年Top店总数约498家，贡献超50的收入，2023年约500家，贡献5060的收入，预计Top店同店增长约20。预计经销表现好于零售：2024年经销渠道获得更多资源倾斜，并利用其本地渠道优势实现较强流量增长，收入及终端动销好于零售。展望：预计FY2026以产品升级为重点，除迭代经典款之外， 还将发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品。（2）雪中飞：由于线上渠道定 价及产品竞争力较强，预计FY2025收入增速略快于波司登。 预计FY2025OEM收入双位数增长，女装受零售环境影响暂时性回调 OEM业务：FY2025公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能，与核心客户订单匹配良好，预计OEM业务收入增速中双位数或以上。女装：由于终端零售环境影响，预计FY2025女装业务收入下滑。 预计FY2025毛利率受业务结构及渠道结构影响下降，净利率随控费小幅提升 （1）盈利能力：预计FY2025毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下 降，但公司通过严格管控广告支出、运营费用、激励机制、租金等费用端管控，实现利润优化，预计2024年净利率略有提升。（2）存货：公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性。 风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。财务摘要和估值指标 指标FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入百万元 16774 23214 25542 28966 32566 YOY 35 384 100 134 124 净利润百万元 2139 3074 3513 4003 4544 YOY 37 437 143 139 135 毛利率 595 596 585 587 588 净利率 127 132 138 138 140 ROE 170 222 225 226 227 EPS摊薄元 02 03 03 03 04 PE倍 205 142 125 109 96 PB倍 35 32 28 25 22 数据来源：聚源、开源证券研究所（2025年3月10日汇率：1港元093人民币） 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现520； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在55之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼3层 邮编：200120 邮箱：researchkyseccn 楼45层 邮编：518000 邮箱：researchkyseccn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：researchkyseccn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：researchkyseccn