流动性周报20240512：降准窗口或正逐步打开

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年5月12日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《出口超预期的三大原因——4月进出口解读20240510》-2024.05.10 降准窗口或正逐步打开 ——流动性周报20240512 近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化 节后资金面恢复稳定宽松状态，资金分层明显缓解，非银机构对流动性宽松的“体感”较为强烈。 传统上分层缓解一般源于流动性总量宽松，当前的分层缓解更多来自市场风格和机构融出行为的变化。 市场风格和机构行为变化导致的资金分层缓解，一般持续时间会偏短暂，如果大行融出的规模持续处于低位，资金波动和收敛的可能性将逐步抬升。 存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态 资金分层缓解的原因更多是机构行为的变化，做多意愿的回落也体现在票息和杠杆策略上，对短端的压制较为明显，故虽然资金分层缓解，但需求端对于NCD等短端品种的兴趣依然寥寥。 流动性总量并不宽松在银行负债端也有所体现。股份行存款增速回落压力相对较大，再结合银行4月底前整改手工贴息的影响，银行主动负债压力较大，需要更多借助存单进行融资。 基础货币的供需矛盾正逐步累积 从基础货币的供给来看，央行在4月以来的操作主要以回收为主。较为特殊的是PSL净回收3432亿，要注意的是PSL资金与金融债资金，从负债角度来看，对于政策性银行的区别不大。但流动性总量角度来看，政策性金融债的增减不会影响基础货币总量，但PSL增加将直接影响基础货币。即PSL的缩量，仍将导致基础货币规模的回收和流动性总量规模的缩减。 降准窗口或正逐步打开 从微观层面来看，5月初的资金分层缓解并非来自流动性总量的宽松，更多是市场风格和机构行为变化的结果。同业存单与资金面的表现也出现背离，银行负债端也印证了流动性总量的收敛。基础货币的供需矛盾正在累积，4月以来央行的央行操作以回收为主，2月降准释放效应仍在消耗，未来对于基础货币的需求将随缴准规模的累积和政府债券发行的冲击而放大。 从政策方向来看，政治局会议强化了货币政策宽松方向维持的可能。我们判断“降准”优先级可能高于“降息”落地，二季度降准窗口的打开更利于配合财政政策的发力。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1降准窗口或正逐步打开5 1.1近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化5 1.2存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态6 1.3基础货币的供需矛盾正逐步累积8 1.4降准窗口或正逐步打开10 2资金面：月初资金价格转为下行，资金分层持续缓解11 2.1资金价格：月初DR007和R007转为下行11 2.2资金分层：资金分层延续缓解12 2.3资金情绪：资金价格下行，资金情绪有所回升13 3流动性跟踪：下周三有1250亿MLF到期13 3.1央行操作：上周资金净回笼4380亿13 3.2政府存款：上周政府债券净缴款2042亿16 3.3汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄18 4机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升19 5同业存单：5月中下旬到期压力仍较大19 6风险提示23 图表目录 图表1：R007-DR007利差波动下行，5月进一步回落5 图表2：GC007-DR007的利差5月初下行幅度更大5 图表3：银行融出持续走低，非银机构加杠杆意愿不足6 图表4：大行融出下滑明显，货基净融出量明显增加6 图表5：5月第一周NCD发行再度转增7 图表6：当前1年国股行NCD利率已回升至2.15%左右7 图表7：股份行存款增速回落压力相对较大8 图表8：4月企业存款同比明显多减8 图表9：5月以来逆回购净回笼4380亿，但主要是季节性回收8 图表10：3-4月MLF连续缩量续作，合计净回笼资金1640亿9 图表11：4月PSL回收3432亿，是单月最大回收规模10 图表12：5年期国开债收益率持续低于PSL利率10 图表13：4月末超储率或降至1.1%附近11 图表14：5-6月银行缴准压力正在累积11 图表15：DR001、DR007走势图12 图表16：R007季节性走势图12 图表17：DR007-DR001价差走势图12 图表18：R007-DR007价差季节性走势图12 图表19：银行间分机构资金面情绪走势13 图表20：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势13 图表21：上周央行公开市场操作净回笼4380亿，下周共有100亿逆回购到期，下周三有1250亿MLF到期14 图表22：央行周度公开市场操作投放情况14 图表23：逆回购存量季节性走势15 图表24：MLF当月到期、投放及存量情况15 图表25：央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告16 图表26：周度政府债净缴款情况17 图表27：当月政府债累计缴款规模17 图表28：主要税种税收季节性走势18 图表29：政府存款季节性走势18 图表30：美元指数与人民币即期汇率走势18 图表31：CNH-CNY价差走势18 图表32：货基净融入规模和大行净融入规模之比19 图表33：存单周度发行、偿还规模20 图表34：存单月度发行、偿还规模20 图表35：周度存单分期限发行规模21 图表36：周度存单加权发行期限21 图表37：周度存单分银行类型发行情况22 图表38：存单与DR007价差走势22 图表39：存单利率二级利率走势22 图表40：半年国股直贴利率23 图表41：票据利率与存单价差走势23 1降准窗口或正逐步打开 1.1近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化 节后资金面恢复稳定宽松状态，资金分层明显缓解，非银机构对流动性宽松的“体感”较为强烈。（1）资金价格方面，4月以来资金面整体较为平稳，DR007均值录得1.88%，月末资金面略有收敛，跨月后资金面再度转松。截至5月10号，DR001从4月末的的1.94%下行21bp至1.73%，DR007从2.11%下行29bp至1.82%。 （2）资金分层方面，4月以来R007-DR007利差由3月末的80bp持续下行至趋近0bp，跨季后持续季节性回落。GC007-DR007利差也由3月末的60-80bp左右持续下行至趋近0bp。4月全月R007-DR007和GC007-DR007的利差均值分别为8.6BP和9.6BP，均创下了近年来的最低值。5月以来，R007-DR007和GC007- DR007利差均值进一步下行，资金分层显著缓解。 图表1：R007-DR007利差波动下行，5月进一步回落图表2：GC007-DR007的利差5月初下行幅度更大 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 传统上分层缓解一般源于流动性总量宽松，当前的分层缓解更多来自市场风格和机构融出行为的变化。（1）4月以来银行融出持续走低，银行体系净融出从4月初的5.3万亿大幅下降至4月末的1.6万亿元，5月初虽小幅回升至2-3万 亿，但处于相对低位。其中大行融出下滑最为明显，净融出规模从4月初的4.8 万亿下滑至4月末以来的2-3万亿。（2）随着债券市场的调整，非银机构加杠 杆意愿明显回落，五类主要非银机构净融入资金规模从4月初的6.0万亿持续下 滑至近期的4.5万亿左右，货基净融出量也在明显增加，由4月初的0.8万亿元 上升至近期的1.5-2.0万亿元。 总结来看，债券震荡市明确之后，做多情绪有所回落，在资本利得难以短期兑现的情况下，交易盘持仓意愿下降。与此同时，部分机构的负债端依然偏松，供给放量之前配置盘的买入也在持续。故当前的分层缓解并非来自流动性总量的宽松，大行净融出回落可以体现这点，同时货基、理财等的融出增多，体现为资金分层的缓解。由此可知，市场风格和机构行为变化导致的资金分层缓解，一般持续时间会偏短暂，如果大行融出的规模持续处于低位，资金波动和收敛的可能性将逐步抬升。 图表3：银行融出持续走低，非银机构加杠杆意愿不足图表4：大行融出下滑明显，货基净融出量明显增加 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态 理解资金分层缓解的原因，也就不难理解近期NCD表现与资金面的背离，在分层缓解的同时，同业存单持续提价。发行规模方面，5月第一周，同业存单发行8493亿元，净融资由负转正，升至363亿；价格方面，整体走势与我们前期对短端的判断相符。4月下旬股份行1年AAA同业存单发行利率震荡上行，自4月23日最低时的2.01%快速上行至4月30日高点2.17%。二级市场中1年AAA 同业存单利率也从4月23日的低点2.00%快速上行至4月29日的2.17%。5月 以来存单利率再次回到提价状态，二级交易带动一级提价，国股行1年期存单发 行利率已回升至2.15%左右，1年期AAA存单收益率已基本回升至2.10%以上。资金分层缓解的原因更多是机构行为的变化，做多意愿的回落也体现在票息和杠杆策略上，对短端的压制较为明显，故虽然资金分层缓解，但需求端对于NCD等短端品种的兴趣依然寥寥。 图表5：5月第一周NCD发行再度转增图表6：当前1年国股行NCD利率已回升至2.15%左右 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 流动性总量并不宽松在银行负债端也有所体现。股份行存款增速回落压力相对较大，再结合银行4月底前整改手工贴息的影响，银行主动负债压力较大，需要更多借助存单进行融资。（1）我们在报告《银行年报视角看存款成本——成本看债专题一》中指出2023年末42家上市银行存款同比平均增长11.3%，较2023H1回落1.9%，其中国有行、城商行和农商行存款增速相对更高，而股份行增速回落1.7%至6.2%，当前存款增速回落压力相对较大。（2）此外，受到银行4月底前整改“手工贴息”的影响，4月企业存款数据有了明显下滑。具体来看， 4月企业存款增量录得-1.87万亿，其中活期存款增量录得-2.58万亿，同比多减1.72万亿，环比多减4.95万亿。我们在上述报告中曾指出“手工补息”主要涉及国股行，因此预计国股行受到整改手工贴息的影响较大，短期负债规模或将承压，未来同业存单的发行端刚性或一定程度上体现。 图表7：股份行存款增速回落压力相对较大图表8：4月企业存款同比明显多减 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3基础货币的供需矛盾正逐步累积 从基础货币的供给来看，央行在4月以来的操作主要以回收为主。 逆回购方面，4月净回笼资金4000亿，5月至今净回笼4380亿。央行于3 月逐渐进入100亿级别的逆回购投放后，4月又开始进入20亿回购投放模式， 每日操作规模基本维持在20亿的低位。4月末逆回购余额升至4500亿元，进入 5月后央行逆回购继续保持每日20亿元的小额投放，5月7日有4400亿逆回购 到期，5月以来央行逆回购净回笼资金4380亿。整体来看，央行逆回购操作在5 月初的回收符合季节性，略低于往年同期水平。 图表9：5月以来逆回购净回笼4380亿，但主要是季节性回收 资料来源：iFind，中邮证券研究所 MLF方面，3-4月连续缩量续作，合计净回笼资金1640亿。在连续15个月净投放之后，今年3-4月MLF连续两个月实现缩量平价续作，其中3-4月分别有4810亿和1700亿MLF到期，央行分别进行3870亿和1000亿MLF操作，操作利率均为2.50%，3-4月MLF分别净回笼资金940亿和700亿，合计净回笼1640亿。 图表10：3-4月MLF连续缩量续作，合计净回笼资金1640亿 资料来源：iFind，中邮证券研究所 较为特殊的是，4月PSL净回收3432亿元，是历史最大单月净回收规模。 （1）PSL期限为1年，展期次数累计不得超过4次，因此理论上最长期限为5年，不