利率债周报（8月第一周）：政策持续呵护，降准窗口再打开

│ 政策持续呵护，降准窗口再打开 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月06日 ——利率债周报（8月第一周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 月初资金面宽松推动中短债表现更好，10Y国债收益率维持2.6%至2.7%区间震荡，长期看来利率中枢或将呈现震荡上升态势。截至8月4日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.75%、2.13%、2.65%，分别较上周收盘变动- 7BP、-3BP、0BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.01%、2.75%，分别较上周收盘变动-3BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收1.98%、2.92%，分别较上周变动-4BP、+8BP。 经济基本面走势 本周公布了7月PMI数据。国家统计局公布的数据显示，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月上升0.3个百分点，好于市场一致预期。制造业PMI连续两月回升，稳增长政策持续提振市场信心，制造业景气程度改善。从分类指数来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。由于居民及企业资产负债表仍在恢复之中，消费、投资的恢复仍面临一定的压力，地产投资增速也可能还有下行的空间。但随着超预期政策的落地，需求将不断改善，地产也将获得一定的支撑，产出缺口或将进入筑底阶段。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼2880亿元，其中开展7天逆回购530亿元， 到期3410亿元，中标利率1.9%。截至8月4日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.15%、1.64%、1.66%、1.77%，分别较上周收盘变-31BP、-18BP、-34BP、-28BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.14%、1.64%、 1.67%、2.00%，分别较上周收盘变化-33BP、-19BP、-35BP、-7BP。 宏观经济专题 近期官方关于“综合运用存款准备金率，保持银行间流动性合理充裕”、“加强逆周期调节”的表述，引发了市场对于降准可能性的讨论。从基本面来看，经济尚在复苏期间，仍需宽松的货币政策扩大内需、进而带动有效供给。当前经济运行面临新的困难挑战，外部环境复杂严峻，较弱的基本面和较松的资金面仍是主旋律，下半年存在降准降息以刺激实体融资需求、支撑需求回升的可能性。从流动性来看，为稳定下半年银行间市场流动性，央行或将通过降准来对冲流动性波动。一方面，央行或通过降准接续部分MLF到期带来的资金缺口，以保持银行间流动性合理平稳。另一方面，下半 年财政净支出水平较高，央行通过降准来对冲流动性缺口的必要性也将有所抬升。由于基本面仍需要一定时间的修复、基本面的修复仍需货币政策 仍将保驾护航，债市具有一定的调整空间。因此我们认为，短期内10Y国债收益率或仍将保持在2.60%-2.7%范围内波动，但从长期看来，经济复苏或将促使利率中枢将呈现震荡上升态势。 风险提示：政策刺激效果不及预期，市场流动性波动幅度超预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《增量政策落地，债市影响几何？：——利率债 周报（7月第四周）》2023.07.30 2、《信用利差数据库搭建逻辑》2023.07.23 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.政策要闻3 2.本周利率债市场回顾3 3.经济基本面走势4 4.货币流动性5 5.宏观经济专题6 5.1降准可能性的探讨7 5.2降准对债市影响8 6.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）6 图表7：各期限DR利率走势情况（%）6 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）6 1.政策要闻 7月31日，国家统计局公布的数据显示，7月份制造业采购经理指数（PMI）为 49.3%，比上月上升0.3个百分点。制造业PMI连续两月回升，稳增长政策持续提振市场信心，制造业景气程度改善。 8月1日，央行、外汇局召开2023年下半年工作会议。会议从货币政策、人民币汇率、房地产金融、防范化解金融风险、金融开放、金融服务六个方面提出了下半年的重点工作，为下半年政策实施定下权威基调，有力推动经济持续回升向好。 2.本周利率债市场回顾 政治局会议后各部委落实出台一系列稳增长政策，稳地产、促消费，带动风险情绪持续回温，股市进一步向好，加之本周公布的PMI数据略强于预期，均压制债市情绪。但在本周召开的下半年工作会议中，央行明确提出“指导”银行调整存量房贷利 率，显示货币政策仍将为稳增长保驾护航，市场流动性预期仍偏乐观，债市具有一定的调整空间。月初资金面宽松推动中短债表现更好，10Y国债收益率保持2.6%至2.7% 区间震荡，长期看来利率中枢或将呈现震荡上升态势。 截至8月4日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.75%、2.13%、2.65%，分别较上周收盘变动-7BP、-3BP、0BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.01%、2.75%，分别较上周收盘变动-3BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收1.98%、2.92%，分别较上周变动-4BP、+8BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年国开1年国开2年国开5年国债7年国债10年国开7年国开10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年地方政府债7年地方政府债10年 国债10Y-2Y利差 0.7 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布了7月PMI数据。国家统计局公布的数据显示，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月上升0.3个百分点，好于市场一致预期。制造业PMI连续两月回升，稳增长政策持续提振市场信心，制造业景气程度改善。 从分类指数来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。其中生产指数为50.2%，比上月下降0.1个百分点，制造业生产保持扩张；新订单指数为49.5%，比上月上升0.9个百分点，制造业市场需求景气度继续改善，是拉动7月PMI综合指数回升的主要原因；原材料库存指数为48.2%，比上月上升0.8个百分点，制造业主要原材料库存量降幅收窄；从业人员指数为48.1%，比上月下降0.1个百分点，制造业企业用工景气度变化不大；供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.1个百分点，原材料供应商交货时间持续加快。 由于居民及企业资产负债表仍在恢复之中，消费、投资的恢复仍面临一定的压力， 地产投资增速也可能还有下行的空间。但随着超预期政策的落地，需求将不断改善，地产也将获得一定的支撑，产出缺口或将进入筑底阶段。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 2022-11 GDP当季同比 % 6.3 4.5 2 .9 经济总览 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 PMI % 49.3 贸易：当月 进口金额 % -6.8 -4.5 -8.1 -1.6 4.2 -20.9 -7.2 -10.7 同比 �口金额 % -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 -11.4 -9.7 固定资产投资 % 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 投资：累计 制造业 % 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 同比 房地产 % -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 基础设施建设 % 10.2 9.5 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 消费：当月 社零 % 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 -5.9 同比 城镇调查失业率 % 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 通胀：当月 CPI % 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 同比 PPI % -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 社融存量：同比 % 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 M1:同比 % 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 M2:同比 % 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 新增人民币贷款 亿元 30500 13600 7188 38900 18100 49000 14000 12100 金融：当月 居民：短贷 亿元 4914 1988 -1255 6094 1218 341 -113 525 居民：中长贷 亿元 4630 1684 -1156 6348 863 2231 1865 2103 企业：短贷 亿元 7449 350 -1099 10815 5785 15100 -416 -241 企业：中长贷 亿元 15933 7698 6669 20700 11100 35000 12110 7367 票据融资 亿元 -821 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 1549 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼2880亿元，其中开展7天逆回购530亿元，到期 3410亿元，中标利率1.9%。 截至8月4日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.15%、1.64%、1.66%、1.77%，分别较上周收盘变-31BP、-18BP、-34BP、-28BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.14%、1.64%、1.67%、2.00%，分别较上周收盘变化-33BP、-19BP、-35BP、 -7BP。 本周央行公开市场净回笼规模逐步加大，但银行间资金面持续宽松。主要回购利率及SHIBOR所有品种跌势不止全线下行，DR007更是创下近7个月新低。月初资金面宽松推动中短券表现更好，政治局会议后偏弱的基本面和偏松的资金面是主旋律， 因此于债市而言短期调整风险整体可控。 图表6：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：各期限DR利率走势情况（%）图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）