流动性周报：降准窗口前置有何妨？

2023年8月7日 行业研究 降准窗口前置有何妨？ ——流动性周报（2023.07.31-2023.08.04） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 论信贷数据的重要性——流动性周报 （2023.06.05-2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 如何构建DR007预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降息何时来临？——流动性周报 （2023.05.15-2023.05.21） 要点 本周观点：降准窗口前置有何妨？ 7月政治局会议定调宏观政策导向，指出“要加强逆周期调节和政策储备……发挥总量和结构性货币政策工具作用”。近期央行邹澜司长亦在四部门联合发布会上对年内货币政策操作空间等问题做出回应，表示各类货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需统筹搭配、灵活运用。 针对降准这一市场关注的焦点问题，我们从信用活动、狭义流动性状况和银行负债成本控制等角度入手分析，认为虽然当期市场流动性充裕，短期看通过降准深度释放流动性必要性不强，但综合考虑其他因素，通过降准释放积极信号，稳定市场预期仍然是可选项： 理由一：7月新增贷款投放或超季节性低，释放宽松信号有利于稳定各方预期 对于7月金融数据，Wind一致预测均值显示新增人民币贷款8145亿，同比多增 1355亿；新增社融1.08万亿，同比多增3058亿。但从实际情况看，很可能7月新增信贷或超季节性低，且结构欠佳，7月新增信贷或低于6000亿，同比明显少增；新增社融或在8000亿左右，同比基本持平。 7月季初月份信贷读数走弱，“月初回落、月末冲高”特点明显。继1Q信贷投放超季节性高增后，2Q以来除季末月份外信贷读数走弱，且月内投放节奏“曲率”加深，反复经历“挤水分、冲规模”两阶段。鉴于6月信贷增长仍较为依赖季末冲量，这一情况或在7月有所反映，即月初月中大量短贷、票据到期，信贷负增长压力较大，月末再度冲量支撑信贷读数。这一背景下，我们注意到两点现象： 1）月末一周票据再现持续“零利率”行情，1M转贴现报价利率下限自7月25日触及0.1%后，于27日再度下探至0.01%并持续至月底，月末收票补缺口的需求集中走高，其中不乏大行具有较强收票意愿。对应1M转贴-NCD利差自月内中上旬-62bp均值中枢走阔至月末一周-164bp。票据利率超低位徘徊时间长，以及大型银行入场收票，均反映出7月贷款投放存在不小压力。8月份以来，票据利率虽有所反弹，但仍明显低于季节性正常水平，或反映出8月份贷款需求仍然处于艰难恢复期。 2）市场资金利率持续低位运行，月末资金分层压力边际缓释。7月DR001、R001均值中枢分别为1.36%、1.5%，环比6月分别下行8、9bp，资金面边际趋松。隔夜R-DR利差均值14bp，环比6月下行2bp，其中月末一日利差为17bp，较6月末收窄61bp。反映出7月末机构间资金分层缓释，月末银行资金 融出意愿仍相对较高，市场流动性充裕。同时，央行在7月末流动性宽松格局下 仍然净投放2650亿跨月资金，也部分反映出有意呵护市场的态度。 图1：7月1M票据转贴再现“零利率”图2：7月隔夜R-DR利差中枢环比收窄2bp至14bp 资料来源：上海国际货币经纪有限公司官网，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 预计7月信贷结构欠佳，票据、非银贷款等占比提升。7月信贷结构或与2022年同期较为类似。PMI指数连续走低背景下，月末冲量需求较高使得对公短贷以及中长期经营贷占比高，固定资产投资类贷款投放力度较弱。零售贷款方面，预期尚待修复，居民消费意愿不足，预计7月场景类消费贷投放景气度仍较为低迷。同时，伴随2Q末积压的早偿需求逐步释放，以及房地产销售再度转冷，预计7月按揭净增情况仍较难出现明显改善，维持负增长态势。整体看来，月内对公、零售贷款投放表现或难言乐观，预计股份行、城农商行等中小机构投放压力相对较大。 综合上述情况，虽然去年同期基数较低，但今年7月新增信贷读数仍有压力，预计月内新增人民币贷款在6000亿以内，同比少增。 社融方面，预计7月新增社融规模8000亿左右，同比基本持平，调整口径后增速环比小幅提升至9.06%左右。主要分项构成方面： 1）表内融资：信贷总量少增、结构不佳情况下，预计7月非银贷款同比持平或小幅多增；同时，为平滑新增信贷读数，可能境外人民币贷款实现较大正增长，这将带动社融口径下人民币贷款读数的压力。综合来看，预计7月表内信贷或同比少增。 2）非标融资：参考2Q以来信托、委托贷款增量情况，7月二者合计新增规模或在50亿左右。未贴现票据方面，考虑到年初以来表内外票据规模保持逐月 收缩态势，且7月表内票据融资强度较高情况下，预计未贴现票据或同比持平或多减。 3）直接融资：结合Wind数据及2Q以来情况，预计7月企业股债融资合计新增3700亿左右，同比多增1300亿左右；月内政府债净融资3046亿，同比少 增约952亿。 从7月金融数据的读数看，虽然社融增速在低基数效应下或有所反弹，但有效需求不足，信用活动依然乏力状态较为严峻。市场期待后续“稳增长”政策发力带动需求端改善，而在此之前，8月份贷款投放形势可能仍偏弱势，结构性 流动性短缺框架仍未出现明显修复迹象。这一情况下，7、8月机构资金融出意愿整体较高，月末资金分层现象较前期有所缓释，自上而下流动性传导链条相对通畅。准备金调整窗口前置将部分有助于改善市场信心，对冲金融数据走弱 的负面影响。 中庚基金 图3：预计7月社融增速边际小幅回升至9.06% 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间为2022年1月-2023年12月，其中2023年7-12月为光大证券研究所预测值 理由二：测算8-9月流动性缺口不大，资金面压力较小，但仍可降准置换MLF 央行基础货币回笼叠加税收大月政府存款多增，7月超储率或降至1.2%附近。基于超储率五因素模型，我们测算7月末超储率约1.2%，环比6月下行约0.4个百分点，但高于去年同期的0.98%。假设条件如下： 1）央行净投放：短端资金层面，7月月内OMO净回笼8110亿。中长期资金层面，月内MLF净投放30亿，1M期国库定存投放600亿，PSL余额环比减少232亿。此外，参考上半年各类再贷款、再贴现余额月均变动规模及测算值 与实际值轧差情况，预计7月央行各类工具回笼基础货币7500亿左右。 2）机构缴准：上半年信贷投放整体靠前发力，存款派生节奏较快，1H23大行及中小行一般存款合计新增约19.4万亿，同比多增约1.9万亿。后续伴随信贷 投放节奏趋稳，叠加季节性效应，存款增长或逐步放缓。预计7月大行、中小 行一般存款增速略有回落，法准规模较6月减少约1300亿。 3）政府存款：7月国债、地方债发行力度有所回落，合计净融资规模3046 亿；同时7月作为缴税大月，财政收入季节性回升，参考去年同期情况，测算 月内财政收支差额或在2000-2500亿左右。参考前期测算误差，预计7月政府 存款增加2500亿左右。 4）货币发行、外汇占款等参考过去几年同期，月内或减少100亿左右。 图4：7月超储率或降至1.21% 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；注：其中2019-2023年非季末月份及2023年6-7月数据为光大证券研究所测算 基于上述模型，我们测算8-9月资金缺口情况如下： 1）央行公开市场操作层面，8、9两月MLF单月到期规模为4000亿。 2）机构缴准层面，参考去年全年存贷增量情况，若年内贷款增量设定在23万亿左右，存款增量或在26万亿左右。参考过去几年Q3季内存款增量占全年比重情况，测算8、9月一般存款增速或在12.2%左右，对应月内缴准产生的资金缺口或在1600-2900亿左右。 3）政府存款层面，基于我们前期预测，8、9两月为年内政府债发行高峰时段，月均净融资规模或在1.1万亿左右。（详见报告《政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30）》）同时，参考历史同期财政收支差额及测算误差情况，预计8-9月政府存款合计新增约-454亿，高于过去三年同期均值-4362亿。 4）货币发行层面，参考历年同期M0均值及测算误差，预计8-9月货币发行累计变动在2500亿左右；外汇占款层面，考虑到年内美联储降息概率较 低，短期内汇价或仍存在一定压力，参考历年同期情况，8-9月外汇占款累计变动或在-150亿左右。 图5：剔除货币政策工具到期后23年8-9月单月资金缺口或在2600-4000亿左右 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；注：数据标签为2023年1-9月测算值 综合上述五种因素看，预计8-9月单月基础货币缺口或在6600-8000亿左右； 剔除MLF等货币政策工具到期因素后，预计8-9月单月资金缺口在2600-4000亿左右，略高于过去三年同期均值水平，主要受政府存款供给放量影响。从流动性挤压的情况看，短期内降准必要性相对不强，流动性也不存在变盘压力。 另一方面，通过降准进行流动性预调也未尝不可。从对后续资金面干扰较大的两个因素看： 1）8月后将逐渐迎来年内MLF到期高峰。8、9月MLF单月到期4000亿，明显高于3月以来1500亿的月均到期规模，且Q4将迎来MLF年内到期高峰，月均到期规模约6667亿。通过降准置换MLF到期方式进行对冲，在保持流动性合理充裕的同时，亦能部分缓释存量按揭利率下调对银行NIM的挤压，为后续压降负债成本营造有利环境。 2）预计8、9两月为政府债年内发行放量高峰。据《21世纪经济报道》消息， 2023年新增专项债需于9月底前发行完毕。预计专项债剩余额度将在8-9月集 中发行，月均净融资规模在6550亿左右。国债、一般债方面，年内发行节奏偏慢，1-7月国债、一般债累计净融资规模分别为1.04、0.46万亿，占全年增 量限额比重33%、65%，不及去年同期的52%、89%。预计这两类债券8-12月发行亦将有所提速，加总看，预测8、9两月政府债净融资规模分别为1.02、1.21万亿，或达年内供给高峰。此外，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，参考2020-22年最近一轮债务置换情况，预计后续仍有增发地方政府再融资债券化解隐性债务安排。 考虑到MLF集中到期、政府债供给放量两个资金面的主要扰动因素后，不排除降准时点会出现适当前移，预先对冲资金面扰动项，稳定市场预期，同时也为后续化债工作展开营造友好宽松的流动性环境。 图6：8月以来MLF到期规模明显高于前期图7：8-9月或为年内政府债发行高峰 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所政策测算，注：其中8-12月数据为光大证券研究所预测值 理由三：存量按揭贷款利率下调在即，降准置换MLF有助于在资金端缓解负债压力 近期，监管部门就存量个人按揭利率调整高频表态。7月14日，央行货政司邹澜司长在国新办发布会上