流动性观察第93期：降准提频窗口将打开

近期市场流动性依然偏紧，资金利率曲线平坦化趋势加深， 3M -1Y期NCD利率均已接近MLF利率中枢。我们在前期报告（《10月金融数据前瞻及资金面展望——流动性观察第92期》）中判断11月资金面或仍维持“紧平衡”状态，利率“高位盘整”。考虑到现阶段政府债发行、信贷投放、MLF集中到期等扰动项仍存在较高不确定性，资金偏紧背景下，降准频次提高的概率上升。同时，考虑到汇率阶段性企稳，对货币政策制约因素减弱，我们认为现阶段降准或较早发生。 参考近年来货币政策操作规律，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔半年左右时间需深度释放一次中长期资金稳定银行体系流动性。今年以来共有两次全面降准，分别在3月27日、9月15日落地，单次降幅均为25bp，两次降准之间的时间间隔为6个月，符合近年来操作频度。按照这一规律，下次降准理论上应落在明年3-4月份，但考虑到当前流动性形势，我们认为短期内再度降准亦在情理之中。主要原因有以下方面： 一、现阶段OMO滚动续作压力较大，银行体系需深度“补水” 央行OMO投放吞吐量明显加大，短端资金滚动续作难度提升，需要适时深度“补水”缓解资金面压力。逆回购投放强度明显加大，10月7日-11月9日期间OMO日均投放、到期规模分别为3034、3556亿，明显高于9月的日均规模2365、1923亿，投放强度创年内新高。从存量规模看，10月以来银行体系日均存量OMO余额在1.62万亿，突破2月的1.53万亿，创年内峰值水平。截至11月9日，银行体系内OMO存量约1.06万亿，虽较10月下旬的3.12万亿峰值回落，但仍远高于往年同期水平。这一数据反映出，现阶段银行体系内短钱占比较高，OMO大规模滚动续作模式下未来资金到期压力较大，影响机构预期稳定性，放大市场利率波动性。此时择机降准，补充体系内稳定性较高的长期资金，有助于缓释短端资金滚动续作压力，稳定市场预期，维护流动性平稳充裕的合意状态。 图1：10月以来银行体系内存量OMO规模处近两年来高位 二、政府债放量对资金面扰动仍有不确定性，适时降准亦可平抑阶段性扰动 进入4Q，各地特殊再融资债券发行提速，下旬集中缴税走款，季初月份国股行存款季节性流失，同时汇率持续承压运行，多重因素共振影响下资金面仍维持中性偏紧状态。月初以来，短端资金利率有所回落，但下行幅度有限。截至11月9日，月内DR001、DR007均值分别为1.64%、1.83%，均较10月下行15bp，但仍处政策利率上方。 短期来看，政府债集中放量或仍为资金面主要扰动项，万亿建设国债增发叠加地方特殊再融资债券发行计划持续落地，保守预估11-12月政府债净融资规模合计约2.5万亿。后续虽有财政多支少收、存量政府债资金拨付等利好因素形成对冲，但政府债供给放量形成的阶段性抽水仍难以忽视。此外，后续两月将迎来MLF年内到期峰值，11、12月分别到期8500、6500亿，央行亦面临较大续作压力。整体来看，短期内扰动因素依然存在，适时降准“补水”支援机构承接政府债发行，削减资金面波动性的必要性逐步提升。 图2：10月政府债净融资规模创年内新高 图3：10月政府债周均净融资规模5089亿，创年内新高 三、 3M 期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深，银行体系内中长期资金亟待补充 观察近期NCD利率运行特点，我们发现： 1）1Y-NCD利率居高不下，稳居MLF利率上方。截至11月9日，1Y-NCD利率收至2.62%，较月初上行3bp，较9月末上行22bp。10月中旬以来NCD-MLF利差由负转正后持续走阔，自10月13日1bp走阔至11月9日的12bp。市场中长期利率“居高不下”一定程度上反映出银行体系内中长期资金相对缺乏。 2） 3M 期以上NCD利率曲线平坦化趋势加深。10月下旬以来， 3M -NCD利率波动上行，截至11月9日，月内均值中枢为2.51%，较10月上移9bp，亦升至MLF利率上方运行；月内1Y- 3M 存单期限利差均值为8bp，较10月均值收窄2bp，低于前三季度均值24bp， 3M 期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深。一方面，临近年末部分银行或出于负债成本管控考虑，负债资金安排出现短期化倾向；另一方面，个别银行流动性指标安全边际收窄，适当增发 3M 期以上存单可改善LCR指标表现。 图4：NCD-MLF利差走阔至近年新高 图5： 3M 期以上NCD利率曲线平坦化趋势加深 往后看，我们预计机构仍有较高中长期存单发行需求，1Y-NCD利率大概率绕MLF中枢高位震荡。 一方面，11-12月存单到期压力较大，部分机构或提前发行锁定价格，“以确定性应对不确定性”。梳理各类银行各期限品种存单到期规模发现，国股行11月中长期存单到期量较大，两类机构 9M 期以上存单合计到期1.06万亿，较10月多增5275亿。 另一方面，负债端资金相对承压情况下，大行对存单等市场类负债需求或有所升温。季初月份国股行存款季节性流失压力加大，叠加挂牌利率调降后部分存款下迁至中小行；同时4Q大行信贷投放景气度或维持中性偏暖，存贷资金结构性错配问题仍在。数据显示，2018-2022年间大行4Q存款新增规模季均值为-4019亿，贷款新增1.4万亿，存贷资金缺口为1.8万亿。 NCD利率高位运行情况下，MLF资金性价比凸显，机构需求或有一定升温。后续11-12月份合计1.5万亿MLF到期情况下，预计央行整体续作压力较大，此时通过降准方式对冲部分MLF到期，熨平中长期资金缺口的同时亦可部分降低银行负债端资金成本，缓释NCD上行压力。 表1：2023年10-12月分银行类型、分期限NCD到期情况 四、降准有助于改善银行负债成本，增加可贷资金来源 年初以来行业息差持续收窄，17家上市样本行数据显示，1-3Q行业NIM均值1.9%，较上半年下行3bp，较年初下行17bp。从资产负债两端来看，资产端LPR多次下调驱动存量贷款定价下行，同时实体有效融资需求恢复缓慢，新发放贷款定价运行承压，资产端定价下行趋势扭转难度较大。这一情况下，负债成本有效压降对维稳息差的重要性显著提升。但现阶段负债成本管控面临两方面压力： 一是存款定期化、长久期化背景下，存款成本维持“刚性”。负债端重定价节奏慢于资产端，短期内挂牌利率调降效果难以显现。 二是同业负债成本的滚动上行。3Q以来存单利率持续走升，对于部分同业业务占比较高、核心负债吸收能力较弱的银行而言，负债成本管控难度或有加大。 整体来看，当前银行综合负债成本仍面临较大上行压力，择机降准释放长期无成本资金，一定程度上可起到降低银行负债成本，呵护行业息差，增强经营稳健性效果。 另一方面，降准增加了银行的可贷资金来源，助力明年年初信贷“开门红”投放推进。出于“早投放、早受益”原则，每年一季度均为银行信贷投放大月，届时对中长期资金需求量将有所加大。现阶段适时降准，预先为银行体系补充更多长期限稳定资金，亦有助于承接明年年初旺季投放工作，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导机制。 五、汇率阶段性企稳削弱货币政策掣肘因素，为降准打开一定操作空间 外围制约因素减弱，叠加年末出口商结汇需求集中释放，年内汇率有望逐步企稳。11月FOMC暂停加息，叠加10月美国就业数据转弱，加息周期结束预期升温。美债利率、美元指数应声回落，中美利差倒挂程度收窄，制约汇率的外部因素转弱。截至11月8日，美元指数收至105.5，较10月末下降1.2个点；10Y美债收益率4.49%，较上月末下行39bp，中美利差收至184bp，较上月末收窄34bp，人民币汇率制约因素转弱。截至11月8日，USDCNY、USDCNH汇率分别收至7.2756、7.2870，较10月末分别下降420点、556点；即期-中间价汇差自10月末1397点收窄至983点。 往后看，中美关系缓和，货币周期错位因素弱化等积极因素仍将持续，同时，临近年末外贸出口企业会加大结汇力度，届时将对汇率形成进一步支撑。整体来看，人民币汇价企稳将加大境内利率波动自由度，货币政策的掣肘因素逐步弱化，亦为降准等总量型工具的操作提供了阶段性窗口期。 图6：11月以来中美利差倒挂幅度边际收窄 图7：11月以来即期汇率-中间价汇差收窄 六、经济景气度仍在筑底回升阶段，货币政策需保持一定调控力度 回顾2013年以来历次降准操作，两次降准公布的时间间隔在1-2个月内的情况主要有5次，分别是2015年4月和10月、2018年6月、2019年1月和2020年4月。分析上述几次降准操作的经济背景及原因发现，过去短期内多次降准主要出于提振实体经济、降低银企融资成本、缓释资金面压力等原因。 反观当下，经济指标上修持续性、稳定性相对较弱，“稳增长”政策诉求仍在，货币政策仍需发挥先行作用，释放积极信号。一方面，中央金融工作会议指出要“着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”，明确了货币政策基调仍将总体稳健，市场流动性维持合理充裕，或更加注重跨周期、逆周期调控，增强支持实体经济力度的稳定性。另一方面，10月PMI、通胀、出口等指标下行压力再现，经济基本面仍处在筑底上修过程中，“宽货币”到“宽信用”的市场传导机制尚不稳固，货币政策仍应保持一定调控力度，强化基本面修复的持续性和稳定性。 图8：2013年来经济下行压力加大阶段降准频次较高 图9：10月制造业PMI再度回落至“荣枯线”下方 图10：10月通胀数据环比9月有所回落 表2：2013年以来公布时间间隔在3个月以内的降准情况梳理 风险提示：一揽子稳增长政策出台力度不及预期，融资需求恢复较弱。